轉(zhuǎn)載自《奧馬哈之霧》：作者任俊杰  朱曉蕓

誤讀十七、護(hù)城河

主要誤讀：在談起巴菲特的投資操作時(shí)，人們會(huì)經(jīng)常低估其中的“護(hù)城河”偏好。

我方觀點(diǎn)：在巴菲特的投資操作中有很深的且不可或缺的“護(hù)城河”情結(jié)

羅伯特.哈格斯特朗在其暢銷(xiāo)書(shū)《勝券在握》中有過(guò)這樣一段表述：“特許權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商的最大缺點(diǎn)是，他們的價(jià)值不會(huì)永遠(yuǎn)不變。它們的成功不可避免地會(huì)吸引其他業(yè)者進(jìn)入市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)跟著發(fā)生，替代性產(chǎn)品跟著出現(xiàn)，各家商品之間的差異也就越來(lái)越小。在這段競(jìng)爭(zhēng)期間，特許權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商將逐漸地退化成巴菲特所說(shuō)的‘弱勢(shì)特許權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商’，然后進(jìn)一步成為‘強(qiáng)勢(shì)的一般企業(yè)’。”

我們沒(méi)有看到該書(shū)的英文原版，不知翻譯得是否準(zhǔn)確。單從中文譯本來(lái)看，這段話盡管描述了商品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的一個(gè)真實(shí)情況，但由于措辭不盡嚴(yán)謹(jǐn)，可能較容易引起誤導(dǎo)。

先重溫一下巴菲特所說(shuō)“特許權(quán)企業(yè)”的3個(gè)基本要件：1、被需要；2、不可替代；3、價(jià)格自由。表面上看，這里描繪的只是一種企業(yè)現(xiàn)狀，并未涉及未來(lái)如何發(fā)展的問(wèn)題。但所有已獲得特許權(quán)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，無(wú)非是3個(gè)方向：走向衰落、維持現(xiàn)狀以及變得更加強(qiáng)大。而巴菲特眼中擁有特許權(quán)的企業(yè)，其實(shí)大多擁有較好長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。而做出這種預(yù)期的依據(jù)或者說(shuō)基礎(chǔ)就是我們本節(jié)要討論的主題：護(hù)城河評(píng)估。

美麗的城堡固然令人向往，但沒(méi)有護(hù)城河保護(hù)的城堡又是危險(xiǎn)的。將巴菲特經(jīng)常用到的這些比喻應(yīng)用到投資中時(shí)，就會(huì)得出一個(gè)簡(jiǎn)單而重要的結(jié)論：沒(méi)有壁壘保護(hù)的特許權(quán)企業(yè)，不能算是一個(gè)真正的特許權(quán)企業(yè)。“我可不想要對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墻，居中的才是價(jià)值不菲的城堡。同時(shí)我還要由一個(gè)負(fù)責(zé)并能干的人來(lái)管理這個(gè)城堡。”[i]我們對(duì)這段話的解讀是：城堡的魅力與其難以逾越的護(hù)城河應(yīng)當(dāng)融為一體，不可分割。

巴菲特為我們展現(xiàn)的價(jià)值鏈條是：美麗的城堡為投資者創(chuàng)造著較高的即時(shí)資本回報(bào)——城堡下的護(hù)城河構(gòu)建了企業(yè)的長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)力——長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)了“可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)前景”和“令人垂涎三尺的事業(yè)”——投資者的財(cái)富因投資這間公司而得到持久并令人滿意的增長(zhǎng)。我們甚至可以說(shuō)，在這個(gè)價(jià)值鏈條中，最重要的就是護(hù)城河環(huán)節(jié)。沒(méi)有這個(gè)環(huán)節(jié)，整個(gè)鏈條就是脆弱的、容易斷裂的；對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)線投資人來(lái)說(shuō)，就是充滿風(fēng)險(xiǎn)的、沒(méi)有意義的。

巴菲特曾經(jīng)多次指出護(hù)城河的重要性：“考察企業(yè)的持久性，我認(rèn)為最重要的事情是看一個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。我喜歡的企業(yè)是那種具有持久生存能力和強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。就像一個(gè)堅(jiān)固的城堡，四周被寬大的護(hù)城河包圍，河里還有兇猛的鱷魚(yú)。”[ii] “由于某些特定的行為而導(dǎo)致企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位得到改善時(shí)，我們稱這種現(xiàn)象為加寬護(hù)城河。這些行為對(duì)企業(yè)想要打造10年甚至20年的成功至關(guān)重要。當(dāng)短期目標(biāo)與長(zhǎng)期目標(biāo)沖突時(shí)，加寬護(hù)城河應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮。”（巴菲特2005年致股東信）

正如我們?cè)?#8220;定期體檢”一節(jié)中所討論過(guò)的那樣，巴菲特對(duì)所有買(mǎi)入的上市公司都會(huì)進(jìn)行定期或不定期的“體檢”，以觀察企業(yè)的基本故事是否出現(xiàn)了改變。而在這些測(cè)試中最重要的一項(xiàng)就是對(duì)企業(yè)護(hù)城河的觀察與評(píng)估：“我必須強(qiáng)調(diào)的是：在任何時(shí)候，我們不是通過(guò)投資對(duì)象的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)評(píng)估我們投資的進(jìn)展。我們寧可使用適用于我們旗下私人企業(yè)的那些測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量它們的成績(jī)：1、扣除整個(gè)行業(yè)平均增長(zhǎng)后的實(shí)際收益增長(zhǎng)；2、護(hù)城河在這一年里是否變得更寬。”（巴菲特2007年致股東信）

那么，像我們這樣普通的投資人應(yīng)當(dāng)如何去觀察與評(píng)估一間特定公司的護(hù)城河呢？在觀察與評(píng)估一間上市公司的護(hù)城河時(shí)，又需要注意那些問(wèn)題呢？我們的看法是：

1）多樣化的護(hù)城河：伯克希爾旗下公司的的護(hù)城河是多樣化的。由于產(chǎn)業(yè)或公司間的競(jìng)爭(zhēng)要素是多元的、立體的、復(fù)雜的，這需要企業(yè)盡量在諸多產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素上都能建立起屬于自己的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。這些要素或護(hù)城河的載體包括：1、成本：如蓋可保險(xiǎn)的護(hù)城河就是低成本；2、品牌：它讓我們想起了可口可樂(lè)和美國(guó)運(yùn)通；3、技術(shù)與專(zhuān)利：吉列刀片與艾斯卡切割靠的就是技術(shù)取勝；4、服務(wù)：伯克希爾旗下的諸多珠寶零售商都在為其客戶提供著優(yōu)質(zhì)服務(wù)；5、質(zhì)量：這是喜詩(shī)糖果用以維系客戶持久關(guān)系的基本要素；6、價(jià)格：讓“B夫人”締造全美家具與地毯銷(xiāo)售傳奇的就是她的客戶情結(jié)與“低價(jià)格”。（全部根據(jù)巴菲特的原話進(jìn)行整理）

2）清晰可辨的護(hù)城河：企業(yè)在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素上所建立起來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)必須是容易辨別的。如同巴菲特提過(guò)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與投資價(jià)值理論一樣，很多情況下你其實(shí)不需要知道一個(gè)人的確切體重，你只需要能一眼看出它是一個(gè)“胖子”還是一個(gè)“瘦子”即可。因此，如果我們不能依簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)去識(shí)別企業(yè)的護(hù)城河所在，它可能就真的不存在。

3）可以持久的護(hù)城河：盡管產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的復(fù)雜性會(huì)讓所有關(guān)于“持久”的預(yù)期充滿了變數(shù)，但投資者還是可能依據(jù)不同產(chǎn)業(yè)的繁簡(jiǎn)程度而做出一些即時(shí)的評(píng)估與判斷。巴菲特為何不買(mǎi)甲骨文和微軟？就是因?yàn)樗?#8220;無(wú)法預(yù)料到10年以后甲骨文和微軟會(huì)發(fā)展成什么樣。”[iii]說(shuō)到這里，也讓我們想起了彼得.林奇的一個(gè)類(lèi)似觀點(diǎn)：一間旅館的競(jìng)爭(zhēng)者不會(huì)在一夜之間不期而至，而對(duì)一只技術(shù)股來(lái)說(shuō)，一覺(jué)醒來(lái)可能一切都改變了。

4）難以逾越的護(hù)城河：這是巴菲特評(píng)估一間公司市場(chǎng)特許地位的慣用標(biāo)準(zhǔn)：“當(dāng)我們?cè)谂袛嘁患夜镜膬r(jià)值時(shí)，我常常會(huì)問(wèn)自己一個(gè)問(wèn)題：假設(shè)我有足夠的資金與人才，我愿不愿意和這家公司競(jìng)爭(zhēng)？我寧愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族競(jìng)爭(zhēng)，他們采購(gòu)有一套，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用低到其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手想都想不到的程度，然后再將所省下的每一分錢(qián)回饋給客人。這是一家理想中的企業(yè)，成功源自對(duì)客戶價(jià)值的尊重與執(zhí)著追求。”（巴菲特1983年致股東信）

5）并非仰仗某一個(gè)人的護(hù)城河：“如果一個(gè)生意必須依賴一個(gè)超級(jí)巨星才能產(chǎn)生好的成效，這個(gè)生意就不應(yīng)被認(rèn)作是個(gè)好生意。”（巴菲特2007年致股東信）我們知道，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力必須符合3個(gè)條件：1、有用；2、被企業(yè)所獨(dú)占；3、難以復(fù)制。顯而易見(jiàn)，如果企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力不是被企業(yè)自己，而是被一個(gè)“超級(jí)巨星”所獨(dú)占，它就不是真正意義上核心競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)樗S時(shí)會(huì)因某個(gè)人的離開(kāi)而發(fā)生根本性的改變。（巴菲特在這個(gè)問(wèn)題上的表現(xiàn)似乎有自相矛盾的地方。）

6）一個(gè)需要不斷開(kāi)挖的護(hù)城河等于沒(méi)有護(hù)城河：除了技術(shù)型企業(yè)外，一些競(jìng)爭(zhēng)要素繁雜以及經(jīng)營(yíng)環(huán)境總是處于快速變化中的產(chǎn)業(yè)，也可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的護(hù)城河總是處于“不斷開(kāi)挖”的狀態(tài)中，投資者對(duì)此也應(yīng)予以充份的注意。

本節(jié)要點(diǎn)：

1、美麗的城堡固然令人向往，但沒(méi)有護(hù)城河保護(hù)的城堡又是危險(xiǎn)的，投資同樣如此；

2、在企業(yè)價(jià)值鏈條上，某種程度上說(shuō)，最重要的環(huán)節(jié)就是護(hù)城河環(huán)節(jié)，這個(gè)環(huán)節(jié)如果出了問(wèn)題，所有夢(mèng)想就只是個(gè)夢(mèng)想；

3、企業(yè)的“護(hù)城河”應(yīng)符合以下特質(zhì)：A、多樣化的；B、清晰可辨的；C、可以持久的；D、難以逾越的；E、企業(yè)而不是個(gè)人獨(dú)占的；F、不需要不斷重復(fù)開(kāi)挖的。