說到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，首先想到的就是股指期貨，比如在持有現(xiàn)貨時(shí)賣出股指開倉(cāng)，對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)（β風(fēng)險(xiǎn)），但是用股指在對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也放棄了上漲的收益。而我們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的需求是多樣的，比如即想對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)又想保留上漲收益，或者小風(fēng)險(xiǎn)可以忍受，大跌風(fēng)險(xiǎn)希望獲得保護(hù)，這就需要用到期權(quán)。在海外市場(chǎng)中，期權(quán)以其靈活的對(duì)沖優(yōu)勢(shì)，做為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具被大量機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用。今天，我們介紹幾種期權(quán)的對(duì)沖方式并和股指期貨對(duì)沖做對(duì)比：

背景：2018年2月5日，50ETF收盤價(jià)3.18元，投資者持有1000萬(wàn)市值 50ETF；2018年6月27日，50ETF下跌22.48%，持倉(cāng)市值虧損224.8萬(wàn)。

一、全保險(xiǎn)方案，指持有標(biāo)的證券的同時(shí)，買入平值認(rèn)沽期權(quán)，保護(hù)下跌風(fēng)險(xiǎn)。

例：2018年2月5日，投資者擔(dān)心市場(chǎng)下跌，買入行權(quán)價(jià)3.2元認(rèn)沽期權(quán)（平值）做保護(hù)。6月27日，持倉(cāng)ETF市值虧損224.8萬(wàn)，期權(quán)市值231.53萬(wàn)，兩者相加仍在1000萬(wàn)左右，除掉支付的期權(quán)費(fèi)成本，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)。

這種對(duì)沖方案最大的好處在于，下跌時(shí)能起到保護(hù)作用，還保留了上漲的收益，就相當(dāng)于給標(biāo)的資產(chǎn)上了保險(xiǎn)（如下圖）：

既然是保險(xiǎn)，就要支付保險(xiǎn)費(fèi)用，保險(xiǎn)費(fèi)貴不貴呢？以2月5日當(dāng)天為例，測(cè)算2個(gè)月、5個(gè)月和8個(gè)月的保險(xiǎn)費(fèi)分別是2.5%、3.8%和4.5%，年化10%左右，有沒有辦法能把保險(xiǎn)費(fèi)用降下來呢，答案是有的，期權(quán)的好處就在于可以根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的取舍靈活構(gòu)建。

二、部分保險(xiǎn)方案，持有標(biāo)的證券的同時(shí)，買入虛值認(rèn)沽期權(quán)保護(hù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，相比買入平值認(rèn)沽期權(quán)，降低了保險(xiǎn)成本。

同樣以2月5日為例，不同行權(quán)價(jià)格的期權(quán)保護(hù)成本：

這種部分保險(xiǎn)方案，留有一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口，相當(dāng)于忍受一定的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)剩下的風(fēng)險(xiǎn)，比如，用行權(quán)價(jià)3.0的認(rèn)沽期權(quán)來保護(hù)，只保護(hù)了跌到3.0元以下的風(fēng)險(xiǎn)，從當(dāng)前價(jià)格（3.18元）跌到3.0之間的這段風(fēng)險(xiǎn)是你需要承擔(dān)的，也就是有5%左右的風(fēng)險(xiǎn)敞口，他的好處就是降低了保險(xiǎn)費(fèi)用，當(dāng)然，上漲收益還是保留的。

三、衣領(lǐng)式保險(xiǎn)方案，指持有標(biāo)的證券的同時(shí)，買入認(rèn)沽期權(quán)來保護(hù)下跌風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)來降低保險(xiǎn)費(fèi)支出。

2018年2月5日，50ETF收盤價(jià)3.18元，投資者持有1000萬(wàn)市值 50ETF，擔(dān)心市場(chǎng)下跌，構(gòu)建衣領(lǐng)式保險(xiǎn)策略：

衣領(lǐng)式保險(xiǎn)方案保護(hù)了全部的下跌的風(fēng)險(xiǎn)，并通過放棄一定幅度以上的收益（3.5元以上），降低了保險(xiǎn)成本。

三種對(duì)沖方案對(duì)比：

以2018年2月5日，當(dāng)年6月到期的期權(quán)數(shù)據(jù)為例

如果還不滿意，還想像股指一樣對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)，不愿意支付保險(xiǎn)費(fèi)，在期權(quán)上能做到？可以在期權(quán)市場(chǎng)上構(gòu)建一個(gè)“合成股指空頭'策略，達(dá)到和股指期貨對(duì)沖一樣的效果?！辟I入平值認(rèn)沽 + 賣出平值認(rèn)購(gòu)“構(gòu)建“合成股指空頭”策略，收益曲線和“賣空股指”收益曲線一樣，如下圖：

“買入認(rèn)沽 + 賣出認(rèn)購(gòu)”合成股指空頭策略，Delta接近-1，達(dá)到做空股指一樣的效果，相當(dāng)于用期權(quán)替代股指了，策略構(gòu)建成本取決于認(rèn)沽期權(quán)和認(rèn)購(gòu)期權(quán)的波動(dòng)率之間的差別，且相對(duì)股指期貨15%的保證金，賣出期權(quán)開倉(cāng)保證金約12%，資金使用效率更高，且開倉(cāng)限制更寬松些。

最后，提醒一下，實(shí)際應(yīng)用時(shí)需要注意的兩點(diǎn)：

一、保險(xiǎn)費(fèi)并不是一次性支出，而體現(xiàn)在每天的時(shí)間價(jià)值損耗上。

我們所說的保險(xiǎn)成本，就是期權(quán)的權(quán)利金，準(zhǔn)確的說是時(shí)間價(jià)值部分，而時(shí)間價(jià)值每天衰減，衰減的部分才是真正的保險(xiǎn)費(fèi)支出，直到到期時(shí)間價(jià)值歸零。

二、對(duì)沖效果，和股指對(duì)沖有很大區(qū)別的是，期權(quán)是非線性資產(chǎn)，雖然持有到期時(shí)，對(duì)沖效果是一樣的，但在到期前由于現(xiàn)貨和期權(quán)的Delta不一樣，現(xiàn)貨和期權(quán)的盈虧并不是相同的。