本文整理自“DNOC期權(quán)夏日嘉年華”之陸麗娜老師現(xiàn)場(chǎng)分享部分內(nèi)容，分享主題：期權(quán)波動(dòng)率全解析。鑒于本篇文章內(nèi)容難且長(zhǎng)，建議大家開啟上方音頻，再搭配文字部分理解學(xué)習(xí)……

（感謝速記小哥，再次拯救了小編一命，感謝！）

文字版內(nèi)容：

陸麗娜：大家好，我是浙期實(shí)業(yè)副總經(jīng)理陸麗娜，今天來(lái)講一下期權(quán)對(duì)沖的幾種比較常見的策略：

第一種是固定時(shí)間對(duì)沖，固定時(shí)間對(duì)沖是最容易操作的，對(duì)沖的越頻繁我們說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)越小，但成本較高，就涉及到如何選擇對(duì)沖時(shí)間間隔的問題。如果說(shuō)對(duì)策略周期比較長(zhǎng)的，像底倉(cāng)策略本身就很長(zhǎng)的，那么我們的對(duì)沖頻率就不用太高，可以每天一次或者是半天一次。但是盤中遇到超級(jí)大行情，超過閾值很多我們還是要進(jìn)行對(duì)沖。

另外也遇到一個(gè)問題，如果說(shuō)碰到周期權(quán)或者是月期權(quán)，因?yàn)楝F(xiàn)在的期權(quán)到期時(shí)間相對(duì)比較長(zhǎng)，如果說(shuō)以后推出周期權(quán)，每天對(duì)沖一次或者是每半天對(duì)沖一次，這個(gè)頻率就會(huì)太低了。所以對(duì)沖的時(shí)間間隔一個(gè)要根據(jù)你建底倉(cāng)的策略，也就是說(shuō)賣方策略也好，買方策略也好，你的策略周期是怎么樣的，如果說(shuō)你的策略周期本身就是高頻的，那么你對(duì)沖周期自然也要提高，如果說(shuō)這個(gè)策略本身就是通過日數(shù)據(jù)去做的，是一個(gè)長(zhǎng)線的賣方策略，那對(duì)沖頻率也不用太長(zhǎng)，所以與期權(quán)的賣方策略和買方策略結(jié)合起來(lái)時(shí)，要把這兩個(gè)頻率搭配起來(lái)。

第二種是根據(jù)固定的Delta閾值對(duì)沖。我們會(huì)算出目前整個(gè)期權(quán)頭寸上持有的Delta倉(cāng)位，以及包括你已經(jīng)對(duì)沖部分期貨的Delta倉(cāng)位，如果匯總后超過了規(guī)定的Delta風(fēng)險(xiǎn)閾值，那么就進(jìn)行對(duì)沖。這個(gè)Delta閾值一般怎么算呢？你問老板你可以承受多少虧損，老板告訴你，我可以承受10萬(wàn)塊錢，我們說(shuō)損失的錢等于Delta×dS+0.5×Gamma×ds（VaR）的平方，這個(gè)S跳空算出來(lái)，10萬(wàn)塊錢把4萬(wàn)元分配在Delta×ds上，把0.5×Gamma×ds（VaR）的平方分配在Gamma上，這就是6萬(wàn)，這樣就可以算出Delta、Gamma的值，通過這個(gè)閾值去進(jìn)行控制。

第三種是根據(jù)標(biāo)的變化范圍對(duì)沖，適用在馬上就要到期的期權(quán)，或者說(shuō)是有的時(shí)候我們不希望隱含波動(dòng)率造成Delta變化使得我們對(duì)沖，因?yàn)镈elta的計(jì)算主要是受標(biāo)的價(jià)值變化和隱含波動(dòng)率變化使得Delta會(huì)變化，一旦Delta超過閾值我們就要進(jìn)行對(duì)沖。但如果Gamma非常大，這個(gè)時(shí)候標(biāo)的我們需要對(duì)沖嗎？Gamma只變了1個(gè)tick的時(shí)候，Delta就會(huì)釋放出非常多，這個(gè)時(shí)候我們需要對(duì)沖嗎？標(biāo)的漲價(jià)了1塊錢的時(shí)候，我們就需要進(jìn)行大量對(duì)沖，如果說(shuō)標(biāo)的價(jià)格又變回來(lái)，我又要進(jìn)行大量對(duì)沖，使得標(biāo)的漲1塊錢，跌1塊錢，我都需要進(jìn)行大量的對(duì)沖，那我們的對(duì)沖成本就太大了，因?yàn)閷?duì)沖一般都是打單，打單損失掉的滑點(diǎn)都不止一兩塊錢。這個(gè)時(shí)候我們要看標(biāo)的有沒有變，如果標(biāo)的變了，再進(jìn)行對(duì)沖，如果說(shuō)標(biāo)的不變，就不需要進(jìn)行對(duì)沖。

另外還有一種是因?yàn)殡[含波動(dòng)率變化造成的Delta的變化，現(xiàn)在我們大部分是隱含波動(dòng)率來(lái)算Delta，如果隱含波動(dòng)率出現(xiàn)跳空，但是標(biāo)的根本沒有變或者變化小，也不選擇對(duì)沖。因此要抓住Delta對(duì)沖的本質(zhì)，因?yàn)镈elta對(duì)沖就是要對(duì)沖方向性的風(fēng)險(xiǎn)，方向性有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候再去對(duì)沖，沒有方向性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候就不用進(jìn)行對(duì)沖。

第四種，快到期時(shí)根據(jù)情景分析的方法進(jìn)行對(duì)沖。如果我們覺得深度虛值的期權(quán)，到期時(shí)Delta是歸零的，比如說(shuō)明天就到期了，跌停板不可能跌到，漲停板不可能漲到，虛值的Delta變成0，實(shí)值的Delta變成1。萬(wàn)一賣了很多的虛值，使得Delta不是0，如果說(shuō)要對(duì)這樣進(jìn)行對(duì)沖沒有必要。所以在快到期的時(shí)候，我們會(huì)對(duì)深度實(shí)值和虛值的Delta進(jìn)行修改，直接改成0或1，中間的Delta可按0.5計(jì)算。我們這里還是按照真實(shí)的Delta值來(lái)計(jì)算，只是兩變變成0或者是1。在快到期的時(shí)候，我們還是要盡量減少在ATM附近（平值附近）的空頭頭寸，可以避免巨大的Gamma，減少的大頭針風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲覀冏龅氖巧唐菲谪浧跈?quán)，為了減少大頭針風(fēng)險(xiǎn)，在平值附近不會(huì)留有太多的頭寸。

這是一個(gè)虛值看漲期權(quán)。對(duì)于一個(gè)Gamma大于0的倉(cāng)位來(lái)說(shuō)，股價(jià)高的時(shí)候賣出股票，股價(jià)低的時(shí)候買入股票。如果說(shuō)行情是一個(gè)振蕩市，高的地方賣掉，低的地方買進(jìn)，我就賺錢了。如果說(shuō)行情一直漲，一直在高的地方賣，那就是一直在逆市加倉(cāng)，那就虧錢了。所以Delta對(duì)沖，Gamma是正數(shù)，Delta對(duì)沖就是拴前的，如果說(shuō)是單邊趨勢(shì)時(shí)就會(huì)出現(xiàn)虧損。

我們現(xiàn)在取一個(gè)名字，如果說(shuō)是初次建倉(cāng)時(shí)的對(duì)沖我們叫Delta Neutral對(duì)沖，如果是之后，由于Gamma引起的Delta變化的動(dòng)態(tài)對(duì)沖我們叫Gamma對(duì)沖，或者叫動(dòng)態(tài)對(duì)沖。前面建倉(cāng)時(shí)候，對(duì)初始倉(cāng)位的對(duì)沖我們叫Delta對(duì)沖，或者是靜態(tài)對(duì)沖。

假設(shè)Delta變化時(shí)只有標(biāo)的價(jià)格變化其他因素不變，也就是說(shuō)波動(dòng)率不變：

我們剛剛開始建倉(cāng)時(shí)做多執(zhí)行價(jià)為12元的看漲期權(quán)，做空40手股票，這樣的話，這個(gè)組合剛剛開始建倉(cāng)的時(shí)候，既有看漲期權(quán)，又有做空股票，Delta剛剛開始是0。假設(shè)第一天股價(jià)從10塊錢跌到9元，第二天跌到8元，第三天漲回9元，第四天漲回10元。四天股價(jià)沒有變化，我們假設(shè)其他變量不變，Theta是0.01的話，這四天期權(quán)時(shí)間價(jià)格損失0.01×4×100也就是4元。如果說(shuō)我持有這樣一個(gè)倉(cāng)位，什么都不做就是4天之后虧4元，我如何把這些錢賺回來(lái)了呢？通過Delta對(duì)沖。

案例1：

第一個(gè)案例就是如果說(shuō)每波動(dòng)1元，我對(duì)沖一次，股價(jià)從10元跌到9元時(shí)，期權(quán)Delta變成38，這個(gè)時(shí)候我為了保持Delta為0，我就需要買入2股股票，這樣股票那邊從-40變成-38，和期權(quán)的38相加就是0。第二天股價(jià)從9元跌至8元，期權(quán)Delta是36，再買兩股，這樣正負(fù)36抵消掉。第三天漲到9元，期權(quán)Delta變成38，賣出兩股，第四天漲到10元，期權(quán)Delta40，賣出更多兩股。買賣股票4天下來(lái)我是賺了4元，這4塊錢正好和期權(quán)時(shí)間價(jià)值衰減的4元?jiǎng)偤么蚱剑业膫}(cāng)位4天下來(lái)不賺不虧。

案例2：

第二個(gè)案例，如果說(shuō)漲1塊錢就沖，Gamma是正的時(shí)候，Delta對(duì)沖是賺錢的，我當(dāng)然希望股價(jià)漲到最高的時(shí)候去賣，股價(jià)跌到最低的時(shí)候我去買。股價(jià)跌了1元我就開始買了，我希望他跌到8元時(shí)再買，這樣抄底抄得更好，因?yàn)镚amma是正的時(shí)候，Delta對(duì)沖就是在做振蕩市。股價(jià)從10塊錢跌到9塊錢的第一天不操作，10塊錢到8塊錢的第二天，我直接買4股，就以最便宜的8元買進(jìn)4股股票，把股票部分的Delta變成-36，第三天8塊到9塊不操作，第四天8塊到10塊我再賣出4股。這樣我就賺了8塊錢，和前面期權(quán)時(shí)間價(jià)值虧損4元之后還可以賺4元，這說(shuō)明我對(duì)沖做得很好，我在股票最低時(shí)買入，在股票最高時(shí)賣出，Gamma為正的時(shí)候，我的振蕩策略做得很好。

可能就開始貪心了，我希望能賺更多，因?yàn)槲覀儫o(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)，所以我說(shuō)股價(jià)變動(dòng)3塊錢的時(shí)候再對(duì)沖，這樣就完蛋了，因?yàn)楣蓛r(jià)根本沒有變過3塊錢，等到8元還沒有對(duì)沖，它沒有跌到7塊錢。這樣一來(lái)我就虧掉4元錢，Delta對(duì)沖沒有幫我把錢賺回來(lái)。這樣的交易Gamma收益就沒有了，只剩下了Theta虧損，Gamma和Theta是一對(duì)“敵人”，Gamma賺Theta虧，Gamma虧Theta賺，如果說(shuō)Gamma為正，對(duì)沖相對(duì)標(biāo)的走勢(shì)就是逆勢(shì)的，標(biāo)的上漲是賣掉，標(biāo)的下降是買入，所以來(lái)回振蕩對(duì)沖是賺錢的，但是需要合理判斷振蕩幅度，稍微跌一點(diǎn)點(diǎn)就買回來(lái)我賺不了太多錢，跌夠了我再買回來(lái)，漲夠了我再賣出去我能賺更多錢。但是誰(shuí)有這個(gè)本事一定可以抓到頂部和底部呢？正常來(lái)講，我們還是要在合適范圍內(nèi)進(jìn)行對(duì)沖，除非你對(duì)行情把握非常厲害。所以對(duì)沖非常厲害的人，對(duì)行情的把握也是非常厲害的。

案例3：

下一個(gè)例子，我們反過來(lái)，如果說(shuō)Gamma是負(fù)數(shù)：

同樣是剛剛的倉(cāng)位我是賣出看漲期權(quán)，然后買入股票進(jìn)行對(duì)沖，Gamma是負(fù)數(shù)，我還是第一天選擇變動(dòng)一塊錢進(jìn)行對(duì)沖，這個(gè)時(shí)候?qū)_收益是0，因?yàn)槲沂琴u期權(quán)，賣4天我就賺4天的對(duì)沖價(jià)值，Gamma對(duì)沖如果說(shuō)變動(dòng)1塊錢就沖的話，Gamma對(duì)沖是虧4塊錢，股票漲1塊錢我就買，跌1塊錢再賣，是追漲殺跌的。

當(dāng)Gamma是為負(fù)時(shí)，我們的對(duì)沖是追漲殺跌的：

當(dāng)股價(jià)上漲的時(shí)候我開始買，漲上去又買，結(jié)果它沒有繼續(xù)上漲，開始跌，跌下去我再賣，這樣的話，4天下來(lái)我不賺不虧。換句話說(shuō)，如果說(shuō)股票剛剛開始是從10元跌到9元，我不想賣，因?yàn)槲遗挛乙毁u又漲回去了，但是我們說(shuō)Gamma是負(fù)數(shù)，行情下跌就會(huì)釋放出正Delta，10元跌到9元我不賣，因?yàn)槲遗沦u了股價(jià)馬上回去，但是10元跌到9元時(shí)，賣出看漲倉(cāng)位已經(jīng)釋放出正Delta了，如果說(shuō)行情繼續(xù)下跌，我釋放出的正Delta會(huì)越來(lái)越多，會(huì)使我的虧損加速進(jìn)行，因?yàn)镚amma會(huì)釋放出更多的正Delta，行情越低虧得越多。

等到10元跌到8元時(shí)，我扛不住了，因?yàn)槲艺鼶elta已經(jīng)比原來(lái)多了，這個(gè)時(shí)候我怕繼續(xù)下跌，正Delta會(huì)讓我繼續(xù)虧，然后我開始賣股票了，結(jié)果我一賣，賣在8塊錢，然后行情又漲回去了，我很后悔，但是來(lái)不及了。因?yàn)槲以?塊錢的時(shí)候，已經(jīng)把Delta配平了，結(jié)果一賣出股價(jià)就漲上了，這個(gè)就是賣在了最低點(diǎn)。如果說(shuō)繼續(xù)下跌，我這個(gè)賣對(duì)了，這是趨勢(shì)出來(lái)了，但是沒有繼續(xù)下跌。如果說(shuō)變到3塊錢對(duì)沖的話，我還可以賺4塊錢的時(shí)間價(jià)值，因?yàn)槲覀冎拦蓛r(jià)沒有變到3塊錢，相當(dāng)于扛過去了，你把這一波股價(jià)下跌和上漲的振蕩扛過去了。

所以很多做賣方策略的人很喜歡扛，說(shuō)我扛過了一波振蕩我就賺了一波振蕩，又扛過一波振蕩，我又賺了一波振蕩，等真的趨勢(shì)來(lái)的時(shí)候，就扛爆倉(cāng)了。這就是賣期權(quán)不愿意對(duì)沖的心理，因?yàn)樗?jīng)常最低點(diǎn)賣掉，最高點(diǎn)買回來(lái)，所以他就不愿意對(duì)沖。

Gamma為負(fù)的時(shí)候，對(duì)沖相對(duì)標(biāo)的走勢(shì)是順勢(shì)，標(biāo)的上漲是買入，如果繼續(xù)上漲我買的就是對(duì)的，如果說(shuō)標(biāo)的下降我是賣出的，如果繼續(xù)下降我賣的就是對(duì)的。但是如果說(shuō)賣在最低，買在最高就虧得比較多。我們主要還是要看振蕩幅度，如果說(shuō)振蕩幅度很大，你是扛不過的，還是要進(jìn)行對(duì)沖。最后的盈利取決于Gamma的損失是否低于Theta的收益，如果低就是賺錢的，最終就是Gamma和Theta在進(jìn)行較量。

Gamma為正，Gamma對(duì)沖是做振蕩策略，希望之后寬幅振蕩，波動(dòng)率變大把Theta的消耗賺回來(lái)。Gamma為負(fù)，Gamma對(duì)沖是在做趨勢(shì)策略，希望之后窄幅振蕩，或者直接走單邊，波動(dòng)率減小，減少來(lái)回買賣對(duì)沖的損失。

-以上內(nèi)容整理自“D.N.O.C.期權(quán)夏日嘉年華”-

-現(xiàn)場(chǎng)分享內(nèi)容-