2020年1月10號，持續(xù)數(shù)月之久的*ST鹽湖三大資產(chǎn)包拍賣第六次流拍，這也意味著公司之前與青海匯信資產(chǎn)簽訂的30億元兜底協(xié)議將生效，*ST鹽湖擬剝離的三大虧損資產(chǎn)包將獲得國資的兜底。

同時，鹽湖公司也披露了業(yè)績預(yù)告，*ST鹽湖將三大資產(chǎn)包多年以來造成的巨額虧損計提到2019年，這樣避免2020年連續(xù)第四年虧損強制退市，保住上市公司平臺，這同時也意味著*ST鹽湖在破產(chǎn)重整——債權(quán)人償付——虧損計提之后，將經(jīng)歷暫停上市——扭虧為盈、恢復(fù)上市的過程。

一 鹽湖的好壞剝離，無奈之下的不破不立

我國需要補鉀的耕地高達70%。*ST鹽湖資源所在地察爾汗鹽湖氯化鉀探明儲量5.4億噸，占全國已探明資源儲量的50%以上。鹽湖公司目前鉀肥產(chǎn)能達到500萬噸/年，占全國年產(chǎn)能六成以上，年產(chǎn)量占國內(nèi)市場需求量三成以上。公司股價一度達到65.91元/股（前復(fù)權(quán)）的歷史高點，市值超過千億元，與彼時的貴州茅臺相當(dāng)。即便目前身處困境，2019年上半年公司鉀肥業(yè)務(wù)毛利近30億元，毛利率超過70%。

在察爾汗鹽湖探明儲量中，氯化鎂高達40億噸，是氯化鉀的7倍多，每生產(chǎn)1噸鉀肥大概要產(chǎn)生約含10噸左右氯化鎂的老鹵。老鹵當(dāng)中蘊含著相當(dāng)大的經(jīng)濟效益。但是金屬鎂項目本身就有很多的環(huán)節(jié)和復(fù)雜的工藝流程，而且單一環(huán)節(jié)出問題將直接影響到整個裝置的運行。再加上鎂業(yè)項目上馬后，生產(chǎn)要素得不到保證，每年鎂業(yè)項目所需的巨量天然氣和煤得不到充足甚至低價的供應(yīng)，導(dǎo)致項目的能源成本一直在上漲。除此之外，在項目建設(shè)的資金來源方面，鹽湖公司基本采用了有息負債的方式進行了融資，導(dǎo)致了2018年的利息支出就在20億元左右。

項目建設(shè)期延長、工程建設(shè)管理費和資本化利息增加，整體負荷提升慢，大部分設(shè)備均已轉(zhuǎn)固，折舊等費用進入經(jīng)營成本，大部分裝置高進低出，嚴重影響整體項目效益。2010年以來，*ST鹽湖向金屬鎂業(yè)務(wù)累計投資達到400億元，鹽湖鎂業(yè)近兩年來合計虧損78.18億元，化工一、二期和海納近兩年的合計虧損約46.36億元。三塊業(yè)務(wù)每年的虧損侵蝕了公司在鉀肥和鋰業(yè)優(yōu)勢板塊的盈利。

在2017年開始虧損的背景下，2019年鹽湖公司再虧損（連續(xù)三年虧損）將面臨暫停上市的風(fēng)險，如果2020年繼續(xù)虧損，即連續(xù)4年虧損，青海省將永遠失去鹽湖這個優(yōu)質(zhì)的上市平臺。這樣的背景下，選擇將好壞資產(chǎn)剝離，好資產(chǎn)（鉀肥+碳酸鋰）維持鹽湖一貫的活力，壞資產(chǎn)（鎂業(yè)、海納化工及化工子公司組成的三大資產(chǎn)包）進行拍賣償付債權(quán)人，后續(xù)繼續(xù)以轉(zhuǎn)增股本令債轉(zhuǎn)股，同時將三個資產(chǎn)包歷史遺留的巨額虧損一次性計提到2019年年度，這樣鹽湖公司才能在2020年度實現(xiàn)盈利，重新成為以毛利率70%以上鉀肥業(yè)務(wù)為主的優(yōu)質(zhì)大白馬。

而為了保住上市平臺，鹽湖公司不斷地平衡、妥協(xié)各方利益，其中包含300多億債權(quán)的銀行和百億債權(quán)的普通債權(quán)人，付出的代價難以想象。就現(xiàn)在來看，青海省內(nèi)平臺的融資成本或?qū)⒉煌潭扔兴仙?，至少鹽湖大股東青海國投的債券評級已經(jīng)從AAA下調(diào)到BB。同時因為轉(zhuǎn)增股本后股權(quán)被攤薄的原因，青海國投對鹽湖的持股比例接近腰斬，與原二股東中化集團的差距被縮小，青海省對鹽湖的控制力也相對下降。

二 看似兩敗，實則雙贏的重整方案

現(xiàn)在鹽湖拿給債權(quán)人的方案已經(jīng)不是什么秘密了，大概就是13.1元的價格轉(zhuǎn)增25.76億股+部分非銀行類普通債權(quán)人留債（最多5年）。不得不說鹽湖方面真的有辦法，不知道青海國資委付出了何等的斡旋和努力，能讓300多億的銀行負債方接受全部債轉(zhuǎn)股，而且優(yōu)先順位排在了非銀行類普通債權(quán)人之后。不過我預(yù)計銀行方能夠接受如此巨額的債轉(zhuǎn)股，肯定不是因為大家意氣相投，這大概率會跟鹽湖資產(chǎn)剝離完畢之后重新上市以后的股價有關(guān)，對于股價的討論，我會放在第三部分。

清償方案根據(jù)債權(quán)人分類的不同，羅列如下：

1）稅款+職工債權(quán)：現(xiàn)金直接支付，共計24.98億元

2）非銀行類普通債權(quán)人（公司1月3日的公告中1104家債權(quán)人申報了485.81億元，初步審查確定了450億元，等比例計算確認1023家債權(quán)人）：

①每家債權(quán)人50萬元以下的額度：現(xiàn)金直接支付，共計1023*50萬元=5.12億元

②每家債權(quán)人50萬元以上的額度：25.76億股轉(zhuǎn)增股本*13.10轉(zhuǎn)股價格=338億元

3）有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)人：留債最長5年，總額11.28億元。

總結(jié)如下：

清償方案中現(xiàn)金支付30.10億元，債轉(zhuǎn)股338億元，有息負債留債107億元（450-5.12-338）

單從目前的數(shù)字角度來看，股權(quán)人和債權(quán)人都沒拿到實際的好處，甚至股權(quán)人權(quán)益被攤?。?0轉(zhuǎn)增9.5，轉(zhuǎn)增股本全部償付給債權(quán)人，沒有分配給原股東），債權(quán)人的額度也被打了折（根據(jù)1月9號的收盤價8.75元計算，13.10元的轉(zhuǎn)股價格相當(dāng)于償債率僅為67%），這對于雙方來說是一個兩敗的結(jié)局，但為什么說會是雙贏呢，公司在重整后值多少錢，風(fēng)險解除后股價有多少上漲空間才是我們關(guān)注的重點。

三 股價探討：具備長期投資價值的估值洼地

目前市場上對于鹽湖重整剝離之后的估值的討論非常多，同時不同的人對于鉀肥估值的看法也是不盡相同。但大家有一個共識，就是資產(chǎn)剝離之后，鹽湖公司只剩下鉀肥+碳酸鋰兩塊業(yè)務(wù)，我下面的內(nèi)容也是在鹽湖的這兩塊業(yè)務(wù)的前提之下展開的。

（一）凈利潤的估計

目前市場上基本上都是通過2018年的公司經(jīng)營數(shù)據(jù)來推斷2020年的業(yè)績水平，因為青海日報最近也報道了鹽湖集團的氯化鉀肥產(chǎn)量500萬噸，和過去基本沒變化，鹽湖公司在回答深交所互動易投資者問題的時候，也提及了未來產(chǎn)量也基本會維持目前的產(chǎn)能，我假設(shè)2020年鉀肥收入也沒有發(fā)生變化。

碳酸鋰業(yè)務(wù)產(chǎn)能每年大約在1萬噸左右，基本上沒有形成利潤貢獻，而且考慮到短期內(nèi)碳酸鋰還是處于供過于求的狀態(tài)，我也同樣不將碳酸鋰納入估值的討論范圍內(nèi)。保守起見，我就當(dāng)鹽湖2020年只有鉀肥一塊業(yè)務(wù)能貢獻凈利潤好了，其余業(yè)務(wù)當(dāng)做是估值溢價，值多少錢大家看著給。

那在只有鉀肥一塊業(yè)務(wù)的假設(shè)下，鹽湖公司重整之后大概能實現(xiàn)多少的凈利潤呢？

由于公司近幾年的虧損主要是受子公司的業(yè)績拖累，因此要知道鹽湖在重整后能產(chǎn)生多少利潤，我們可以從以往的財務(wù)數(shù)據(jù)中找到被剝離的子公司每年侵蝕了多少利潤，再扣除其影響來推測2020年公司的成本。

從2018年年報中可以看到，青海鹽湖海納化工有限公司虧損12.24億元，公司鎂板塊，鹽湖鎂業(yè)2018年虧損47.2億元。

受鎂業(yè)和化工的影響，鎂業(yè)和化工產(chǎn)生了大量的資產(chǎn)減值和固定資產(chǎn)折舊，以上兩項費用是導(dǎo)致鹽湖近兩年連續(xù)虧損的罪魁禍首。這兩項費用隨著此次重組后將從上市公司主體剝離。500多億的鎂和化工資產(chǎn)剝離了，保守估計能夠減少59.44億元虧損。有息負債的減少額度我們就按照重整方案時候計算的現(xiàn)金償還和債轉(zhuǎn)股的數(shù)額一共是343億元，以融資成本5%來計算，能減少17.15億的財務(wù)費用。

以2018年公司的經(jīng)營情況為基準，公司在受子公司拖累的情況下凈利潤為負36.01億元，若將子公司的影響剝離，則可粗略得到，公司其他業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生79.44-36.01=40.63億元凈利潤。

由此我們推測在公司經(jīng)營情況不發(fā)生重大變化，公司剝離虧損子公司后，保守估計鉀鋰以及其它業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生40億左右凈利潤，這個推測符合現(xiàn)在市面上投資者對于公司的盈利預(yù)期。

（二）估值范圍的估計

1 盡可能保守的安全邊際

從鉀肥的價格來看，目前鉀肥的價格僅為2100左右，為歷史的低位。鉀肥的市場需求也非常穩(wěn)定。保守來看，鹽湖在剝離虧損資產(chǎn)后，僅考慮鉀和鋰產(chǎn)品，假設(shè)該部分資產(chǎn)的年利潤為40億元，若以15倍PE 進行測算，這個數(shù)字大約為鹽湖歷史平均市盈率的一半，可以得到公司市值為600億。

600億市值是什么概念呢？公司內(nèi)在價值能否比600億更低？

我們可以假設(shè)一個非常非常極端的情況，粗略看看把鹽湖的鉀業(yè)務(wù)賣了能賣到多少錢。

目前可以參照的鉀開采項目有BHP的Jasen項目，該項目已經(jīng)過去了9年投資了120億美元，相當(dāng)于840億人民幣，產(chǎn)能還遠未達到500萬噸。

如果把鹽湖鋰業(yè)務(wù)納入考慮可以參考天齊鋰業(yè)收購SQM 23.77%的股權(quán)的定價：SQM是背靠阿塔卡瑪鹽湖的一家公司，SQM鉀相關(guān)業(yè)務(wù)：產(chǎn)能約200萬噸，鋰及其衍生品：產(chǎn)能4.8萬噸，碘及其衍生品：2017年銷量1.27萬噸。天齊鋰業(yè)最終以171億美金（1197億人民幣）估值收購SQM。

從上述案例來看，無論出現(xiàn)什么極端的情況，由于鹽湖背靠著察爾罕鹽湖這個這個得天獨厚的自然資源，鹽湖始終擁有難以攻破的護城河，就目前來看，600億市值可以算是公司的安全邊際。

2 樂觀情況下的市盈率水平

公司在虧損前，PE水平長期維持在25倍以上，樂觀情況下公司PE若回到30倍的均值水平，則市值可以達1200億元，即便是保守情況，以PE 20倍進行計算，公司市值仍然可以到達800億元，對應(yīng)股價14.72元（轉(zhuǎn)增后的股本），較現(xiàn)在8.75元（1月9號收盤價）相比還有67%的上升空間。

（三）收益的范圍，雙贏的結(jié)局

1 對股權(quán)人來講

第三部分開頭的那張表我的測算范圍已經(jīng)很清楚了，根據(jù)15-30倍的市盈率范圍，公司的合理市值區(qū)間大概率會落在609.45億元—1218.9億元，對應(yīng)轉(zhuǎn)增后的543,287.67萬股股本，預(yù)計合理目標價在11.22元—22.44元，以1月9號的收盤價8.75元計算，還有28.23%—156.46%的漲幅空間。

2 對債權(quán)人來講

鹽湖提供給債權(quán)人的轉(zhuǎn)股價格為13.10元，按照合理目標價11.22元—22.44元的區(qū)間估算，債權(quán)人的償付比例大概在85.65%—171.30%之間。但要知道11.22元目標股價對應(yīng)的600億鹽湖市值是及其保守的安全邊際了，只考慮了鉀肥業(yè)務(wù)的利潤貢獻，估值倍數(shù)也低于BHP的Jasen項目和天齊鋰業(yè)對SQM 23.77%的股權(quán)的收購案例。

至少目前看來，對于股權(quán)人和債權(quán)人來講，這是一個雙贏的結(jié)局。剝離虧損資產(chǎn)后的ST鹽湖只依靠鉀肥業(yè)務(wù)就能成為千億市值的龍頭，鹽湖公司依靠虧損資產(chǎn)剝離——轉(zhuǎn)增股本——債轉(zhuǎn)股的一系列操作，完成了股權(quán)、債權(quán)人之間的共贏。