作者：鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

中國(guó)11月CPI同比1.7%，預(yù)期1.8%，前值1.9%。中國(guó)11月CPI環(huán)比0.0%。中國(guó)11月PPI同比5.8%，預(yù)期5.8%，前值6.9%。中國(guó)11月PPI環(huán)比0.5%。

1、11月通脹數(shù)據(jù)明顯下行，低于市場(chǎng)高通脹的預(yù)期，可能的原因在于，一方面食品部門(mén)存在供給過(guò)剩的情況，食品項(xiàng)“價(jià)格洼地”目前依然持續(xù)，另一方面，在大宗商品價(jià)格高位回落的情況下，非食品項(xiàng)的通脹壓力將逐步回落緩解，從而導(dǎo)致了11月通脹數(shù)據(jù)的回落。

海清FICC頻道認(rèn)為，在食品供給過(guò)剩看不到明顯好轉(zhuǎn)之前，特別是豬肉價(jià)格尚未趨勢(shì)性走高之前，食品價(jià)格回補(bǔ)帶來(lái)的通脹壓力并不會(huì)出現(xiàn)，我們預(yù)測(cè)2018年全年CPI同比均值2-2.2%，2018年“通脹壓力上有頂”，市場(chǎng)對(duì)2018年通脹存在過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。

2、11月CPI同比 1.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期，主要在于豬肉、鮮菜、水產(chǎn)品價(jià)格走低。市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，由于當(dāng)前觀(guān)察到母豬的存欄數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯處于較低水平，反映出未來(lái)豬肉的供給會(huì)明顯短缺，這樣的情況下，豬肉價(jià)格的趨勢(shì)性上漲將會(huì)大幅推升食品項(xiàng)通脹壓力。

但是，11月豬肉價(jià)格環(huán)比-0.8%，盡管環(huán)比數(shù)據(jù)中存在一定的季節(jié)性因素，但在豬肉價(jià)格已經(jīng)明顯低位（11月豬肉同比-9.0%）的情況下，豬肉價(jià)格并沒(méi)有止跌，這已經(jīng)足以說(shuō)明“豬周期”說(shuō)法明顯缺乏合理性。究其原因，可能在于規(guī)?；酿B(yǎng)殖使得在母豬存欄不高的情況下，豬肉供給依然充足，從而導(dǎo)致“豬肉飛漲周期”并不會(huì)到來(lái)。

此外，11月鮮菜環(huán)比-4.8%、同比-9.5%，水產(chǎn)品環(huán)比-1.3%、同比3.2%（前值3.8%、2016年同期5.0%），鮮菜和水產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)走低同樣導(dǎo)致了11月CPI同比數(shù)據(jù)的走低。

3、11月PPI同比5.8%，較前值出現(xiàn)大幅回落，主要在于高基數(shù)的原因。由于2016年11月以來(lái)，供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)回暖情況下，供需兩端共同推升了大宗商品價(jià)格飛漲，但目前來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)的高位震蕩以及供給進(jìn)一步壓縮可能性較小的情況下，大宗商品價(jià)格的快速上漲可能已然見(jiàn)頂，未來(lái)PPI同比將會(huì)在高基數(shù)的作用下快速回落。

4、至于央行貨幣政策，我們認(rèn)為，央行政策態(tài)度、通貨膨脹、公開(kāi)市場(chǎng)操作走勢(shì)，均反映出“不松不緊”仍是貨幣政策的主基調(diào)。11月CPI、PPI均明顯走低，以及隨著經(jīng)濟(jì)、大宗商品價(jià)格的高位回落，通脹壓力上有頂，2018年CPI同比均值2-2.2%。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CPI同比不超過(guò)2.5%，央行不會(huì)通過(guò)收緊貨幣來(lái)控制通脹壓力，因此，從通脹上看，貨幣政策進(jìn)一步收緊的概率較低，“不松不緊”是貨幣政策主基調(diào)。

5、對(duì)于債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)債3.8%以上閉著眼睛買(mǎi)！由于市場(chǎng)普遍認(rèn)為2018年通脹將會(huì)明顯上臺(tái)階，當(dāng)前的債市利率并未反映通脹壓力，但目前來(lái)看，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高點(diǎn)已然出現(xiàn)，還是2018年CPI同比大概率僅為2-2.2%，反映出當(dāng)前3.9%的國(guó)債相對(duì)于基本面已經(jīng)明顯偏高，長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)債3.8%以上閉著眼睛買(mǎi)！

至于監(jiān)管政策下金融體系將面臨“負(fù)債-資產(chǎn)再平衡”，我們認(rèn)為認(rèn)為，在利率市場(chǎng)化改革下，金融體系的負(fù)債流向機(jī)制是：央行-大行-中小銀行-非銀。但隨著監(jiān)管對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、委外態(tài)度趨嚴(yán)，以往的負(fù)債傳導(dǎo)機(jī)制受阻，這樣的情況下，中下游的存量資產(chǎn)同樣面臨回售給上游的情況，因此，金融體系或?qū)⒚媾R“負(fù)債-資產(chǎn)再平衡”。

海清FICC頻道認(rèn)為，金融體系“負(fù)債-資產(chǎn)再平衡”，大體上分為三個(gè)階段：

（1）第一階段中，2014年-2016年10月，銀行體系“負(fù)債-資產(chǎn)”處于初始狀態(tài)，貨幣政策、監(jiān)管政策寬松下，金融體系“資產(chǎn)荒”，債券市場(chǎng)牛市；

（2）第二階段中，2016年11月至今，銀行體系“負(fù)債-資產(chǎn)”再平衡正在進(jìn)行時(shí)，貨幣政策趨緊、監(jiān)管政策趨嚴(yán), 金融體系“負(fù)債荒”、“結(jié)構(gòu)性負(fù)債荒”，債券市場(chǎng)熊市；

（3）第三階段中，銀行體系“負(fù)債-資產(chǎn)”再平衡完成，貨幣政策、監(jiān)管政策常態(tài)化，金融體系負(fù)債成本系統(tǒng)性下降，債券市場(chǎng)重迎牛市、且下行空間被深化。

我們認(rèn)為，隨著監(jiān)管政策的逐步落地，當(dāng)前的債券市場(chǎng)正處于第二階段“負(fù)債-資產(chǎn)再平衡切換進(jìn)程”的尾聲，2018年債券市場(chǎng)具有更為確定的投資價(jià)值，長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)債3.8%以上閉著眼睛買(mǎi)！