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#免稅 免稅，除了國旅，機場坐地收租的商業(yè)模式，也是頂級的商業(yè)模式。上次發(fā)過方正的相關電話會議，這次是文字版，強烈建議大家都讀一下。有問題，我們再一起討論。 轉發(fā)：各位投資者好，這次會議的主題是，機場非航大時代：20年復盤與展望，重點是上海機場。 上海機場過去6年作為一個6倍股，是一個非常大的漲幅，有很多的原因造成了這個大的漲幅，可以看到并沒有多少投資者從一開始能夠持有到現(xiàn)在。 站在2014年，無法用傳統(tǒng)框架去挖掘上海機場這只6年6倍股。站在2019年底的當下，我們?nèi)杂锌赡茉谟脗鹘y(tǒng)框架看待機場。長周期視角下的上海機構可能會有很多預期之外的新邏輯，國際旅客吞吐量的規(guī)模可能遠遠超過所有人的預期。 時代成就企業(yè) 上海機場，作為個股，它主要經(jīng)歷了兩個時代： 第一個是基建時代。這個時候上海機場作為一個公共事業(yè)公司，盡管旅客吞吐量高速增長，但還沒有達到5、6千萬旅客吞吐量這個量級。此時航空性業(yè)務收入只能覆蓋成本，機場利潤增速緩慢。 第二個是非航時代。機場的年旅客吞吐量超過5、6千萬以后，巨大的吞吐量，使很多在機場里面運營的商戶的盈利，都變得更加容易了。 3000萬以上的國際旅客吞吐量，使得免稅銷售額持續(xù)高增長，2015年后，又遇到了香化產(chǎn)品銷售的大爆發(fā)，所以非航時代利潤可以高速飛漲。并且因為它是變成了消費股，而不是盈利穩(wěn)定的公共事業(yè)公司，所以估值也可以提升。 這兩個時代的切換，產(chǎn)生了一個6年6倍股。在過去的這種基建時代中，催化劑就是大額資本開支。資本開支導致階段性利潤和股價受損，受損以后民航局就會給他放時刻，接下來就有一個時刻的增加帶來的旅客吞吐量的快速上升，這是過去主要的催化劑。 但是到了現(xiàn)在的非航時代中，催化劑就非常多了，比方說像民航局給機場批時刻，它就能夠有很多的旅客量的增加。 另一方面，非航的不斷招標，比方說像免稅店，還有像廣告業(yè)務，就能帶來非航時代收入和利潤的加速增長。 他從2016年至今，疊加了4個利好，我們可以看到股價從今年至今漲幅超過一倍以上。 第一點是非航收入的增長，機場的屬性開始轉變。因為在2016年的時候，機場有一塊業(yè)務叫做非航業(yè)務，非航業(yè)務的占比是比較低的，那個時候他們比較低，比方說能占到1/3~1/4，但是現(xiàn)在占到了2/3。 也就說這塊非主營業(yè)務快速增長，帶來了機場的一個屬性的改變。它就不再是公共事業(yè)了，而轉變成了一個類消費的股票。 第二個是消費行業(yè)從2016年至今持續(xù)受到各類投資機構的熱捧，因為我們可以看到，無論是酒，還有很多消費品，在2016年以后持續(xù)受到熱捧。機場變成消費，而消費受到熱捧。 第三個是在這個期間外資不斷的流入，他們帶來了新的估值方法，比方說在外資沒有流入的時候，我們看機場，就把機場理解為一個公共事業(yè)公司，我們不會給它高估值。 但是外資從他們的視角，在海外PE對很多機場都是30多倍到40倍的估值。而中國的機場就特別便宜，只要15倍到20倍。 而且中國也有特別好的一些經(jīng)濟地理條件，比如說人口的密集分布，然后中國建設造價特別低，就是說我們的成本也低，機場本來應該給更高的估值。但彼時，我們以國內(nèi)常用的定價方式就看不出來。所以外資帶來了新的估值方法和視角。 第四個就是機場簽訂了一個重大的免稅合同，可以看到香化產(chǎn)品的扣點率是45%。而機場今年的銷售費用只有7萬塊錢。機場也就確認了自然壟斷而且高端客流匯聚的地位，凈利潤和估值都進一步提升。 往后我們怎么看機場？我們認為上海機場仍然值得投資，因為這里面它有一個長長的坡，而且它有厚厚的雪，受益于中國的特殊國情。即使對比全球機場，也仍然有阿爾法。 機場為什么適合投資？ 先說幾個行業(yè)共同點：它本身是一個特別適合投資的一個行業(yè)。 第1點，機場是自然壟斷的。我們知道有很多的公司或者行業(yè)都可能是自然壟斷的，但有一些自然壟斷給不了估值，是因為他們的定價已經(jīng)被定死了。 作為中國國際旅客量最高的機場，它是自然壟斷的，因為在上海這邊很難再建設一個跟浦東機場媲美的機場。 難能可貴的是上海機場的商業(yè)模式也是非常清晰的，因為在我們國家的定價機制就是把機場的主營業(yè)務做了限價，比如說我們主營業(yè)務的定價原則是成本回收原則。但是，對于非主營業(yè)務是不限價的，我們在里邊有免稅，有廣告，都是機場可以自主定價。 自主定價，由于機場是自然壟斷的屬性，并且上海機場、浦東機場比方說今年能有接近7700萬的客流，而且有接近3800 、3900萬的國際客流，所以他的流量特別大，他就可以像運營商要一個很高的溢價。 我們也可以看一個指標，可以看渠道力，就是這樣一個市值1500億的上市公司，他前三個季度的銷售費用只有7萬塊錢，一個1500億公司銷售費用只有7萬塊錢銷售費用，說明了什么呢？ 就說明了很多的品牌商要到這種公司來，都是這些品牌商自己去主動找上海機場，上海機場議價能力就非常強。 第2點它是一個高端客流匯集模式，商業(yè)價值極大。在浦東機場里面，每年有7700萬的旅客吞吐量，而且每年能有3800多萬的國際的吞吐量，而且還有很大的空間，中國的機場還是在高速增長的。 這里邊就代表了中全國最高質(zhì)量的客流，然后大家都能在這里面消費，這個渠道就有很多的商業(yè)價值。 它一年的銷售額，比方說今年，光免稅這一塊，預計大概賣到140億，140億是什么概念？ 就是北京最大的商場一年銷售額最高也就是120-130個億，上海機場光一個免稅品就已經(jīng)超過他了。可以見到上海機場，它是一個商場，而且是一個壟斷性的高端商場，不只是一個機場。 第3個是長期投資這一模式。航空業(yè)變化速度很慢，預期是穩(wěn)定的。我們要做投資，當然是跨越一尺欄要比跨越七尺欄更容易一些，是吧？應該做更適合自己的更簡單的一些投資。 像波音，空客他們是造飛機的，他們造的飛機，規(guī)劃已經(jīng)到了2030年到2040年。也就是說在我們退休之前，我們都是繞不開這條賽道的，我們繞不開機場。 如果說將來能夠出現(xiàn)超音速客機，也就是說飛機一堆，比方現(xiàn)在每小時900公里，到時候可以每小時飛1800公里。所以說這個機場能放更多的客流，機場能夠容納更多的旅客，對吧？變化速度慢，他也就沒有什么競爭，所以機場就可以長期有一個預期穩(wěn)定的收益。 第4點機場它受益于技術進步，機場的規(guī)模上限可以不斷的提升。這什么意思？ 比方說大家都坐飛機，從你進入飛機場以來，到達飛機的登機口，機場里邊它有很多的橫向的扶梯，就是橫著走的自動扶梯，這樣就可以幫助一個人很快的到達登機口。機場可以通過這種基礎設施，能夠不斷地提高機場的旅客吞吐量，機場就能夠容納更多的人。 這是機場能夠受益于技術進步。我們知道一個商場一年有1億的客流，或者說一年有1.5億的客流，這對于機場的價值是完全不一樣，因為客流越大越高端越可以有很高的人均消費。 接下來說中國機場還有幾個特別好的點： 第一個就是，我們國家機場受益于我國低成本的基礎設施建設能力，因為我們國家有個屬性，叫做基建狂魔。 我們的基建狂魔屬性的價值，我們修一個跑道只需要20億，如果要填海的話就是150個億。 但是像香港機場它填一個跑道，填海建跑道差不多要花1500億港幣。如果是像英國希思羅機場要建跑道，要1500億人民幣。為什么會有這么大的差距呢？ 是因為我們國家的建設周期特別短，然后我們?nèi)斯び痔貏e便宜，可以縮短到很短的時間內(nèi)做完，成本當然低一些。 成本低會導致我們做盈利預測的時候，未來的利潤就可以更高一些， 相比于海外版機場。 我們主要考慮到未來有資本開支，只要是我們這種開支都還便宜，我們的DCF里邊做出來的這種絕對估值，就可以比海外的機場更高一些。 第2個阿爾法，我們國家有高鐵，高鐵是有350公里時速，在機場旁邊建高鐵站，就可以把更遠地方的旅客拉到這兒來，就是說更遠的地方都不用建機場的。 這樣做的好處是，單一機場的規(guī)模越來越大，單一規(guī)模越大，單一性價值就會越來越大。 在更遠的地方不用去修機場了，我們的機場的壟斷屬性也進一步增強，競爭力也就進一步增強。但是我們?nèi)タ春Ｍ?，比方說像倫敦周邊有4，5個機場，在紐約也有機場群，他們?yōu)槭裁匆ㄔO這么多機場？ 因為他們機場旁邊沒有高鐵，只能用公路，如果平均時速60公里，一個機場覆蓋到半徑只能是120公里范圍內(nèi)這樣一個人群。所以迫不得已，他們在很近的地方修了四五個機場。我們的單機場覆蓋面比海外機場要大三倍。 還有第3個阿爾法，就是我們的機場是能夠受益顏值經(jīng)濟，因為我們當前稅率高，然后消費水平不斷的提升，90后畢業(yè)不斷的進入職場，他們能夠消費更多的香化產(chǎn)品，所以機場就取得了特別大的渠道優(yōu)勢。這一點在海外就不太具備，因為他們的各個渠道之間的價差沒有很大。 還有一個就是機場的免稅品是絕對真貨，因為這里邊每一個環(huán)節(jié)都有海關去監(jiān)管，比方說我們在其他渠道有可能是能買到假貨的，但是在免稅渠道就特別真實。每一家商戶因為是免稅品牌商直接去跟渠道商談合作的，這里面是沒有假貨的。 機場這么好 估值與風險怎么看？ 我們當前大約是在30倍左右的估值，我們認為估值是合理的。盡管未來經(jīng)濟的增速一定會下行，這很正常。但機場它有特別穩(wěn)定的盈利歷史和盈利預測，并且我們資金的要求回報率是越來越低的。 上海機場還很大的，有至少60~70%的旅客量的增長空間，以及它有特別好的商業(yè)模式，也就是說機場的一個壟斷屬性，然后都是品牌商找他來談價。機場就應該高估值。 目前在海內(nèi)外機場的比較過程中，比方說像悉尼機場47倍，泰國機場44倍，上海機場是30倍，也就是說基本面跟上海機場差不多的，估值遠遠高于上海機場。 基本面跟上海機場估值一樣的機場，比如法國的巴黎機場，他們的估值是30倍。但是公司的復合的規(guī)模凈增速只有5%，增速是遠遠比不上我們的上海機場的。將來如果上海機場能夠提高分紅比例，有可能進一步估值提升，但應該是在下一個5年。 接下來是風險機制，機場的實質(zhì)風險到底在哪？ 第1點就是公共設施的盈利較高，將帶來潛在的政策沖擊。將來機場的凈利潤按照現(xiàn)有的增速，一定會有過百億的，機場之后越來越有錢，機場就可能自己建，而不是像過去那樣政府和集團承建，那么資本開支會造成沖擊。 第2點，如果上海未來建設第三機場，比方說吞吐量特別的大，超過五六千萬甚至到達一個億，對于上海機場是不利的。相當于你對于浦東機場就造成了實質(zhì)上的分流，因為你分流了國際客流。 但如果說是在5000萬吞吐量以內(nèi)，這個是不用擔心的。因為可以把更多的國內(nèi)旅客轉往第三機場中。上海浦東機場就可以裝更多的國際旅客，這就能使得機場的價值進一步擴大。 第3個關鍵就是設立免稅店，因為上海要開的免稅店在面積、數(shù)量和提貨方式上，這些政策不斷放寬。 當然我認為這個概率小，因為全球機場免稅店最發(fā)達的就是韓國了。韓國能夠開那么多的實體免稅店，比方說韓國從13年到19年，韓國實體店的數(shù)量從10個增長到27個。 但韓國跟我們的情況不太一樣，因為它是有很多的海外國際旅客，不斷的有國際旅客在韓國的免稅店進行消費，我們沒有多的海外旅客在實體店中消費，所以暫時不會開很多的免稅店。 重點提煉 這是我們的主要觀點，我們接下來講一下這篇報告里面的一些重要的點。 大概是從2006年以來，我們的機場的數(shù)量年復合增速是不到4%，人均乘機次數(shù)多增速10%。 也就是說機場供給只有4%，但是機場的需求到10%，這里面就有一個差額。導致機場經(jīng)常是供不應求的。然后我們的機場對比海外機場，雖然規(guī)模很大，但仍然有上升空間。 比方說上海機場的吞吐量目前是處于全球第5位，但是我們上海機場遲早要成為第1位。 這其實很好理解，因為今年的上海機場它又修了一個比較大的這樣一個衛(wèi)星廳，他將來就不能夠不斷的獲得民航局批復的時刻，機場的吞吐量就能夠持續(xù)上升。然后機場有更大的貨流，所以我們現(xiàn)在機場的規(guī)模雖然很大，但是仍然有上升空間。 我們的估值是低于泰國機場和西班牙機場的。我們的估值也是處于一個合理水平，30倍，泰國機場44倍，悉尼機場47倍都在我們前面。然后上海機場的上市主體，有一些投資人可能不是很清楚，主體只有浦東機場，虹橋機場沒有在上市公司體現(xiàn)。 然后機場是有一個屬性，就是層層審批，自然壟斷。怎么說他的是層層審批，就是機場建設是由國務院審批的，航權時刻是由民航局審批的，航路是由空軍海軍審批的。 一個機場它是一個城市、一個省甚至一個國家的交通體系中重要的一環(huán)，一個樞紐機場，技術非常特殊，一個機場附近不容易再修建其他機場，而且能夠有高鐵的配套設施。 上海機場資本開支在過去是比較大的，截止2019年它歷史上累積的開支是接近400億。我們一般認為一個高資本開支的行業(yè)不是一個好行業(yè)，因為你的錢賺來的錢到時候都開支掉了。 但機場雖然過去是有資本開支，但是現(xiàn)在他資本開支所剩不多了，而且機場的資本開支，按照會計年限是30年折舊，按照實際使用年限至少要達到50年以上。而且機場現(xiàn)在，非航的收入體量越來越大，這部分收入就可以覆蓋掉折舊成本。 機場股的投資價值就是在自然壟斷、高價值的客流量、長期賽道和它顯著的受益于規(guī)模效應，利潤增速就會大于他的收入增速。 然后上海機場的覆蓋量比海外將大至少兩三倍以上。我們機場是受益于基建低成本，然后我們稅率也利于免稅銷售。2016年的時候市值是500億，現(xiàn)在已經(jīng)是1500億了。也就是說過去4年上漲了兩倍，凈利潤也翻了一倍，估值也翻了接近一倍。 凈利潤從2011年的28億增長到19年的51億，PE是剛從當年18倍到現(xiàn)在的30倍，所以是有一個戴維斯雙擊，比如說業(yè)績和估值的雙豐收。 機場還有生命周期，就是任何一個機場旅客增量越大了之后，它就能拿流量變現(xiàn)，所以機場的利潤和機場的吞吐量是成正相關的。 機場一共有兩個業(yè)務，第1個業(yè)務就是航空性業(yè)務，這個業(yè)務遵循成本合適的原則，比如說價格已經(jīng)定好了，是民航局和發(fā)改委聯(lián)合起來對于機場航空業(yè)務收入定價。 這個價格在過去是5年變一次，未來也不容易變。上一次調(diào)價，就是價格的提升是2017年的4月份，然后這里面定價就是起降費、旅客服務費，還有一個是安檢費等等。 機場的量是根據(jù)機場的基礎設施來，汽車機場的基礎設施不斷的擴展，民航局就給它提供時控，它自己有更大的跑道，更多的空域開放，機場的量能夠不斷的增大。 今年2019年浦東機場大約是7700萬的國際旅客，在2025年我們預計能達到至少1.2億，所以還有60%的旅客量的增長空間。 他的第二個業(yè)務就是非航空性業(yè)務，非航空業(yè)務是機場的主要利潤來源。非核心業(yè)務包括幾個： 第一個也是最大的，就是免稅。我們現(xiàn)在在上海機場看到，現(xiàn)在利潤絕大多數(shù)都是免稅貢獻的。 第二個業(yè)務是有稅商業(yè)，就是我們只要不出國，我們在機場里面買到的無論是筆記本，還是吃的喝的，還有包包、衣服，只要不出國都是有稅商業(yè)。這就是機場里邊的商戶給機場交地租。機場還有一個業(yè)務就是廣告。剩下的部分都是投資收益。 就以上來講，過去10年的上海機場的利潤復合增速是14%。現(xiàn)在免稅占了凈利潤的80%以上，免稅合同是2025年到期，就是在2018年下半年跟國旅簽了一個合同，這個合同里邊是保底加提成的方式。 這里邊事實上投資者對上海機場關注的重點，在于市內(nèi)免稅店對于機場店的沖擊，我們認為在免稅增長特別快的這樣一個大背景下，市內(nèi)店對于機場店分流肯定是有的，但分流的幅度是不大的。 因為你在旁邊開了一個渠道，勢必產(chǎn)生分流。但到底分流多少，我們可以各種各樣的方式去算這種分流，對于市內(nèi)店我們認為他的一年銷售額應該是在二三十億附近，到上海機場那邊是一年140億免稅銷售，而且還在不斷的快速增長，而且還有旅客量的快速增長。 我們也做過一些研究，比方說在海南島，有海棠灣的情況下，美蘭機場的免稅銷售額也在不斷的增長，海棠灣也有不少增長，所以沒有產(chǎn)生分流。并且這個美蘭機場還是處于一個相對弱勢的地方，因為海南島在火車站、在港口都可以買免稅品，機場不是一個壟斷渠道。 在韓國市內(nèi)店的個數(shù)，從2013年的10個增長到27個，在這個過程中市內(nèi)店也仍然在增長，所以市內(nèi)店開的這么快，對機場店影響也不大，總體來說市內(nèi)店對機場店的影響較小。二者共享免稅紅利。 第2個我們來看廣告，廣告是合資公司來運營的，這個廣告是在2005年簽的，明年到期，我們預計能夠對分紅比例提升，利潤分成能夠有提升空間。 第3個是投資風險，投資收益一般不僅包含廣告，還有一個是普通航油。普通航油是一個給飛機加油的一個業(yè)務，收的是手續(xù)費，所以盈利也是非常有利的。過去10年投資收益的復合增速是12%。 然后機場的財務特點，機場也越來越?jīng)]有現(xiàn)金流的壓力，因為他的現(xiàn)金流比凈利潤還要略高，然后不斷的進行下一次自動開支。所以資本開支雖然能夠不斷增加，但這個資本開支現(xiàn)在已經(jīng)不影響機場的估值了。 因為成本的定價原則就是成本回收原則。我一旦有了開支，我成本增加了，我的價格就應該不斷增加，我們可以調(diào)價。所以只要投資，它都是有收益的。以后資本開支建設的這些航站樓可以做一些免稅的業(yè)務，免稅的業(yè)務其實回報率非常高。 我們預計在上海機場2020年有1.2億的旅客吞吐量。在海外，像迪拜機場已經(jīng)規(guī)劃到了2.5億的旅客吞吐量，伊斯坦布爾機場遠期規(guī)劃了1.5億的吞吐量，上海機場2025年是1.2億，2030年1.3億，將來有可能達到更大的規(guī)模。 這個增長空間是有可能有的，但是需要突破遠距離四條跑獨立起降這個規(guī)則。建成之后，吞吐量就可以進一步提升了。厚厚的雪就是說在機場的量不斷增長的過程中，機場的量、價都可以提升非常多，帶動機場的盈利將會不斷的提升，機場的盈利增長非常確定。
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