所有私募股權(quán)投資的投資標(biāo)的都是項(xiàng)目，但受房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)——這一“關(guān)聯(lián)大公司”的引力光環(huán)影響，房地產(chǎn)投資往往會(huì)被誤解為對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的投資。

事實(shí)上，房地產(chǎn)投資是緊緊圍繞項(xiàng)目的投資，我們投資的每一塊地都屬于一個(gè)獨(dú)立的項(xiàng)目公司。從獨(dú)立性而言，項(xiàng)目公司和房企本身一樣，都是獨(dú)立法人公司，投資于地塊所屬的項(xiàng)目公司股權(quán)和投資于房企股權(quán)（亦或是其他公司股權(quán)），兩者是并列的投資形式。

房地產(chǎn)投資的是項(xiàng)目，項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流是投資收回本息的第一資金來(lái)源。

項(xiàng)目的關(guān)鍵要素包括土地、運(yùn)營(yíng)、盈利、退出，各個(gè)環(huán)節(jié)都是項(xiàng)目端口的表現(xiàn)。項(xiàng)目的安全順利退出才能根本保證投資成敗。其中最重要的，還是土地質(zhì)量，地拿的好，投資方向就不會(huì)錯(cuò)。

所以房地產(chǎn)投資實(shí)質(zhì)是對(duì)項(xiàng)目的投資，更進(jìn)一步地，是對(duì)土地的投資。

房地產(chǎn)是一個(gè)龐大的行業(yè)，其對(duì)財(cái)政收入、GDP、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)是巨大的。

決定房地產(chǎn)投資持續(xù)可開(kāi)展的根本在于土地供給，再具體一些，是城鎮(zhèn)化的發(fā)展。近20年以來(lái)，土地供給量持續(xù)增長(zhǎng)，供需結(jié)構(gòu)改善空間大，城鎮(zhèn)化率離發(fā)達(dá)國(guó)家還有較大差距，所以我們堅(jiān)定地認(rèn)為房地產(chǎn)仍持續(xù)有良好的發(fā)展前景，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)和壓艙機(jī)。

而在各類(lèi)房地產(chǎn)投資中，住宅地產(chǎn)是最佳品種之一。相較于“衣”、“食”、“行”，基于“住”，由于國(guó)家管理和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的屬性，加之準(zhǔn)入門(mén)檻較高，還未充分競(jìng)爭(zhēng)，又基于“住”是剛需，及人民對(duì)美好生活的向往，有充分的需求空間，所以住宅地產(chǎn)始終是最優(yōu)的投資品種之一。

相較于一般PE、VC投資，房地產(chǎn)投資的底層資產(chǎn)清晰可見(jiàn)、運(yùn)營(yíng)方式同質(zhì)可預(yù)期、盈利模式簡(jiǎn)單可管理、退出渠道暢通。

一般的PE、VC投資，其標(biāo)的大多是無(wú)形資產(chǎn)（技術(shù)）、團(tuán)隊(duì)、專(zhuān)利，更甚至只是一個(gè)IDEA，創(chuàng)新企業(yè)的盈利模式?jīng)]有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證，不知道怎么賺錢(qián)，公司設(shè)立之后如何運(yùn)營(yíng)也無(wú)章可循。而退出，通過(guò)上市或被收購(gòu)?fù)枰?-5年的時(shí)間，不確定性太大且成功退出的概率太小。

而房地產(chǎn)投資核心要素清晰可預(yù)測(cè)：底層資產(chǎn)是土地、是固定資產(chǎn)；項(xiàng)目開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)過(guò)程相似且可以清晰排布；盈利模式是控制成本提高售價(jià)；退出方式則是賣(mài)房子。

剛剛說(shuō)到房地產(chǎn)投資核心要素的確定性，使得投資管理有了落腳點(diǎn)，便于實(shí)施。

然而外行看熱鬧，內(nèi)行看門(mén)道，實(shí)際的投資管理，要緊緊圍繞上述要素的優(yōu)化開(kāi)展，看似有跡可循，但這才是真正考驗(yàn)優(yōu)秀管理人的內(nèi)功，管理人需要做好市場(chǎng)投研、成本管理、主體和品牌研判、風(fēng)控安排落實(shí)、交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為提升ROE盡職盡責(zé)。

這當(dāng)中，房地產(chǎn)投資的管理可以滲透到投資的各個(gè)環(huán)節(jié)，并且在各個(gè)環(huán)節(jié)都可以設(shè)置相關(guān)的管理措施或者約束進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

比如成本控制，對(duì)于成本上限可以合理預(yù)估并鎖定，繼而對(duì)過(guò)程中不合理的成本支出可以進(jìn)行管理約束；比如對(duì)于工期排步，工期進(jìn)度緩慢會(huì)影響現(xiàn)金回流速度，通過(guò)工期鎖定和違約罰則的設(shè)定，可以對(duì)沖工期進(jìn)度延緩導(dǎo)致的投資損失。

可滲透性根本是基于投資要素的清晰可預(yù)測(cè)，房地產(chǎn)投資的可滲透性高，也意味著對(duì)投資管理的要求更高、投資管理的作用更大。

運(yùn)營(yíng)而言，單項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期一般在1-3年左右，關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)包括取證、施工、預(yù)售、清盤(pán)。對(duì)應(yīng)開(kāi)發(fā)周期，管理人可以合理設(shè)定投資期限，對(duì)應(yīng)節(jié)點(diǎn)控制，管理人可以對(duì)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)行跟蹤管理，并提前做好發(fā)生延期情況的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。

盈利而言：凈資產(chǎn)收益率（ROE）是衡量項(xiàng)目盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，房地產(chǎn)項(xiàng)目的ROE主要決定于銷(xiāo)量、售價(jià)、成本、開(kāi)發(fā)周期和杠桿。投資管理應(yīng)圍繞這些要素展開(kāi)，并設(shè)置風(fēng)控措施。比如選擇供求比良好的市場(chǎng)，鎖定成本、鎖定工期等等。

退出而言，一般股權(quán)投資通過(guò)上市、被收購(gòu)的方式退出，最大的困難是渠道不暢通，去哪上市？排隊(duì)要多久？買(mǎi)家在哪？都不明確。一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的退出渠道在于廣大購(gòu)房者和消費(fèi)者。同時(shí)，房地產(chǎn)投資本身有房地產(chǎn)企業(yè)這樣的大公司作為支撐，一般情況下其可以直接進(jìn)行回購(gòu)，有著明確的收購(gòu)方。

最重要的，極端情況下，單體項(xiàng)目還可以獨(dú)立進(jìn)行處置。這也要求管理具備良好的資產(chǎn)處置能力和渠道，需要選擇AMC、大型房企作為戰(zhàn)略合作伙伴。

我們始終認(rèn)為，房地產(chǎn)投資過(guò)程中，投資管理的角色是極其重要的。一方面是基于房地產(chǎn)投資管理的可滲透性高，另一方面因?yàn)橥ㄟ^(guò)專(zhuān)業(yè)的投資管理，切實(shí)是可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的。

無(wú)論外部環(huán)境如何，現(xiàn)階段中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)始終存在。在可見(jiàn)的未來(lái)，房地產(chǎn)投資仍是最值得信賴的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置選擇之一。

對(duì)房地產(chǎn)投資本質(zhì)的準(zhǔn)確理解，是取得成功的先決條件，也直接關(guān)系到能否把握住房地產(chǎn)行業(yè)全新階段所蘊(yùn)藏著的發(fā)展機(jī)遇。

考驗(yàn)房地產(chǎn)基金管理人真正實(shí)力的時(shí)候業(yè)已來(lái)臨。