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本文作者為中信證券首席經(jīng)濟學家，中國首席經(jīng)濟學家論壇副理事長諸建芳

事項：

今日市場波動較為明顯，上證指數(shù)全日下跌2.47%，創(chuàng)業(yè)板跌幅更是達到5.5%。債市亦迎來較大幅度調(diào)整，十年期國債利率上行1.42個BP至3.16%，十年期國債期貨主力合約下跌1.05%。究其原因，除市場流動性偏緊、監(jiān)管趨嚴、年末迎來解禁潮外，11月CPI和PPI數(shù)據(jù)公布后，市場對于未來通脹預期的再次升溫，亦屬主要原因之一。在近期交流中，客戶也反映出對未來價格走勢的關心。結合此前的邏輯判斷，我們認為明年通脹水平將小幅低于今年，通脹預期可控。

點評：

12月CPI是否還有上升空間？

11月CPI同比升至2.3%，符合市場預期。食品、非食品價格同比分別上漲3.2%、1.8%，其中蔬菜價格成為主要推動因素。豬肉需求端季節(jié)性好轉，但增幅有限，目前供需兩端焦灼，各地豬肉價格漲跌互現(xiàn)，整體上11月份全國豬肉均價環(huán)比跌幅繼續(xù)收窄，同比漲幅由上月的4.8%上行至5.6%。非食品價格也繼續(xù)走高態(tài)勢，居住類同比漲幅較上月擴大0.2個百分點至2.0%，其中房租同比增長2.9%，在沒有基數(shù)的影響下，增速達今年最高值，但環(huán)比增速回落至0.1%（9月為0.4%），從數(shù)據(jù)本身來看，依舊不能得到房價向房租傳導程度有所提高的結論。

隨著氣溫進一步走低，預計鮮果、鮮菜價格將繼續(xù)上行。年末豬肉價格或繼續(xù)走高，另外今年春節(jié)提前，因此對消費品和服務的需求拉動較明顯。12月CPI仍然會有微幅上升的可能，全年通脹預計基本確定在2.0%-2.1%左右，與市場預期一致。

大宗商品價格上漲何時了？

2016下半年PPI的超預期上行是由于大宗商品為主的原材料價格一路走高引起，國內(nèi)供給側改革引發(fā)的限產(chǎn)使得供給嚴重收縮，而并非企業(yè)需求端轉好。以煤炭為例，276天生產(chǎn)對接冬季用煤需求激增產(chǎn)生供需失衡、運力不足帶動運價上漲并傳導至煤價，動力煤價格（環(huán)渤海動力煤均價）自年初的370元/噸漲至如今的590元/噸（圖1）。國內(nèi)房地產(chǎn)和基建的強刺激疊加焦煤作為原材料價格的上漲，使螺紋鋼、熱卷等價格亦明顯回升。國際方面，有色金屬產(chǎn)能通過市場化逐漸出清，同時特朗普對未來的超預期政策使得價格上漲預期再次上升，也成為拉動PPI回升的重要原因。

對于明年，我們認為國家對于煤炭價格的行政管控力度將繼續(xù)增強，同時330天的產(chǎn)能恢復將一定程度上減輕供給壓力，因此價格或將在明年上半年小幅回落?；蠈⒃俅纬蔀閲鴥?nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長的最主要發(fā)力點，我們此前預計累計增速將高達18%-20%，因此對黑色金屬的需求或將使價格維持在現(xiàn)階段高位。明年供給側改革將在有色金屬的細分領域中加大力度，同時從今年的漲價幅度看，鋅、鉛等價格已接近危機后的高點，上升幅度或有限，但銅、鋁等價格或仍存在5%-10%的漲幅。總的來說，大宗商品明年上漲勢頭相對今年有所回落，但存在結構性上行趨勢，上漲邏輯也從供給側收縮轉為需求端改善。但如果去產(chǎn)能機制不能實現(xiàn)與市場的有效協(xié)調(diào)，供需失衡或將再度升溫，價格再度非理性飆漲。

明年物價是否可能超預期增長？

PPI方面，按照我們此前的預測，如果明年大宗商品平均價格維持在今年的水平，那么2017年PPI的中樞將為1.4%，再將其中重點商品的價格預測經(jīng)實際預測調(diào)整后，我們認為明年基本應處1.7%-1.8%附近，受制于今年的基數(shù)效應，明年走勢將前高后低，1季度升至高點，年末重回0值附近。但是OPEC于11月底初達成限產(chǎn)協(xié)議，同時近期非OPEC成員國亦決定配合該減產(chǎn)協(xié)議，如果協(xié)議執(zhí)行順利，明年原油價格中樞或比中信證券研究部石油石化組此前預計的54美元/每桶有進一步的上升，同比幅度將高于20%，這將帶動原油相關產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格上升，可能會使PPI有進一步上升的空間，但幅度有限。

CPI方面，此前我們的預測是明年價格水平將小幅低于今年，達1.7%。但近期有兩點因素使得我們重新思考明年走勢。首先，如果國際油價上漲幅度超過20%，雖然傳導至國內(nèi)成品油有1個月左右的時滯，但會影響到CPI分項中的交運燃料價格，但我們認為原油價格調(diào)整對于CPI其他分項的直接影響傳導較弱，反映并不明顯。其次，經(jīng)過近期我們與客戶的交流，發(fā)現(xiàn)此前忽略了大豆作為農(nóng)產(chǎn)品，其相關產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格對CPI食品價格的重要影響。從“大豆-豆粕-飼料-家禽養(yǎng)殖-食品類”傳導下的豬肉、家禽制品等，到“大豆-豆粕-大豆蛋白-食品”傳導下的大豆制品食品中，以及“大豆-豆油-食用油”、“大豆-豆油-生物燃料”。我們發(fā)現(xiàn)，近期國內(nèi)大豆價格上漲趨勢較為明顯，由于我國并無國際大豆定價權，因此價格上漲的主要原因在于：1）國際主要大豆產(chǎn)區(qū)在拉尼娜影響下預期可能減產(chǎn)的不確定性，而美豆抗跌震蕩上行，國內(nèi)大豆持續(xù)提振；2）大宗商品漲價刺激需求，近期國際海運費上漲，到港時間延遲導致進口豆價暴漲；3）飼料需求提振豆粕價格。因此對于明年，我們認為上述幾點因素都將一定程度上有所弱化，加之今年的高基數(shù)，明年大豆價格或會出現(xiàn)小幅上漲，但幅度較小，對CPI超預期提振效果有限。

11月非食品價格同比增長1.8%，從年初開始一路上行，在基數(shù)效應并不明顯的情況下，增幅創(chuàng)出今年新高。那么非食品價格是否會成為明年推升通脹超預期增長的因素？我們認為可能性較小，原因有三。首先，非食品價格的上行或與前期房價引發(fā)相關行業(yè)價格上漲有關。雖然目前房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺后，房價和銷售的增速已明顯回落，但我們認為，傳導至例如生活用品及服務、交通、教育等相關領域仍需時滯。其次，明年我國經(jīng)濟下行壓力尚存，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速或明顯下降，雖基建支撐，但整體需求仍較為疲弱，并不能給非食品價格一定支撐。最后，雖然近期PPI上行速度已明顯大于CPI，但我們并不認為明年PPI向CPI非食品價格的傳導會有所體現(xiàn)。原因在于，工業(yè)原材料價格上漲相對于中下游企業(yè)來說，即為成本上漲，但由于中下游企業(yè)出廠產(chǎn)品接近零售端，在市場中競爭激烈，屬于買方市場環(huán)境，因此成本傳導效率有限，可能并不會體現(xiàn)在最終CPI非食品項的價格中，而且稅收、價格外在管制等因素亦將對傳導形成制約。

基于以上對未來價格走勢的判斷邏輯，明年貨幣政策是否會有變化？

從近期貨幣政策的取向來看，受制于資產(chǎn)價格和匯率貶值壓力，央行的態(tài)度已經(jīng)有所轉變，SHIBOR利率連續(xù)數(shù)個交易日上行，持續(xù)的凈回籠使得資金面開始趨緊。我們認為，明年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力尚存，美聯(lián)儲大概率進入正常加息通道，國內(nèi)流動性將再次受壓。在貨幣政策目標面臨穩(wěn)增長、匯率壓力、物價問題等選擇時，預計仍會將穩(wěn)增長置于首位，因此在明年通脹并不嚴峻的背景下，貨幣政策仍將會維持流動性相對寬松的態(tài)勢。

具體分析詳見2016年12月13日發(fā)布的《宏觀熱點評論：通脹再思考》報告

（諸建芳  中信證券首席經(jīng)濟學家  中國首席經(jīng)濟學家論壇副理事長）

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