借助輕資產(chǎn)模式，三井不僅成功扭轉(zhuǎn)了傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式下連續(xù)虧損和負(fù)債率高企的局面，還將業(yè)務(wù)范圍拓展至零售物業(yè)、物流地產(chǎn)、和出租公寓等新領(lǐng)域，并使管理資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大數(shù)倍。積極的轉(zhuǎn)型讓三井免于在日本的地產(chǎn)崩潰中淪陷，而轉(zhuǎn)型的核心就是資產(chǎn)的“輕化”，包括對(duì)代建業(yè)務(wù)的拓展、REITS平臺(tái)的搭建和基金管理模式的擴(kuò)張、以及對(duì)存量房市場(chǎng)的深挖。

一、泡沫破滅后，三井在傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)上連虧四年，累計(jì)虧損16.8億美元

三井不動(dòng)產(chǎn)成立于1941年，是日本的老牌地產(chǎn)企業(yè)，也是日本最大的地產(chǎn)集團(tuán)之一，公司的業(yè)務(wù)涉及住宅開發(fā)、寫字樓、零售物業(yè)、酒店、體育休閑場(chǎng)館以及度假村等。上世紀(jì)90年代隨著日本地產(chǎn)泡沫的破滅，三井不動(dòng)產(chǎn)的開發(fā)銷售業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損，公司在1997年-2000年連續(xù)4年虧損，最大年度虧損額達(dá)到586億日元（約合5.2億美元），累計(jì)虧損額1,886億日元（約合16.8億美元）。在此期間，公司的凈負(fù)債率一度飚升到345%。

圖1 三井不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)變化趨勢(shì)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：三井不動(dòng)產(chǎn)年報(bào)）

圖2 三井不動(dòng)產(chǎn)的凈負(fù)債率變化趨勢(shì)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：三井不動(dòng)產(chǎn)年報(bào)）

二、三井的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型：代建業(yè)務(wù)、基金管理、和基于存量房的業(yè)務(wù)拓展

由于三井的業(yè)務(wù)高度集中于東京地區(qū)，這就意味著公司很難通過區(qū)域分散來(lái)對(duì)抗周期風(fēng)險(xiǎn)，為此，公司于2000年5月提出了新的發(fā)展計(jì)劃，即通過減少有息負(fù)債、擴(kuò)大輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)以及培養(yǎng)新的業(yè)務(wù)模式等舉措來(lái)提高盈利能力。

具體來(lái)說，轉(zhuǎn)型的方向有三個(gè)：

第一，傳統(tǒng)的住宅開發(fā)業(yè)務(wù)中一部分轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)的代建業(yè)務(wù)。隨著日本地產(chǎn)危機(jī)的深化，三井也象積水一樣大力拓展代建業(yè)務(wù)，目前公司每年的代建收入約2,500億日元，貢獻(xiàn)了公司總收入的14.5%。這部分業(yè)務(wù)雖然利潤(rùn)率很低，只有1-2%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，但它可以在低谷期維持開發(fā)部門的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并為管理部門貢獻(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)和物業(yè)管理的收益，還能貢獻(xiàn)一定的建材銷售收入。在此基礎(chǔ)上，公司也會(huì)保留一定的自有土地儲(chǔ)備，用于傳統(tǒng)的開發(fā)銷售模式，傳統(tǒng)模式下公司每年銷售給個(gè)人客戶的住宅約5,000套，貢獻(xiàn)了約3,000億日元的銷售收入，占公司總收入的18.5%。

轉(zhuǎn)型方向之二是基金管理業(yè)務(wù)。公司早在2001年就推出了日本第一只寫字樓REITS Nippon Building Fund，它目前是日本最大的寫字樓REITS，此后公司又推出了出租公寓REITS Nippon AccomodationsFund，并在2007年收購(gòu)了零售物業(yè)REITS Frontier Real Estate InvestmentCorporation，2016年又推出了物流地產(chǎn)REITS Mitsui Fudosan Logistics Park。目前，這四只REITS合計(jì)管理了約1.8萬(wàn)億日元的資產(chǎn)（約合1,000多億人民幣），此外，公司還透過私募基金、私募REITS管理了1.8萬(wàn)億日元的資產(chǎn)。這些基金除了貢獻(xiàn)基金管理費(fèi)收益外，還貢獻(xiàn)了銷售收益和物業(yè)管理費(fèi)。實(shí)際上，公司開發(fā)銷售部門除了開發(fā)面向個(gè)人客戶的住宅外，另一個(gè)重要的收益來(lái)源就是開發(fā)面向機(jī)構(gòu)客戶的商業(yè)物業(yè)，這里的機(jī)構(gòu)客戶主要指的就是由三井不動(dòng)產(chǎn)管理的REITS和私募基金，也有少數(shù)第三方機(jī)構(gòu)投資人和公司。而在開發(fā)銷售部門將資產(chǎn)置入基金后，三井除了可以獲取開發(fā)銷售利潤(rùn)外，還將繼續(xù)負(fù)責(zé)這些物業(yè)的管理運(yùn)營(yíng)，并從中獲取物業(yè)管理費(fèi)和基金管理費(fèi)。

相應(yīng)的，管理部門已經(jīng)成為三井輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的核心部門了，它由物業(yè)管理、資產(chǎn)管理和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)三部分構(gòu)成。其中，物業(yè)管理既包括對(duì)自有寫字樓、商場(chǎng)的管理，也包括對(duì)基金物業(yè)的管理，還包括對(duì)那些已銷售給個(gè)人客戶的共有產(chǎn)權(quán)公寓及配套停車場(chǎng)的管理，更包括對(duì)近年來(lái)公司以托管和包租方式建立的長(zhǎng)租公寓品牌的管理。至于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則主要是針對(duì)三井發(fā)起或收購(gòu)的四只REITS及其他私募基金、私募REITS的管理。而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)則主要是指三井旗下的Mitsui Fudosan Realty Group，它已連續(xù)31年在日本二手房交易市場(chǎng)排名第一了。其中的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和出租公寓管理業(yè)務(wù)也成為三井輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的第三個(gè)方向，即，針對(duì)存量房市場(chǎng)的輕資產(chǎn)拓展。

今天，經(jīng)過近20年的轉(zhuǎn)型優(yōu)化，三井不動(dòng)產(chǎn)已經(jīng)形成了“代建 銷售（Property Sales） 租賃（Leasing） 管理（Management）”的商業(yè)模式。截至2017年，公司的銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入4,887億日元，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)653億日元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率13.4%；租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入5,365億日元，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,358億日元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率25.3%；管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入3,477億日元，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)538億日元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率15.5%；代建業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入2,472億日元，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)49億日元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率2%。

圖3 三井不動(dòng)產(chǎn)的收入結(jié)構(gòu)圖（2017年）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：三井不動(dòng)產(chǎn)年報(bào)）

圖4 三井不動(dòng)產(chǎn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：三井不動(dòng)產(chǎn)年報(bào)）

三、三井的代建 開發(fā)銷售模式

三井的代建業(yè)務(wù)主要包括2*4木質(zhì)框架的獨(dú)棟住宅建設(shè)、住宅和商業(yè)物業(yè)的翻新、以及代建的出租用物業(yè)的租賃管理等業(yè)務(wù)。2017財(cái)年代建業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)收入2,471億日元（約合150億人民幣），占公司總收入的14.5，其中新建業(yè)務(wù)占比69%，翻新業(yè)務(wù)占比15%，租賃管理業(yè)務(wù)占比9%，相關(guān)材料銷售占比7%。代建業(yè)務(wù)雖然利潤(rùn)率不高，但除了在2002財(cái)年出現(xiàn)小幅虧損外，其余年份基本能維持盈利，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率常年保持在1%-2%之間。與之相對(duì)，傳統(tǒng)的面向個(gè)人的開發(fā)銷售業(yè)務(wù)則波動(dòng)較大，雖然繁榮期能夠貢獻(xiàn)3,000億的收入和300億的利潤(rùn)，是代建業(yè)務(wù)收入的1.2倍，利潤(rùn)的6倍，但低谷期卻面臨巨額虧損的壓力；只能靠代建業(yè)務(wù)來(lái)維持低谷期開發(fā)團(tuán)隊(duì)的正常運(yùn)營(yíng)。此外，代建業(yè)務(wù)為公司積累了大量的存量房客戶資源，從而可以為物業(yè)管理部門貢獻(xiàn)基于自家代建翻新房屋的管理費(fèi)收益，為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門貢獻(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

圖5 三井不動(dòng)產(chǎn)代建業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

（數(shù)據(jù)來(lái)源：三井不動(dòng)產(chǎn)年報(bào)）

圖6 三井不動(dòng)產(chǎn)代建業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成

（數(shù)據(jù)來(lái)源：三井不動(dòng)產(chǎn)年報(bào)）

圖7 三井不動(dòng)產(chǎn)代建業(yè)務(wù)和個(gè)人開發(fā)銷售業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：三井不動(dòng)產(chǎn)年報(bào)）

四、三井，積極的基金管理者，四只REITS、3.6萬(wàn)億日元的基金資產(chǎn)

三井是最早相應(yīng)J-REITS的日本地產(chǎn)企業(yè)，早在2001年就推出了一只寫字樓REITS，此后又陸續(xù)通過發(fā)起或收購(gòu)方式推出了三只J-REITS，并拓展了私募基金和私募REITS的管理業(yè)務(wù)。今天，三井的基金管理業(yè)務(wù)主要由三部分構(gòu)成：一是由開發(fā)銷售部門將開發(fā)好的商業(yè)物業(yè)賣給公司管理平臺(tái)上的J-REITS，或與私募基金、機(jī)構(gòu)投資人合作開發(fā)物業(yè)，然后再置入REITS平臺(tái)或直接出售給機(jī)構(gòu)客戶，從而賺取開發(fā)銷售利潤(rùn)；二是由物業(yè)管理部門為上述物業(yè)提供持續(xù)的物業(yè)管理、商業(yè)管理服務(wù)，賺取物業(yè)管理費(fèi)收益；三是作為基金管理人從旗下REITS和私募基金的規(guī)模和收益增長(zhǎng)中獲取基金管理費(fèi)收益。

隨著日本REITS市場(chǎng)的發(fā)展，三井的管理資產(chǎn)規(guī)模也得到了迅速擴(kuò)張。今天三井不動(dòng)產(chǎn)共管理了四只J-REITS基金，分別為日本寫字樓REIT（Nippon Building Fund Inc），日本出租公寓基金REIT（Nippon Accommodations Fund）、Frontier零售物業(yè)REIT（Frontier Real Estate Investment Corporation）、三井不動(dòng)產(chǎn)物流地產(chǎn)REIT（Mitsui Fudosan Logistics Park）。

其中，日本寫字樓REIT（Nippon Building Fund Inc）于2001年9月10日上市，上市后管理物業(yè)數(shù)量從最初的22棟增長(zhǎng)到2017年末的72棟，管理物業(yè)面積從2001年7月的24.7萬(wàn)平米增長(zhǎng)到2017年末的105萬(wàn)平米；管理資產(chǎn)規(guī)模從2001年末的2,265億日元增長(zhǎng)到2017年末的10,764億日元，年均增長(zhǎng)10.2%；相應(yīng)的，REIT公司的收入從2001財(cái)年的125.6億日元增長(zhǎng)到2017財(cái)年的421.3億日元，年均增長(zhǎng)7.9%；凈利潤(rùn)則從2001財(cái)年的53.4億日元增長(zhǎng)到2017財(cái)年的146.8億日元，年均增長(zhǎng)6.5%。

為了支持上述資產(chǎn)擴(kuò)張，Nippon Building Fund自上市以來(lái)已累計(jì)通過資本市場(chǎng)發(fā)行股票的融資額4,200億日元（含公開發(fā)行和第三方配售）。當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)中對(duì)外的股票融資占51.2%，債券融資占3%，銀行貸款占比37.9%，而隨著持續(xù)的股票融資，三井不動(dòng)產(chǎn)在基金中的持股比例已降至3.4%。

圖8 Nippon Building FundInc管理資產(chǎn)規(guī)模

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Nippon Building Fund Inc年報(bào)）

圖9 Nippon Building FundInc的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Nippon Building Fund Inc年報(bào)）

圖10 Nippon Building FundInc的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Nippon Building Fund Inc年報(bào)）

       三井旗下的日本出租公寓REIT（Nippon Accommodations Fund）于2006年8月4日上市，上市后管理物業(yè)數(shù)量從2007年2月的27棟增長(zhǎng)到2017年8月的121棟，管理物業(yè)面積從13.6萬(wàn)平米上升到2017年8月的48.6萬(wàn)平米；管理資產(chǎn)規(guī)模從2007年2月的1,013億日元增長(zhǎng)到2017年8月的3,015億日元，年均增長(zhǎng)10.8%；相應(yīng)的REIT公司收入從2007年的50.7億日元增長(zhǎng)到2017財(cái)年的107.8億日元，年均增長(zhǎng)11.8%；凈利潤(rùn)則從2007年的20.3億日元增長(zhǎng)到2017財(cái)年的41.2億日元，年均增長(zhǎng)11%。

為支持上述資產(chǎn)擴(kuò)張，日本出租公寓REIT（Nippon Accommodations Fund）自上市以來(lái)累計(jì)通過資本市場(chǎng)發(fā)行股票融資1,143億日元。當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)中對(duì)外的股票融資占比47.4%，銀行貸款占比50.2%，持續(xù)的股權(quán)融資使三井不動(dòng)產(chǎn)在基金中的持股比例從上市初期的15.54%下降到3.21%，但仍通過管理公司實(shí)現(xiàn)對(duì)REITS公司的管理控制。

圖11 Nippon AccommodationsFund的管理資產(chǎn)規(guī)模

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Nippon Accommodations Fund年報(bào)）

圖12 Nippon AccommodationsFund的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Nippon Accommodations Fund年報(bào)）

圖13 Nippon AccommodationsFund的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Nippon Accommodations Fund年報(bào)）

至于Frontier,它是一家零售物業(yè)REITS，于2004年8月9日上市，2008年三井通過收購(gòu)其管理公司100%股權(quán)和REITS公司11.68%的股權(quán)實(shí)現(xiàn)了對(duì)Frontier的控制。三井入主后，公司管理物業(yè)的數(shù)量從收購(gòu)時(shí)的12棟上升到目前的33棟，管理面積從收購(gòu)時(shí)的77.1萬(wàn)平米上升到目前的143.4萬(wàn)平米；管理資產(chǎn)規(guī)模從收購(gòu)時(shí)的1,231億日元增長(zhǎng)到2017年末的2,934億日元，年均增長(zhǎng)9.1%；相應(yīng)的，REITS公司的收入從收購(gòu)時(shí)的36.67億日元增長(zhǎng)到2017財(cái)年的101.4億日元，年均增長(zhǎng)10.7%；凈利潤(rùn)則從收購(gòu)時(shí)的19.7億日元增長(zhǎng)到2017財(cái)年的50.3億日元，年均增長(zhǎng)9.8%。

為支持上述資產(chǎn)擴(kuò)張，F(xiàn)rontier自收購(gòu)以來(lái)累計(jì)通過資本市場(chǎng)發(fā)行股票的融資額784億日元。當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)中對(duì)外的股票融資占比55%，債券融資1.1%，銀行貸款占比30.3%，持續(xù)的股權(quán)融資下，三井不動(dòng)產(chǎn)對(duì)Frontier的持股比例被稀釋到5.9%，但仍通過管理公司控制公司運(yùn)營(yíng)。

圖14 Frontier Real EstateInvestment Corporation的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Frontier Real EstateInvestment Corporation年報(bào)）

圖15 Frontier Real EstateInvestment Corporation的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Frontier Real EstateInvestment Corporation年報(bào)）

圖16 Frontier Real EstateInvestment Corporation的管理資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Frontier Real EstateInvestment Corporation年報(bào)）

三井不動(dòng)產(chǎn)物流地產(chǎn)投資基金則是由三井發(fā)起的一只物流地產(chǎn)基金，于2016年8月2日上市，由三井不動(dòng)產(chǎn)向其置入了10處、總面積36萬(wàn)平米的物流地產(chǎn)設(shè)施，并以此對(duì)外融資557億日元，資本結(jié)構(gòu)中對(duì)外的股票融資占75.4%，銀行貸款占21.6%。當(dāng)前，該基金管理資產(chǎn)規(guī)模756億日元，過去一年創(chuàng)造收入49.31億日元，創(chuàng)造凈利潤(rùn)22.61億日元。截至2017年末，三井不動(dòng)產(chǎn)持有其12.9%的股權(quán)，未來(lái)股權(quán)比例可能進(jìn)一步稀釋，但仍可通過管理公司實(shí)現(xiàn)對(duì)物流地產(chǎn)REITS的控制。

此外，三井還透過私募基金和私募REITS管理了1.8萬(wàn)億日元的資產(chǎn)。自2003年以來(lái)三井管理資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)從1.2萬(wàn)億日元增長(zhǎng)到3.6萬(wàn)億日元（約合2,000多億人民幣），年均增長(zhǎng)8.2%，在過去10年貢獻(xiàn)了928億日元（約合人民幣55億）的基金管理費(fèi)收益和1,544億日元（約合人民幣90億元）的開發(fā)銷售利潤(rùn)，回籠了1萬(wàn)億日元的資金，并借助基金模式拓展了物流地產(chǎn)等新業(yè)務(wù)。

實(shí)際上，公司的基金管理平臺(tái)已經(jīng)成為其開發(fā)銷售業(yè)務(wù)最重要的退出渠道。三井不動(dòng)產(chǎn)2017財(cái)年開發(fā)業(yè)務(wù)的營(yíng)收達(dá)到4,887億日元，其中面向個(gè)人的銷售收入為3,156億日元，面向機(jī)構(gòu)（主要就是公司的關(guān)聯(lián)基金和REITS）的銷售收入為1,731億日元。由于機(jī)構(gòu)銷售業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到20%，遠(yuǎn)高于個(gè)人銷售業(yè)務(wù)9.7%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，因此，雖然機(jī)構(gòu)銷售業(yè)務(wù)的收入占比僅為35%，但卻為公司貢獻(xiàn)了347億日元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，占到開發(fā)銷售部門利潤(rùn)貢獻(xiàn)的53%，相當(dāng)于公司整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)的13%。而從2004年以來(lái)，14年間，三井累計(jì)向機(jī)構(gòu)客戶銷售了1.37萬(wàn)億日元（約合人民幣800億元）的物業(yè)，累計(jì)為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)2,393億日元（約合人民幣140億），約占這期間公司利潤(rùn)總額的10%。

除了開發(fā)銷售的利潤(rùn)、基金管理的收益，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還擴(kuò)大了公司的管理資產(chǎn)規(guī)模，為三井貢獻(xiàn)了豐厚的物業(yè)管理費(fèi)收益。截至2017年3月，三井共管理了865棟寫字樓、68棟商場(chǎng)、10棟物流地產(chǎn)設(shè)施，目前，公司管理的辦公物業(yè)的總面積達(dá)到277萬(wàn)平米，其中自有物業(yè)159萬(wàn)平米，托管物業(yè)118萬(wàn)平米；管理的零售物業(yè)面積207萬(wàn)平米，其中自有物業(yè)151萬(wàn)平米，托管物業(yè)51萬(wàn)平米；管理的物流地產(chǎn)設(shè)施36萬(wàn)平米，主要為托管物業(yè)——主要為基金托管物業(yè)。上述物業(yè)資產(chǎn)每年貢獻(xiàn)物業(yè)管理費(fèi)收益2,597億日元（約合人民幣150億元），2004年以來(lái)累計(jì)貢獻(xiàn)物業(yè)管理費(fèi)收益2.9萬(wàn)億日元（約合人民幣1700億元），貢獻(xiàn)物業(yè)管理利潤(rùn)3,094億日元（約合人民幣180億元），約占這期間公司利潤(rùn)總額的12%。

綜合來(lái)看，基金管理模式2017財(cái)年為公司貢獻(xiàn)了123億日元的基金管理費(fèi)收益，貢獻(xiàn)了2,597億日元的物業(yè)管理費(fèi)收益，貢獻(xiàn)了1,731億日元的開發(fā)銷售收入，合計(jì)貢獻(xiàn)了4,451億日元（約合人民幣260億）的收入，占公司收入總額的26%；貢獻(xiàn)了326億日元的物業(yè)管理利潤(rùn)，貢獻(xiàn)了347億日元的開發(fā)銷售利潤(rùn)，合計(jì)貢獻(xiàn)了673億日元（約合人民幣40億元）的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，占公司利潤(rùn)總額的25%；而過去14年間，基金管理模式累計(jì)貢獻(xiàn)了5.3萬(wàn)億日元（約合人民幣3,000多億）的收入，5,486億日元（約合人民幣300多億）的利潤(rùn)，占這期間公司利潤(rùn)總額的22%。

圖17 三井不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

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圖18 三井不動(dòng)產(chǎn)基金模式下的管理資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)

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圖19 三井不動(dòng)產(chǎn)基金管理資產(chǎn)的構(gòu)成

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圖20 三井不動(dòng)產(chǎn)基金相關(guān)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)

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圖21 三井不動(dòng)產(chǎn)基金相關(guān)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)

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五、三井的存量房業(yè)務(wù)，日本最大的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司

隨著日本城市化進(jìn)程的結(jié)束和老齡化問題的日益嚴(yán)重，新房市場(chǎng)日漸萎縮，三井傳統(tǒng)的住宅開發(fā)銷售業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)多年不增長(zhǎng)了，自2000年以來(lái)公司面向個(gè)人的開發(fā)銷售業(yè)務(wù)始終保持在5,000-6,000套/年水平。公司開始重點(diǎn)拓展存量房市場(chǎng)，發(fā)展了房屋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和出租公寓業(yè)務(wù)，其存量房的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量已經(jīng)從2000年的21,225套，上升到2017年的38,612套，年均增長(zhǎng)5%左右，增速遠(yuǎn)超日本住宅開發(fā)市場(chǎng)的整體增速。目前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已成為公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要收益貢獻(xiàn)源，2016財(cái)年為公司貢獻(xiàn)了756億日元（約合人民幣45億元）的收入。

在此基礎(chǔ)上，公司還拓展了基于包租或托管模式的出租公寓業(yè)務(wù)——不同于出租公寓REITS，三井自身并不持有大量出租公寓資產(chǎn)，而是借助經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資源，以包租或托管模式來(lái)打造出租公寓管理品牌。借助經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平臺(tái)，公司管理的出租公寓達(dá)到61,392套，其中99.5%都是外部資產(chǎn)，僅有不到0.5%是自有的。

圖22 三井不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交易量持續(xù)上升

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圖23 三井不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入

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六、輕資產(chǎn)模式的貢獻(xiàn)

綜上，2000年以來(lái)，三井一直在努力進(jìn)行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的方向主要有三個(gè)：

一是從傳統(tǒng)的開發(fā)銷售模式轉(zhuǎn)向“開發(fā)銷售 代建”模式，以代建業(yè)務(wù)來(lái)維持低谷中開發(fā)銷售業(yè)務(wù)的正常運(yùn)營(yíng)，并為公司帶來(lái)更多的存量房資源，從而貢獻(xiàn)管理費(fèi)收益和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；

轉(zhuǎn)型的方向之二就是基金管理模式，目前公司共管理了3.6萬(wàn)億日元的基金資產(chǎn)（約合人民幣2,000多億），包括四只上市REITS和私募基金、私募REITS，這些基金不僅為公司貢獻(xiàn)了基金管理費(fèi)收益，還貢獻(xiàn)了物業(yè)管理費(fèi)收益和開發(fā)銷售利潤(rùn)——過去14年，基金模式累計(jì)為公司貢獻(xiàn)了5.3萬(wàn)億日元（約合3,000多億人民幣）的收入、5,486億日元（約和300多億人民幣）的利潤(rùn)，占這一時(shí)期公司利潤(rùn)總額的22%；

轉(zhuǎn)型的方向之三是存量房業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的拓展，目前三井已經(jīng)是日本最大的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司了，僅經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一項(xiàng)每年就貢獻(xiàn)了約750億日元（合人民幣45億元）的收入和約200億日元（約合人民幣12億元）的利潤(rùn)，此外，公司還基于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平臺(tái)搭建了一個(gè)以包租和托管模式為主的出租公寓管理平臺(tái)。

2017財(cái)年，上述輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)合計(jì)為公司貢獻(xiàn)了7,679億日元（約合人民幣450億元）的收入和934億日元（約合人民幣55億元）的利潤(rùn)，占公司收入總額的45%和利潤(rùn)總額的35%，過去14年累計(jì)為公司貢獻(xiàn)了8.26萬(wàn)億日元（約合4,900億元）的收入、8,492億日元（約合人民幣500億元）的利潤(rùn)，占這一時(shí)期公司利潤(rùn)總額的34.2%。

除了收入和利潤(rùn)的直接貢獻(xiàn)外，輕資產(chǎn)模式還幫助公司有效提高了回報(bào)率。輕資產(chǎn)模式下，公司自有資產(chǎn)負(fù)擔(dān)減輕——代建模式減少了土地儲(chǔ)備上的資金沉淀、基金模式減少了自有投資物業(yè)上的資金沉淀——結(jié)果，公司整體的周轉(zhuǎn)率獲得小幅提升，資本周轉(zhuǎn)率從1996財(cái)年的0.46倍提高到金融危機(jī)前的0.55-0.60倍，受金融危機(jī)的影響，目前有所回落。

與周轉(zhuǎn)率相比，利潤(rùn)率的改善更為明顯，由于代建模式減少了低谷期土地儲(chǔ)備上的貶值壓力，而基金模式則增加了開發(fā)銷售利潤(rùn)、以及物業(yè)管理費(fèi)和基金管理費(fèi)收益，存量房的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和出租公寓的管理業(yè)務(wù)則在使用較少自有資本的情況下拓展了額外的收入和利潤(rùn)空間；結(jié)果，在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型下，公司成功扭轉(zhuǎn)了從1997財(cái)年起連續(xù)4年的凈虧損狀態(tài)，2001財(cái)年開始盈利，到2017財(cái)年公司的凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到1,336億日元（約合人民幣79億元）；而且，公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，由于資產(chǎn)負(fù)擔(dān)較輕，所以，即使是在金融危機(jī)期間，也沒有再出現(xiàn)虧損。

利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率的改善進(jìn)一步推動(dòng)了公司投資回報(bào)率的提升。2000年時(shí)公司的投入資本回報(bào)率為-1.8%，當(dāng)年的ROE為-13.5%；2001年扭虧后，公司的投入資本回報(bào)率逐步提升，到金融危機(jī)前已上升到4.1%，金融危機(jī)后略有回落，但2017財(cái)年的投入資本回報(bào)率仍達(dá)到3.5%。

圖24 三井不動(dòng)產(chǎn)輕重資產(chǎn)模式各自的業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)比例

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圖25 三井不動(dòng)產(chǎn)輕重資產(chǎn)模式下各自的業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例

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圖26 三井不動(dòng)產(chǎn)的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變化

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圖27 三井不動(dòng)產(chǎn)的投入資本回報(bào)率變化

（數(shù)據(jù)來(lái)源：三井不動(dòng)產(chǎn)年報(bào)）

進(jìn)一步，由于輕資產(chǎn)模式下公司管理資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)張快于賬面資產(chǎn)的增長(zhǎng)，所以，管理規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，負(fù)債率在降低。截至2017財(cái)年，公司共管理了865棟辦公物業(yè)、68棟零售物業(yè)、61,392套出租公寓和257,902套共有產(chǎn)權(quán)房，管理的基金資產(chǎn)規(guī)模從2003財(cái)年的1.2萬(wàn)億日元，上升到2017財(cái)年的3.61萬(wàn)億，年均增長(zhǎng)8.2%；而同期的賬面總資產(chǎn)只是從2003財(cái)年的2.9萬(wàn)億日元增長(zhǎng)到2017財(cái)年的5.5萬(wàn)億日元，年均增長(zhǎng)4.7%。結(jié)果，在管理資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，公司的負(fù)債率在2000年后穩(wěn)步下降，凈負(fù)債率從2000年的345%下降到目前的104%，凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比則從90年代的不到20%上升到現(xiàn)在的37%，負(fù)債率甚至低于很多中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)。相應(yīng)的，公司的債務(wù)融資成本也在降低，從90年代末的接近3%降低到目前的1.1%。由于當(dāng)前3.5%的投入資本回報(bào)率顯著高于1-2%的債務(wù)融資成本，所以，雖然負(fù)債率在降低，但ROE仍能達(dá)到6%以上的水平。

總之，雖然公司管理的物業(yè)面積和管理的資產(chǎn)規(guī)模都在大幅增長(zhǎng)，管理資產(chǎn)規(guī)模從90年代末期的3萬(wàn)億日元增長(zhǎng)到目前表內(nèi)的5.5萬(wàn)億日元和表外的3.6萬(wàn)億日元，但是財(cái)務(wù)狀況卻變得更加安全了。如果把表外的3.6萬(wàn)億日元資產(chǎn)都放到表內(nèi)，并以債務(wù)融資的方式支持其擴(kuò)張，則公司整體的帶息負(fù)債與總資產(chǎn)之比將從目前的41%上升到64%，而凈負(fù)債率則將從當(dāng)前的104%上升到279%。

不難看出，三井不動(dòng)產(chǎn)之所以能夠在降低負(fù)債率的同時(shí)擴(kuò)張管理資產(chǎn)規(guī)模，應(yīng)歸功于其輕資產(chǎn)的托管模式、代建模式和基金模式，尤其是基金模式，借助J-REITS平臺(tái)，公司已累計(jì)通過資本市場(chǎng)融資7,365億日元（約合人民幣400多億元），從而有力支撐了公司在財(cái)務(wù)安全基礎(chǔ)上的快速擴(kuò)張。

總之，借助輕資產(chǎn)模式，三井不僅成功扭轉(zhuǎn)了傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式下的連續(xù)虧損和負(fù)債率高企局面，還將業(yè)務(wù)范圍拓展至零售物業(yè)、物流地產(chǎn)、和出租公寓等新領(lǐng)域，并使管理資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大數(shù)倍。積極的轉(zhuǎn)型讓三井免于在日本的地產(chǎn)崩潰中淪陷，而轉(zhuǎn)型的核心就是資產(chǎn)的“輕化”，包括對(duì)代建業(yè)務(wù)的拓展、REITS平臺(tái)的搭建和基金管理模式的擴(kuò)張、以及對(duì)存量房市場(chǎng)的深挖。

圖28 轉(zhuǎn)型后三井不動(dòng)產(chǎn)的投入資本回報(bào)率（ROIC）顯著高于債務(wù)融資成本