過去的幾個月，除了股票收益節(jié)節(jié)攀升，市場最為關(guān)注的莫過于50ETF看漲期權(quán)的倍數(shù)效應(yīng)。3月末大量虛值看漲期權(quán)到期無收益，投資者不氣不餒，迅速移倉至4月虛值看漲期權(quán)，持倉量有望進一步刷新歷史紀錄。今天小師妹和大家一起看看“天量持倉”背后的投資者如何才能收獲“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”！

1、看對了方向卻虧錢的現(xiàn)象屢見不鮮

2019年以來，20ETF擺脫2018年以來的持續(xù)下跌行情，開始溫和上漲，截至2019年4月4日收盤，累計上漲56.24%。其中1月份上漲8.22%，2月份上漲10.59%，3月份上漲3.03%，4月份上漲4.26%。然而購買50ETF看漲期權(quán)的收益率并沒有我們想象的那么高。

圖為50ETF走勢

在剛剛過去的3月份，市場關(guān)注度最高、持倉量最大的莫過于50ETF購3000期權(quán)，在2月合約到期后，該合約逐步增倉，持倉量接近25萬手。雖然50ETF在3月份也實現(xiàn)了近3個點的上漲，該合約仍然以到期無收益告終。

除此之外，3月購2950、3月購2900等多個虛值看漲期權(quán)，合計近30萬手持倉，到期價值也歸于零。

事實上，這一現(xiàn)象屢見不鮮。

期權(quán)價格的決定因素多種多樣，數(shù)量化影響和決定一定情景下的期權(quán)價格。總體來說，這一現(xiàn)象發(fā)生的原因可以歸結(jié)為看對了方向，但是輸了隱含波動率的錢和時間的錢。精準的時間預(yù)測、路徑預(yù)測和點位預(yù)測，有一定的難度，隱含波動率的影響必須深入理解。

圖為白糖1707期權(quán)合約時間價值走勢

2、期權(quán)價格和隱含波動率的關(guān)系

隱含波動率與期權(quán)價格正相關(guān)，在其他因素不變的情況下，隱含波動率越高，期權(quán)價格越高，隱含波動率越低，期權(quán)價格越低。

圖為看漲期權(quán)價格與波動率變化

波動率的含義

標的資產(chǎn)的歷史波動率是指標的資產(chǎn)過去一定周期內(nèi)運行的真實波動率，基于歷史真實價格計算得出。假如未來是過去的延伸，歷史波動率可以作為標的資產(chǎn)未來波動率的預(yù)估。

隱含波動率是將市場上的期權(quán)實際交易價格代入定價模型，反推出來的波動率數(shù)值，代表市場對標的資產(chǎn)的預(yù)期波動率。

隱含波動率與歷史波動率的長期走勢高度相關(guān)，大多數(shù)時間隱含波動率較歷史波動率高，隱含波動率的突變性較歷史波動率大。

3、如何解決這一難題

解決方向看對不賺錢的難題，歸根結(jié)底就是要降低時間價值損耗和波動率損耗，使得時間價值的損耗盡量向?qū)ν顿Y者有利的方向發(fā)展，使波動率損耗和時間價值的損耗降到最低。

（1）優(yōu)選行權(quán)價格

不同執(zhí)行價期權(quán)所代表的虛值程度和實值程度不同。期權(quán)時間價值在平值期權(quán)附近最大，實值期權(quán)和虛值期權(quán)較小。時間價值占期權(quán)價格的比例上面，實值期權(quán)較小，虛值期權(quán)較大，虛值度越高的期權(quán)占比越大。

投資者不妨在博取方向性收益的策略中，謹慎選擇虛值期權(quán)，控制時間價值占期權(quán)價格的比例，甚至想辦法把期權(quán)時間價值降低到零，不受波動率和時間的影響。

（2）優(yōu)選期權(quán)組合

與購買簡單期權(quán)相比，采用一買一賣組合下的期權(quán)價差策略能有效對沖各個希臘字母，將投資組合的時間成本降低，將投資組合的總體建倉成本降低，提高組合的收益倍數(shù)。我們不妨觀察2018年12月12日的期權(quán)數(shù)據(jù)，以1月購2.20作為實值看漲期權(quán)數(shù)據(jù)來源、1月購2.40為平值看漲期權(quán)數(shù)據(jù)來源、1月購2.50為虛值看漲期權(quán)數(shù)據(jù)來源、1月購2.35和1月沽2.50為牛市價差組合數(shù)據(jù)來源、1月沽2.40為平值看跌期權(quán)數(shù)據(jù)來源：

4、總結(jié)

當投資者認為短期內(nèi)沒有較大行情，且對隱含波動率的當前位置和未來走勢沒有太多的預(yù)期的時候，不妨買入深度實值期權(quán)或者牛市價差組合，使得投資組合的總時間價值接近0。

當投資者對價格上漲沒有較強烈的預(yù)期，對短期內(nèi)保持不跌的預(yù)期比較強烈，且對隱含波動率的上漲有較為負面預(yù)期的時候，不妨選擇賣出看跌期權(quán)。

當投資者對價格上漲沒有較強烈的預(yù)期，對短期內(nèi)保持不跌的預(yù)期比較強烈，且對隱含波動率的上漲有較正面的預(yù)期的時候，不妨選擇買入平值看漲期權(quán)。

當投資者對價格上漲預(yù)期強烈，且預(yù)期幅度較大，認為隱含波動率的影響較小的時候，不妨買入平值期權(quán)或者虛值期權(quán)。

5、期權(quán)希臘字母對沖

方向性策略只是所有收益來源的一個因子，只有降維打擊，在最大化消除其他影響因素的不利作用下，才能發(fā)揮最大的效益。事實上，投資者不妨進一步從量化角度理解各個風(fēng)險因素，從量化角度進行風(fēng)險的細分和對沖，獲得相對穩(wěn)定和風(fēng)險較低的收益。

【1】希臘字母之Delta——反映漲跌幅

1.Delta釋義

期權(quán)Delta衡量標的價格的變動所引起的期權(quán)價格的變動，從數(shù)學(xué)意義上來說，它是講期權(quán)價格變動量與標的價格變動量的比率，或者期權(quán)價格對標的價格的偏導(dǎo)數(shù)。

2．聯(lián)動規(guī)律

看漲期權(quán)Delta + 看跌期權(quán)Delta = 1

3．標的價格影響規(guī)律

看漲期權(quán)Delta變動范圍是0至1，深度實值趨于1，深度虛值趨于0

看跌期權(quán)Delta變動范圍是-1至0，深度實值趨于-1，深度虛值趨于0

圖為看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的Delta變化規(guī)律

【2】希臘字母之Gamma——加速反映漲跌幅

圖為期權(quán)Gamma在不同到期時間和波動率下的變化規(guī)律

期權(quán)Gamma衡量Delta對標的資產(chǎn)價格的敏感度，也就是當標的資產(chǎn)價格變動1單位時，Delta的變動情況。換言之，Gamma是用來衡量期權(quán)的凸性彎曲程度大小。

在平值期權(quán)附近，期權(quán)Gamma的數(shù)值越大，而越往價內(nèi)或者是越往價外，Gamma越趨近零。在2月份，到期日附近的50etf快速上漲，使得很多期權(quán)合約出現(xiàn)8到100多倍的上漲收益，Gamma的加速度效應(yīng)突顯。

從不同情況下的Gamma變化規(guī)律也可以看出，Gamma加速度效應(yīng)不常有，與本次的快速拉升不同，往往是看跌期權(quán)的倍數(shù)效應(yīng)能夠有更多的機會和更大的倍數(shù)，且往往需要配合一定的事件性效應(yīng)?？v觀50etf的歷史數(shù)據(jù)，最近讓人印象較為深刻的便是熔斷行情下的倍數(shù)效應(yīng)。實踐中，要避免結(jié)算后的過早入場，和持倉的過多押注，沒有把握合適的進場機會和執(zhí)行價，投入的權(quán)利金往往會成為做市商的盈利來源。

【3】希臘字母之Theta——反映市場波動

期權(quán)Theta衡量距離到期日時間的變動對期權(quán)價格的影響，也就是當距離到期日時間變動1單位時，期權(quán)價格的變化情況。平值期權(quán)的Theta最大，價外期權(quán)的Theta趨近0。

【4】希臘字母之Vega——反映時間流失

期權(quán)Vega用來衡量資產(chǎn)收益率的波動度改變時，期權(quán)價格的變動情況。

6、Delta Neutral對沖策略

通過量化對沖，運用期權(quán)、標的期貨或者現(xiàn)貨使得投資組合不受標的價格波動的影響，從而賺取其他風(fēng)險因素的收益，這樣的組合被稱作Delta中性組合，要實現(xiàn)這一效果，就要對投資組合進行Delta對沖。該策略適合在期權(quán)隱含波動率較低的時候，用于期權(quán)買方策略；在期權(quán)隱含波動率較高的時候，用于期權(quán)賣方策略。

Delta Neutral對沖策略的難度和風(fēng)險主要來自希臘字母本身和外部風(fēng)險。希臘字母本身的風(fēng)險主要來自Gamma導(dǎo)致的加速度效應(yīng)和動態(tài)效應(yīng)，也就是說由于Gamma的存在，Delta Neutral永遠存在于靜態(tài)之中，要想實現(xiàn)動態(tài)行情下的Delta Neutral，必須跟隨市場節(jié)奏進行動態(tài)調(diào)整。外部風(fēng)險主要是指行權(quán)、流動性不足等因素導(dǎo)致的調(diào)倉成本增加甚至調(diào)倉失效。

7、套利原理的運用與挖掘

方向性策略，只有在最大化消除其他影響因素的不利作用下，才能發(fā)揮最大的效益。事實上，投資者還可以嘗試期權(quán)平價公式下的套利策略，增強總體投資組合的收益緯度，提升收益穩(wěn)健性。

自2015年股市大幅度回落開始，上證50指數(shù)期貨（IH）就出現(xiàn)大幅貼水，并呈現(xiàn)逐步收回的趨勢。除此之外，50ETF分紅機制會導(dǎo)致升貼水呈現(xiàn)一定的季節(jié)性變化，給期權(quán)對沖增加了額外的擾動。當然，投資者也可以在分析季節(jié)性規(guī)律的基礎(chǔ)上設(shè)計相應(yīng)的套利策略。

【1】轉(zhuǎn)換

轉(zhuǎn)換策略是指Buy Put+Sell Call的策略組合，從轉(zhuǎn)換部位組合的方式看是一個看跌期貨的策略，呈現(xiàn)平價差或者逆價差擴大的情況，適合在波段行情進入主跌階段而且期權(quán)隱含波動率偏高的時候入場。

【2】逆轉(zhuǎn)

逆轉(zhuǎn)策略是指Buy call+Sell Put的策略組合，從轉(zhuǎn)換部位組合的方式看是一個看漲期貨的策略，呈現(xiàn)正價差或者價差擴大的情況，適合在波段行情進入主升階段而且期權(quán)隱含波動率偏高的時候入場。

【3】執(zhí)行價選擇

建議投資者選擇虛值2—3個位置的執(zhí)行價，同時配合支撐位和壓力位。舉例來說，50ETF在2019年4月4日收盤價在2.939，平值期權(quán)為4月購2.950和4月沽2.950，投資者不妨選擇執(zhí)行價在4.00及以上或者是2.800及以下的期權(quán)進行組合。

相同執(zhí)行價能夠使得投資者組合后的Delta接近1，若投資者選擇不同的執(zhí)行價進行期權(quán)組合，投資者需要進一步調(diào)整才能使得期權(quán)組合的總體Delta趨近1。

8、實務(wù)操作面臨的問題

【1】交易成本

交易成本不僅包括期權(quán)交易的手續(xù)費，而且還包括期權(quán)交易過程中的買賣滑點，交易成本的存在使得投資者進場交易機會減少，也就是只有在套利空間到達一定程度的時候才能進場交易。更為重要的是，交易成本的存在使得真實交易機會出現(xiàn)的時候，投資者仍然可能虧損出場。

【2】交易速度

期權(quán)交易尤其是套利型交易，往往需要投資者配備優(yōu)良的硬件條件，使得投資者能夠比較好地捕捉和鎖定機會，避免交易成本擴大。

【3】無法融券放空

由于標的物沒有辦法融券放開，在股票大跌的時候機會比較多，但也容易出現(xiàn)極端行情下的短期內(nèi)價差持續(xù)擴大，賬面浮虧和資金壓力的擴大，投資者也要注意控制倉位和風(fēng)險，保持良好的投資習(xí)慣和心理素質(zhì)。

“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！辈粌H需要標的行情的配合，還需要投資者在準確理解期權(quán)工具的前提下，踩準節(jié)奏，精選工具；在明確目標收益的前提下，對沖風(fēng)險，把控倉位。“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！安粫蔀橥顿Y者的奢求。

來源：期貨日報  作者單位：南華期貨