文 | 明明債券研究團(tuán)隊(duì)  明晰筆談

9月通脹結(jié)構(gòu)分化加劇，利率走勢(shì)陷入糾結(jié)境地。

綜合從貨幣政策、經(jīng)濟(jì)基本面和歷史分位數(shù)角度看，我們認(rèn)為當(dāng)前利率處于合理區(qū)間偏上的位置，短期有壓力，長期展望不悲觀。

通脹繼續(xù)分化，利率依舊糾結(jié)。

9月最新公布的通脹數(shù)據(jù)再次呈現(xiàn)分化格局，CPI同比上觸3%、PPI同比下潛-1.2%。對(duì)于分化的通脹信號(hào)，市場(chǎng)的反應(yīng)較為糾結(jié)；歷史上看CPI同比上行突破3%、PPI下行轉(zhuǎn)負(fù)后利率走勢(shì)有所不同。

CPI突破3%時(shí)利率如何反應(yīng)？2002年以來CPI共有4次上行突破3%，分別是：

（1）2003年11月至2005年2月，

（2）2007年3月至2008年10月，

（3）2010年5月至2012年5月，

（4）2013年9月~11月，從10年期國債到期收益率的走勢(shì)來看，每一次CPI同比突破3%并繼續(xù)上行階段，利率水平都持續(xù)上行至4%以上。

PPI轉(zhuǎn)負(fù)后利率如何反應(yīng)？2002年以來PPI共有3次下行突破0，分別是：

（1）2002年1月至2002年11月，

（2）2008年12月至2009年11月，

（3）2012年3月至2016年8月，從10年期國債到期收益率的走勢(shì)來看，PPI轉(zhuǎn)負(fù)對(duì)應(yīng)著利率下行，但后續(xù)走勢(shì)需要視PPI的趨勢(shì)而定，以往情況下利率寬幅震蕩。

CPI破3、PPI通縮時(shí)利率的走勢(shì)如何？從以往通脹與利率水平的走勢(shì)來看，CPI與PPI趨勢(shì)一致階段利率趨于上行，這背后表現(xiàn)為通脹對(duì)貨幣政策的制約，緊縮的貨幣政策也導(dǎo)致了10年國債到期收益率快速上行。

另一方面，前3次CPI破3都伴隨了貨幣政策明顯收緊的背景是經(jīng)濟(jì)基本面回暖，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加之物價(jià)上漲迅速，這催生了貨幣政策的收緊。

當(dāng)前通脹分化格局下，如何看待利率水平？從貨幣政策看，在通脹分化比2013年更加明顯，而基本面弱于2013年的背景下，2013年貨幣政策沒有放松也沒有收緊，在一定程度上打消貨幣政策會(huì)受分化的通脹影響而大幅收緊的預(yù)期。

而從分位數(shù)水平看，當(dāng)前PPI處于2002年以來30%分位，而3.1%左右的10年期國債到期收益率則處在2002年以來的25%分位上下，與歷史情況相符，當(dāng)前的利率水平并沒有被明顯低估。

因而我們認(rèn)為當(dāng)前10年期國債到期收益率的合理水平應(yīng)該以3.2%為頂部，短期內(nèi)維持區(qū)間震蕩格局。