作者：大衛(wèi)188

來源：雪球

??談過有關(guān)消費(fèi)品投資的一些觀點(diǎn)，個人感覺意猶未盡，在此就結(jié)合個人最看好的消費(fèi)品行業(yè)的三個子行業(yè)龍頭：高端白酒龍頭貴州茅臺、調(diào)味品龍頭海天味業(yè)、乳制品龍頭伊利股份繼續(xù)談?wù)勏M(fèi)品投資。

巴菲特眼中的「好企業(yè)」要滿足幾個基本條件：具有較強(qiáng)的特許經(jīng)營權(quán)；高于平均值的凈資產(chǎn)收益率；相對較小的資金投入；釋放現(xiàn)金流的能力。

食品飲料最好的子行業(yè)就是白酒，其次就是調(diào)味品，接下來是乳制品、其他休閑食品等。

而尋找好賽道通常需要更深入地從剛需程度及產(chǎn)品屬性、To B Or To C、可擴(kuò)展性、周期性及庫存、上下游議價能力、資本支出及分紅率幾個方面考慮：

一、剛需程度及產(chǎn)品屬性

1、是否為必需快消品

從消費(fèi)者選擇的角度，快速消費(fèi)品又可細(xì)分為必需消費(fèi)品和可選消費(fèi)品，顧名思義，可選消費(fèi)品不是生活必需品，所以消費(fèi)者在消費(fèi)時會反復(fù)比較后再購買，導(dǎo)致行業(yè)競爭激烈。而相對的，必需消費(fèi)品是消費(fèi)者必需的產(chǎn)品，在連續(xù)重復(fù)的購買中容易建立品牌效應(yīng)，漸漸形成寡頭品牌。

醬油是必需消費(fèi)品，單價不高，在菜肴中成本占比不大，而對口味的影響又非常顯著，弱周期屬性。調(diào)味品一方面，作為一種生活基本消費(fèi)品，調(diào)味品貫穿于居民生活的一日三餐。另一方面，與大米、食用油等必需消費(fèi)品不同的是，不同調(diào)味品因口感差異會給消費(fèi)者留下不同的味覺記憶，一旦積累形成美味記憶，將進(jìn)入重復(fù)購買模式，這是龍頭企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的基石。同時調(diào)味品在居民日常消費(fèi)中占比較小，價格不敏感，企業(yè)容易通過提價轉(zhuǎn)移成本壓力，還可以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級企業(yè)盈利穩(wěn)定性好，調(diào)味品的用戶是廚師，購買者和使用者是分離的，所以調(diào)味品復(fù)購率高，而且對品牌的口味粘性很高，這有點(diǎn)類似醫(yī)藥企業(yè)和醫(yī)生的關(guān)系。

茅臺為可選消費(fèi)品，伊利介于茅臺及海天兩者之間。

2、是否成癮

很難找到比海天更接近永續(xù)增長，空間大+壁壘高+確定性強(qiáng)，這就導(dǎo)致了調(diào)味品行業(yè)的估值水平一 直都比較高。特別是疊加調(diào)味品龍頭公司相對較好的競爭格局地位，海天味業(yè)自2014年上市以來，估值一直都高于貴州茅臺和伊利股份。一般來說，相對于茅臺的估值在1-1.5倍之間，相對于伊利的估值在1.5-2倍之間。白酒超高ROE和發(fā)酵工藝帶來的口味粘性，讓白酒同樣值得高估值。

可以發(fā)現(xiàn)具備成癮性的白酒品類龍頭的銷售費(fèi)用率可以維持在5%以內(nèi)，而調(diào)味品作為剛需產(chǎn)品，其銷售費(fèi)用率為子版塊次低。反觀偶然性消費(fèi)產(chǎn)品的乳制品、休閑零食及速凍食品企業(yè)銷售費(fèi)用率多在20%以上。

伊利有著25%左右的較高的銷售費(fèi)用率，深層次是因?yàn)槿橹破肥且环N幾乎同質(zhì)化的消費(fèi)品。無論是伊利還是蒙牛、光明的產(chǎn)品，對消費(fèi)者來說幾乎沒有差別。消費(fèi)者對伊利的牛奶并沒有那么渴求，也沒有茅臺那樣的成癮性。消費(fèi)者選擇牛奶產(chǎn)品時，也會考慮品牌的因素，他們更愿意選擇伊利、蒙牛、光明這樣的大品牌，但是當(dāng)這些大品牌放在一起時，消費(fèi)者就無所謂選擇哪個了，品牌的忠誠度不高，幾乎是同檔次產(chǎn)品哪個便宜，哪個生產(chǎn)日期靠后拿哪個，甚至哪個擺在順手的位置拿哪個。我們每次去超市都能看到這些牛奶品牌的促銷人員。而白酒是差異化很大的商品。不要說茅臺和二鍋頭的差距有天壤之別，就算五糧液和茅臺也很不相同。白酒的口感和品質(zhì)的確有所不同，但品牌蘊(yùn)含的社交和情感價值更加重要。而乳制品只是一種滿足蛋白質(zhì)和口味需求的功能性的產(chǎn)品，不具備社交和情感價值附加值。

茅臺的利潤率（近50%）要比伊利（近10%）高得多，而銷售費(fèi)用率則低得多。茅臺的銷售費(fèi)用率只有5%。茅臺、五糧液都是品牌拉動的公司，由于與其他白酒的品牌和品質(zhì)的差異而獲得了不同程度的定價權(quán)，而伊利、蒙牛則需要廣告、渠道等外力的推動。茅臺的品牌拉力又高于五糧液，所以銷售費(fèi)用率低于五糧液（10%左右）。

海天之所以銷售費(fèi)用率低（約13%），主要在于消費(fèi)粘性。消費(fèi)品的粘性由消費(fèi)者對其需求及消費(fèi)習(xí)慣決定。通常對具備剛性消費(fèi)需求的產(chǎn)品而言，消費(fèi)者在產(chǎn)品或品牌的選擇上具備一定習(xí)慣性，產(chǎn)品消費(fèi)粘性強(qiáng)。海天知道即便不用促銷，你也會買醬油和醋，你離不開它，但對于邊緣化或者那些需求度弱的乳制品伊利而言，則需要付出額外的獲客費(fèi)用。銷售者到超市里購物時消費(fèi)習(xí)慣就是先買油鹽醬醋，最后再買奶，這也透露出一個小信號，在我們的潛意識中，它們的必需度是不一樣的。伊利之所以做促銷，還有一個原因，它并不是絕對意義上的愁賣，而是愁賣的慢，這是由產(chǎn)品屬性中的保質(zhì)期決定；海天保質(zhì)期一般在一年半，而牛奶則是幾個月不等，低溫奶更是幾十天，所以它就要求你必須要賣的快，否則就要爛在手里，你要賣的快就得增加促銷費(fèi)用。

所以，雖然同為飲料企業(yè)，伊利、海天和茅臺有著巨大不同。伊利是功能性、同質(zhì)化產(chǎn)品，依賴低利潤率、高周轉(zhuǎn)率，需要不斷更新產(chǎn)品的快速消費(fèi)品。伊利的銷售額品牌拉力作用不大，更加依賴營銷推力。

二、To B Or To C

差異1：To C公司，屬于機(jī)構(gòu)面對眾多散戶的模式，公司提價的權(quán)力恐怕要稍高一些。To B公司屬于機(jī)構(gòu)對機(jī)構(gòu)的一對一談判定價模式，彼此對對方的底牌都知道的清楚，漫天要價恐怕要困難的多。這種毛利率的差異導(dǎo)致了二者商業(yè)模式的第一個重大區(qū)別：To C公司的抗通脹能力是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于To B公司的。

差異2：消費(fèi)品和工業(yè)品表面的差異是To C和To B，其本質(zhì)區(qū)別其實(shí)是購買者的理性程度（或者產(chǎn)品價值評判標(biāo)準(zhǔn)的客觀程度），因此,To B的工業(yè)品可以認(rèn)為是購買者可客觀評價其價值的產(chǎn)品的代表，一個公司的采購部門只會以公司的實(shí)際需要（性能、價格等數(shù)據(jù)）來專業(yè)的評估和采購產(chǎn)品，但決定To C的消費(fèi)品的個人消費(fèi)者對某種商品和服務(wù)喜好的原因有很多種，購買者的理性程度不及To B的工業(yè)品。

三、可擴(kuò)展性：

隨著進(jìn)一步消費(fèi)升級，當(dāng)消費(fèi)者逐漸選擇更健康的高端產(chǎn)品時，也傾向選擇有品質(zhì)保障的知名企業(yè)。未來行業(yè)集中度會進(jìn)一步提升，而行業(yè)龍頭則會是主要的受益對象。

茅臺的可擴(kuò)展性：國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：2018年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量871.2萬千升，同比增長3.14%；銷售收入5363.83億元，同比增長12.88%；實(shí)現(xiàn)利潤總額1250.5億元，同比增長29.98%；茅臺營收占比大概10%，如果按銷量算，占比不足1%。算上規(guī)模以下無法統(tǒng)計(jì)的小企業(yè)，占比將會更小。醬香型白酒的市場占有率僅5%左右，所以，未來隨著集中度的提高，頭部企業(yè)還是有很大空間的，但白酒的行業(yè)屬性（如追求香型特色的差異化）和不同消費(fèi)人群的不同消費(fèi)層次需求又決定了其不可能如白色家電那樣很快形成一兩個寡頭壟斷（如格力的家用空調(diào)可以占到全部國內(nèi)市場份額的半壁江山，茅臺恐怕永遠(yuǎn)不會達(dá)到這個程度）。

海天的可擴(kuò)展性：行業(yè)整體容量超 3000 億，其中醬油單品類規(guī)模超 600 億，中國醬油行業(yè)集中度較低。海天味業(yè)醬油市場的市占率達(dá)18%，而行業(yè)第二到第五合計(jì)僅為15%，龍頭地位顯著。依賴規(guī)模、品牌等優(yōu)勢，大型企業(yè)銷售管道下沉將促進(jìn)行業(yè)整合，公司市占率具較大上升空間。2018年中國蠔油滲透率僅為22%，為調(diào)味品中最低，好的蠔油市場能做到人均5元，而全國看只有人均1元，所以整個的增長態(tài)勢和空間都還比較大。除單一調(diào)味品外，公司亦研發(fā)及推動功能性復(fù)合調(diào)味品(拌飯醬等)，進(jìn)一步吸納高端及年輕客戶，有助進(jìn)一步擴(kuò)張市場份額。未來有望在繼續(xù)擴(kuò)大醬油、蠔油和調(diào)味醬等主力產(chǎn)品優(yōu)勢的同時加大對料酒、醋、腐乳、火鍋底料等新品類的拓展。

伊利的可擴(kuò)展性：伊利的乳制品是一個健康的品類，不會像雙匯的火腿腸等不健康的品類逐漸衰退。我國人均乳制品消費(fèi)量已與消費(fèi)習(xí)慣相近的韓國和日本持平。其中，一線城市人均消費(fèi)量幾近飽和，而下線城市和農(nóng)村市場還遠(yuǎn)不及全國平均水平，還有一定空間。盡管乳制品總體已經(jīng)處于成熟階段，伊利的高端產(chǎn)品占比50%左右，高端產(chǎn)品依然保持著較快的發(fā)展速度。伊利2014年將企業(yè)愿景升級為“成為全球最值得信賴的健康食品提供者”，試圖向達(dá)能和雀巢看齊，成為綜合性的食品提供商。伊利經(jīng)營著現(xiàn)有產(chǎn)品保持利潤穩(wěn)定的同時，推出一些跨界的新產(chǎn)品，如植物蛋白飲料、功能飲料、奶酪等，這些體量還比較小，面臨的競爭比較激烈，能否成功也還有較大不確定性。不過伊利可以不斷試錯，創(chuàng)新，開發(fā)出重磅單品，成為一家健康食品的平臺型公司。

總結(jié)：白酒行業(yè)不會有大的增長空間，甚至有下降空間，但貴州茅臺符合健康、消費(fèi)升級趨勢及行業(yè)集中度提高的趨勢；調(diào)味品的醬油子行業(yè)增長空間較小，但調(diào)味醬、拌飯醬等還有較大增長空間，海天味業(yè)作為調(diào)味品平臺型公司在醬油子行業(yè)有行業(yè)集中度提升帶來的機(jī)會，還有中國味道造成的天然護(hù)城河，導(dǎo)致外國品牌產(chǎn)品在國內(nèi)難以具有競爭優(yōu)勢，再者，在調(diào)味品其他子行業(yè)調(diào)味醬、蠔油、醋、料酒等等有行業(yè)增量機(jī)會；伊利作為健康食品平臺型公司在現(xiàn)有產(chǎn)品乳制品保持利潤穩(wěn)定的同時，推出一些跨界的新產(chǎn)品，如植物蛋白飲料、功能飲料、奶酪等，有著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、不斷擴(kuò)張品類及競爭緩和釋放利潤的機(jī)會。

四、庫存及周期性

1、從庫存角度看，對大多數(shù)消費(fèi)品來說，存貨都易貶值，保質(zhì)期短，而有一種產(chǎn)品庫存，叫升值，這就是白酒，尤其高端白酒年份越久越值錢，這就是高端白酒。從這方面來說，茅臺最優(yōu)，海天次之，伊利最弱。

2、從周期性看，調(diào)味品為必需品，需求受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響小，具較強(qiáng)防御性。高端白酒不屬于必需品，具有一定的周期性，高端白酒具有一定的消費(fèi)品屬性，同時具有一定的周期品屬性，茅臺的這種周期屬性會隨著茅臺的基數(shù)增長而加劇。經(jīng)濟(jì)繁榮期，人們收入不斷增加，高端白酒需求旺盛，股價上漲幅度也大，經(jīng)濟(jì)低迷期，高端白酒由于不屬于必需消費(fèi)品，需求大幅回落；另外，因?yàn)榘拙茮]有保質(zhì)期，而且越陳的酒越香越值錢，所以對于經(jīng)銷商們而言現(xiàn)在拿到的貨，一兩年后再出手，凈賺的利潤要比現(xiàn)在賺的多得多。茅臺的這種金融屬性會進(jìn)一步加大茅臺作為高端白酒的周期性。而乳制品屬于弱周期行業(yè)，周期性介于白酒和調(diào)味品之間。

五、上下游議價能力

1、上下游議價權(quán)：

高端白酒茅臺上下游議價能力最強(qiáng)，先看上游，白酒是用谷物糧食做原料的，原材料來源有保障、價格保持穩(wěn)定并容易取得；調(diào)味品醬油用的是黃豆、小麥、鹽和糖等，類似茅臺的情況，原材料也容易獲得，價格保持穩(wěn)定，乳制品原料主要是原奶、紙類包材、白糖價格穩(wěn)定性及易獲得性比茅臺及海天略差。

對下游掌控主要看一下預(yù)收款：茅臺2018 年預(yù)收款 135.77 億，雖然比 2017 年 144 億有些許減少，但是當(dāng)行業(yè)已經(jīng)回暖之后繼續(xù)跟蹤預(yù)收款指標(biāo)意義不大，預(yù)收款指標(biāo)一般在判斷拐點(diǎn)時比較有效。茅臺2017年開始都是逐季確認(rèn)預(yù)收款，堅(jiān)持不占用經(jīng)銷商資金政策。所以預(yù)計(jì)后期預(yù)收賬款還會回落。另外，其實(shí)從公司經(jīng)營角度出發(fā)，預(yù)收賬款的減少不僅降低了經(jīng)銷商的資金占用，還提高了發(fā)貨效率，未必不是壞事。海天2018年170億營業(yè)收入，31.3億預(yù)收款，預(yù)收比例接近19%。伊利2018年預(yù)收款43.9億，比2017年也繼續(xù)增加。

六、資本支出與分紅率

1、資本支出

高利潤、高壁壘、低資本支出是最好的生意模式，茅臺、海天、伊利三者都是較低的資本支出。這里以白酒及茅臺為例，白酒生產(chǎn)資料的窖池、廠房一次建成很多年不需要資本再投入，加上固定資產(chǎn)占比很小，而對于茅臺來說，基本沒有多少的研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用，每年的資本性支出幾乎都集中在新產(chǎn)能的投入，連舊設(shè)備維護(hù)費(fèi)用都很少，固定資產(chǎn)折舊也比較慢。某些制造業(yè)重資產(chǎn)的公司，一年的固定資產(chǎn)能折舊和減值共達(dá)15%~25%，茅臺過去17年間的資本性支出總額為280.7億左右，這些支出大多數(shù)進(jìn)入了當(dāng)年的在建工程，而十多年間的固定資產(chǎn)投入占據(jù)了200億以上。這些支出實(shí)實(shí)在在地成為了茅臺的產(chǎn)能，且折舊還非常慢，而且還源源不斷地供應(yīng)了成千上萬的、價值斐然茅臺酒產(chǎn)品！對于茅臺公司本身而言，這些資本支出就是最有價值的投資。

2、分紅率

常年有股息記錄的企業(yè)且分紅比例較為穩(wěn)定，至少證明有真金白銀可以分紅，回避了沒有自由現(xiàn)金流而造假的公司。

茅臺2016年分紅：10派67.87元(含稅)，2017年分紅：10派109.99元(含稅)，2018年分紅：10派145.39元(含稅)，分紅率平均50%以上；

海天2016年分紅：10派6.8元(含稅)，2017年分紅：10派8.5元(含稅)，2018年分紅：10派9.80元(含稅)，分紅率平均60%以上；

伊利2016年分紅：10派6.00元(含稅)，2017年分紅：10派7元(含稅)，2018年分紅：10股派7元，分紅率平均在65%以上。

友情提示：本文中提到的個股皆為舉例，不作推薦依據(jù)，請注意投資風(fēng)險！