紅利的復(fù)利、長(zhǎng)期的魅力——如何看待當(dāng)前消費(fèi)股價(jià)值投資邏輯（國(guó)信策略）

復(fù)利60年 2020-03-02

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文：燕翔、許茹純、朱成成

股票收益可以分解為股利回購(gòu)收益和市值變動(dòng)，市值變動(dòng)又受到盈利和估值的影響，從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，股票收益率可以分解為股利回購(gòu)收益、股票估值和企業(yè)盈利這三個(gè)部分的影響。股利紅利收益在股票總回報(bào)中占據(jù)著非常重要的地位，美股票市場(chǎng)中，長(zhǎng)期看標(biāo)普500指數(shù)中股息紅利及其再投資收益占到指數(shù)全收益的接近一半。股息紅利之所以重要，一是因?yàn)槠涫枪善蓖顿Y的直接收益來(lái)源之一，另一個(gè)原因則在于高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個(gè)重要信號(hào)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，紅利策略在A股市場(chǎng)中也非常有效，主要紅利指數(shù)收益率均顯著高于市場(chǎng)整體。紅利的復(fù)利、長(zhǎng)期的魅力，時(shí)間越長(zhǎng)，股息紅利及其背后所蘊(yùn)含的上市公司盈利能力，對(duì)股票資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率的影響就越大。

股票收益率長(zhǎng)期來(lái)源的分解

長(zhǎng)期來(lái)看，股票收益能夠拆分為兩個(gè)部分，一是股利回購(gòu)收益，二是市值變動(dòng)；其中市值變動(dòng)又能夠分解為估值和盈利的變化，因此，股票投資總回報(bào)主要來(lái)源于股利回購(gòu)收益、估值以及盈利三個(gè)方面，即：

其中，R代表股票總收益率，D/P代表股利收益率，代表企業(yè)盈利增速，表示估值變化。

眾所周知，投資股票的收益來(lái)源主要有兩項(xiàng)，一部分是來(lái)源于公司股利回購(gòu)收益，另一部分來(lái)自于市值變動(dòng)，也可以表現(xiàn)在股票價(jià)格的變化上，即：

上式中，R代表股票總收益率，D為股利分紅，P為股票的成本價(jià)格，△P為股票價(jià)格的變化。因此，在分析股票收益情況時(shí)，公司的股利回購(gòu)情況與股票價(jià)格的波動(dòng)往往是研究的重點(diǎn)。

從研究分析的角度，我們可以用模型來(lái)定量分析股價(jià)的波動(dòng)。而我們?nèi)粘Ｖ杏懻摰哪Ｐ突径际恰柏?cái)務(wù)估值模型”，財(cái)務(wù)估值模型的特點(diǎn)在于，模型給出的是公司價(jià)值V而不是股票價(jià)格P，而聯(lián)系V和P的紐帶是一個(gè)先驗(yàn)性假設(shè)，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，即：

P=V＋ε或P≈V

在這個(gè)模型框架下，股價(jià)變化有兩部分組成：一是價(jià)值V的變化，二是價(jià)格波動(dòng)的擾動(dòng)ε，如流動(dòng)性沖擊、避險(xiǎn)情緒等，如果長(zhǎng)期來(lái)看，擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)于股票價(jià)格的影響可以忽略不計(jì)，對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較大影響的還是在于公司價(jià)值V的變化。

財(cái)務(wù)估值模型的種類(lèi)很多，并且在發(fā)展過(guò)程中不斷變化和完善。在20世紀(jì)90年代中期以前，估值模型主要就是DDM和DCF，但DDM和DCF模型除了模型本身存在適用性限制問(wèn)題外，對(duì)不分紅、負(fù)現(xiàn)金流公司無(wú)法估值，最大的問(wèn)題在于與現(xiàn)實(shí)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則無(wú)法達(dá)成原則性一致，現(xiàn)實(shí)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是應(yīng)計(jì)制原則（Accrual），核心變量是企業(yè)的凈利潤(rùn)，而非企業(yè)的股利和現(xiàn)金流。

20世紀(jì)90年代以后，會(huì)計(jì)學(xué)學(xué)術(shù)圈開(kāi)始提出基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則科目的應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)模型（Accrual Accounting Models），有里程碑意義的是Ohlson的RIV模型。剩余收益估值模型（RIV模型）用剩余收益對(duì)公司進(jìn)行估值。所謂剩余收益是指公司的凈利潤(rùn)與股東所要求的報(bào)酬之差。剩余收益的基本觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)只有賺取了超過(guò)股東要求的報(bào)酬的凈利潤(rùn)，才算是獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相當(dāng)于股東要求的報(bào)酬的利潤(rùn)，僅僅是實(shí)現(xiàn)了正常收益。剩余收益模型使用公司權(quán)益的帳面價(jià)值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來(lái)表示股票的內(nèi)在價(jià)值。在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值以及投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬情況下，將企業(yè)預(yù)期剩余收益按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)以后加上當(dāng)期權(quán)益價(jià)值就是股票的內(nèi)在價(jià)值。

其中，剩余收益RE，

B是凈資產(chǎn)，ROE是凈資產(chǎn)收益率。RIV模型使得我們第一次可以用會(huì)計(jì)利潤(rùn)表科目對(duì)股票進(jìn)行估值。RIV模型有兩個(gè)突出的價(jià)值：（1）明確了企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的來(lái)源是“超額凈資產(chǎn)收益率”，當(dāng)且僅當(dāng)凈資產(chǎn)收益率大于機(jī)會(huì)成本，企業(yè)才有高于凈資產(chǎn)的價(jià)值。從長(zhǎng)期看，企業(yè)價(jià)值取決于ROE。（2）RIV模型給出了PB的驅(qū)動(dòng)變量。

通過(guò)財(cái)務(wù)估值模型來(lái)分析股票價(jià)格的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)，繞不過(guò)“價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”這一先驗(yàn)性假設(shè)，而且往往較為復(fù)雜；相比之下，將股票價(jià)格分解成估值和盈利兩方面的分析框架更為市場(chǎng)所熟悉?；诠乐岛陀治隹蚣艿睦碚摶A(chǔ)是股票價(jià)格拆分的恒等式，也即：

其中P為股票的價(jià)格，EPS為股票每股收益。因此，價(jià)格的變化可以分解為：

其中△P為股票價(jià)格的變化，△EPS為每股收益的變化，而△(P/E)為市盈率的變化。將上式兩邊同時(shí)除以?xún)r(jià)格P可以得到價(jià)格變化的比率，也即市值（股價(jià)）變動(dòng)帶來(lái)的收益率。從公式來(lái)看，即：

通過(guò)數(shù)學(xué)公式的恒等式推導(dǎo)，我們可以得到股票價(jià)格變化率等于利潤(rùn)增速（即△EPS/E），加上市盈率的變化率，再加上兩者乘積這一恒等關(guān)系。如果從年化期望收益率的角度來(lái)看，二階導(dǎo)利潤(rùn)增速與估值變化率的乘積往往能夠忽略，因此我們可以將權(quán)益資產(chǎn)的收益率進(jìn)一步簡(jiǎn)化為：

同樣，基于P=B×PB的分解我們同樣也能夠得到基于PB和ROE的權(quán)益資產(chǎn)收益率，但不論是在哪種方式下，我們都可以將持有股票產(chǎn)生的市值變動(dòng)進(jìn)一步分解為估值和盈利的影響。

因此，長(zhǎng)期來(lái)看，股票投資總回報(bào)主要來(lái)源于三個(gè)方面，即股利回購(gòu)收益、估值變動(dòng)以及企業(yè)盈利。

高股息紅利是美股長(zhǎng)牛的根基

股票收益來(lái)自于股息紅利和市值變動(dòng)，市值變動(dòng)又受到盈利和估值的影響，所以從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，股票收益率可以分解為股利收益、股票估值和企業(yè)盈利這三個(gè)部分的影響，其中，股利收入在股票總回報(bào)中占據(jù)著非常重要的地位，在美國(guó)的股票市場(chǎng)，股利收入甚至可以說(shuō)是股票資產(chǎn)主要的收益來(lái)源。

自1989年初至今超過(guò)30年的投資期內(nèi)，即使經(jīng)歷了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)這兩次重大的危機(jī)，投資美股仍然會(huì)帶來(lái)十分豐厚的回報(bào)，而其中，股利收益占據(jù)了非常重要的地位，這一點(diǎn)體現(xiàn)在標(biāo)普500全收益指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)長(zhǎng)期走勢(shì)的差距中。標(biāo)普500全收益指數(shù)在標(biāo)普500指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，將樣本股分紅計(jì)入了指數(shù)收益，調(diào)整后的標(biāo)普500全收益指數(shù)累計(jì)漲幅是標(biāo)普500指數(shù)收益率的2倍。

Philip U. Straehl等人對(duì)1871-2014年期間美國(guó)股市長(zhǎng)期收益率進(jìn)行了深入的研究[1]，研究發(fā)現(xiàn)，包含公司派發(fā)的股息以及回購(gòu)股票產(chǎn)生的收益在內(nèi)，股利回購(gòu)收益能夠解釋美國(guó)股票歷史收益率的絕大部分。1871年至2014年期間，美股實(shí)際收益率（剔除通脹后）約為7%，其中，股息收益率為4.5%，如果考慮公司回購(gòu)帶來(lái)的收益，總的股利回購(gòu)收益率將上升至4.89%，占美股實(shí)際收益率的三分之二以上。上述結(jié)論在調(diào)整美股的研究區(qū)間后仍然成立，1901年至2014年期間，美股實(shí)際收益率為6.58%，其中來(lái)自于股息收益的部分達(dá)到了4.29%，加上企業(yè)回購(gòu)部分，總的股利回購(gòu)收益率達(dá)到4.78%；1970年至2014年期間，美股產(chǎn)生的股息收益為3.03%，將企業(yè)回購(gòu)納入考慮后這一部分收益上升至4.26%，同期美股實(shí)際收益率為6.25%。

[1] Philip U. Straehl and Roger G. Ibbotson, <The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy>, Financial Analyst Journal

由此可見(jiàn)，美股豐厚的投資回報(bào)率中有相當(dāng)一部分來(lái)源于企業(yè)的股利回購(gòu)盈利，如果考慮到再投資產(chǎn)生的復(fù)利，企業(yè)分紅能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)更高的收益。對(duì)于美股投資者來(lái)說(shuō)，高股息紅利是吸引其進(jìn)行股票投資的重要原因之一。

高股息紅利是美股長(zhǎng)牛的根基，與美股相比，A股上市公司分紅水平卻普遍不高。從行業(yè)層面來(lái)看，美股行業(yè)股息率大多數(shù)高于A股，僅僅只有能源、金融以及可選消費(fèi)三個(gè)行業(yè)A股的股息率要高于美股。美股股息率最低的行業(yè)是可選消費(fèi)，股息率仍有1.5%，而A股的電信服務(wù)行業(yè)股息率不足0.5%。

從個(gè)股層面來(lái)看也是如此，目前A股連續(xù)三年股息率在2%以上的上市公司數(shù)只有146個(gè)，連續(xù)三年股息率在3%以上的有55家，而同口徑計(jì)算下，港股上市公司中連續(xù)三年股息率超過(guò)2%的公司數(shù)有435家，連續(xù)三年股息率在3%的有301家。

高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的信號(hào)

股息紅利之所以重要，一是因?yàn)槠涫枪善蓖顿Y的直接收益來(lái)源之一，其他條件不變的情況下，高股息紅利能夠直接帶來(lái)較高的回報(bào)率；另一個(gè)原因則在于高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個(gè)重要信號(hào)。

從理論上來(lái)看，企業(yè)的利潤(rùn)增速、盈利能力ROE以及分紅率存在著這樣的關(guān)系：

其中，NI%為利潤(rùn)增速，ROEt為t期的盈利能力，Bt-1為t-1期的凈資產(chǎn)，div%為分紅率。如果假設(shè)該企業(yè)盈利能力保持穩(wěn)定，即ROEt-1=ROEt，那么上式可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化為利潤(rùn)增速、盈利能力以及分紅率三者間的關(guān)系式，也就是

利潤(rùn)增速=盈利能力×（1-分紅率）

這意味著在既定的利潤(rùn)增速目標(biāo)情況下，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，所需的留存利潤(rùn)要求越低，企業(yè)能夠?qū)嵤┑姆旨t比例就越高。反之亦然，企業(yè)盈利能力越弱，所需的留存利潤(rùn)要求就越高，企業(yè)的分紅比例就越低。也就是說(shuō)，高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個(gè)信號(hào)。

A股上市公司分紅水平普遍不高背后的根本原因可能就在于A股上市公司盈利能力不足（ROE低），從實(shí)際情況來(lái)看，A股盈利水平的確普遍較低。我們統(tǒng)計(jì)了全部A股和美股中連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率（ROE）大于20%的上市公司個(gè)數(shù)，可以很清楚的看到，A股盈利能力強(qiáng)的上市公司個(gè)數(shù)要顯著少于美股的個(gè)數(shù)，大概只有美股的十分之一，而當(dāng)前A股上市公司總數(shù)差不多是美股上市公司總數(shù)的80%。

低分紅水平可能意味著企業(yè)的盈利能力不足，而反之，高股息紅利也是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個(gè)重要信號(hào)，這在消費(fèi)行業(yè)中得到了完美的體現(xiàn)。A股中高股息紅利的公司多屬于消費(fèi)行業(yè)，可選消費(fèi)行業(yè)連續(xù)三年股息率大于2%的公司數(shù)量最多，共計(jì)有32家；包括日常消費(fèi)在內(nèi)，在A股連續(xù)三年股息率大于2%的公司中有28.8%的公司屬于消費(fèi)行業(yè)，連續(xù)三年股息率大于3%的消費(fèi)行業(yè)公司占比更是超過(guò)了30%。同時(shí)，截至2019年三季度，A股連續(xù)三年扣非ROE大于20%的公司數(shù)量上升至73家，從行業(yè)分布情況來(lái)看，ROE盈利能力穩(wěn)定較高的公司多屬于消費(fèi)行業(yè)。連續(xù)三年扣非ROE大于20%的公司中，有13家屬于可選消費(fèi)行業(yè)，占比達(dá)到了17.8%；日常消費(fèi)和材料次之，公司數(shù)量均為12家，占比為16.4%；超過(guò)三分之一的公司屬于消費(fèi)股。

消費(fèi)類(lèi)行業(yè)整體的盈利能力在A股中的表現(xiàn)也頗為優(yōu)異。截至2019年三季度，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中凈資產(chǎn)收益率最高的三個(gè)行業(yè)是食品飲料、建筑材料和家用電器，ROE分別為20.3%、16.0%和15.4%，其中食品飲料和家用電器均為典型的消費(fèi)類(lèi)行業(yè)。從長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，食品飲料和家電行業(yè)在2010年后，能夠保持持續(xù)穩(wěn)定較高的ROE，基本在15%到25%之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全部A股的盈利水平。

紅利策略在A股市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)

A股同樣偏好于高股息紅利股票，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，紅利策略在A股市場(chǎng)中的表現(xiàn)較為優(yōu)異，長(zhǎng)期來(lái)看，紅利指數(shù)的走勢(shì)能夠獲得明顯的超額收益，紅利策略也要明顯跑贏市場(chǎng)整體。而在主要的市場(chǎng)紅利策略中，深證紅利指數(shù)表現(xiàn)最好。

深圳紅利全收益指數(shù)反映了深圳市場(chǎng)上具有穩(wěn)定分紅歷史、較高分紅比例，可以提供長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的上市公司的股價(jià)變化走勢(shì)，深成指R（全收益）指數(shù)是深證成指對(duì)應(yīng)的全收益指數(shù)，對(duì)樣本股分紅進(jìn)行了調(diào)整。從三者走勢(shì)對(duì)比來(lái)看，深證紅利全收益指數(shù)的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于另兩者，從2006年年初至今，深證紅利全收益指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)9倍。深成指R表現(xiàn)要好于深圳成指，兩者累計(jì)漲幅分別為315.8%和255%。

為了進(jìn)一步研究紅利策略在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們還選取了與中證500和滬深300相關(guān)的一系列指數(shù)，它們分別代表了A股市場(chǎng)上的中小市值和大市值股票。其中，中證500紅利全收益指數(shù)與滬深300紅利全收益指數(shù)均是選取對(duì)應(yīng)指數(shù)成分股中、過(guò)去 2 年的平均稅后現(xiàn)金股息率最高的50只股票，也即反映了A股市場(chǎng)上分紅率較高的中小市值公司和大市值公司的市場(chǎng)表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，不論是在對(duì)于中小市值還是大市值公司來(lái)說(shuō)，高股息率的公司表現(xiàn)都要好于對(duì)應(yīng)的寬基指數(shù)，A股紅利策略的有效性并不僅僅局限于在深圳市場(chǎng)，即使將范圍拓展到整個(gè)A股市場(chǎng)，紅利策略仍然有效。2012年7月至今，中證500紅利全收益指數(shù)累計(jì)收益率為119.9%，中證500全收益指數(shù)累計(jì)收益率為93.2%，中證500累計(jì)上漲80.6%；滬深300紅利全收益指數(shù)累計(jì)收益率為153.1%，滬深300全收益指數(shù)累計(jì)收益108%，滬深300累計(jì)上漲77.7%。

而在A股紅利策略中，表現(xiàn)最好的紅利指數(shù)是深證紅利指數(shù)。相比于市場(chǎng)上的其他知名紅利指數(shù)，深證紅利在業(yè)績(jī)上有顯著的優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是短期走勢(shì)還是長(zhǎng)期走勢(shì)，深證紅利指數(shù)的表現(xiàn)都要明顯優(yōu)于上證紅利指數(shù)和中證紅利指數(shù)。

燕翔 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編碼：S0980516080002

聯(lián)系人許茹純

聯(lián)系人朱成成

本文轉(zhuǎn)載自國(guó)信證券2020年2月24日外發(fā)報(bào)告：《紅利的復(fù)利、長(zhǎng)期的魅力——如何看待當(dāng)前消費(fèi)股價(jià)值投資邏輯》。

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