優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)后臺(tái)回復(fù)“白名單”

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毛利率高于同行

還有這么多數(shù)據(jù)與之背離

會(huì)被直接弄死

節(jié)省時(shí)間，直接上結(jié)論：

我們把證監(jiān)會(huì)新一屆發(fā)審委提問毛利率畸高問題的15家公司放在一起，發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：

如果只是毛利率高，那么問題不大，可一旦高毛利和其他重要數(shù)據(jù)發(fā)生背離，就成了大雷區(qū)。

比如這幾種情況，幾乎必死：

1）毛利畸高VS下游行業(yè)下滑；

2）毛利畸高VS應(yīng)收賬款惡化；

3）毛利畸高VS存貨周轉(zhuǎn)惡化；

4）毛利畸高VS研發(fā)人員太少、研發(fā)費(fèi)用偏低；

其實(shí)，我們從財(cái)務(wù)分析角度仔細(xì)想想，便能想通其中的邏輯。

毛利高于同業(yè)上市公司，說明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，而一旦其他數(shù)據(jù)和這個(gè)數(shù)據(jù)“打架”，那么財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性便會(huì)被證監(jiān)會(huì)懷疑。

下游行業(yè)下滑、應(yīng)收賬款惡化、存貨周轉(zhuǎn)出問題、研發(fā)實(shí)力弱，這幾種情況，都是在和高毛利打架，很難解釋清楚。

來看IPO審核情況，數(shù)據(jù)會(huì)說話：

在15家被新一屆發(fā)審委問到高毛利問題的公司中，10家被否，5家過會(huì)。

10家被否的公司中，除了穩(wěn)健醫(yī)療、國(guó)金黃金兩家外，其余8家都存在毛利率畸高和其他數(shù)據(jù)的“打架”現(xiàn)象。

5家過會(huì)的公司中，除了西菱動(dòng)力存貨賬面余額較大外，其余4家公司都找不出任何和“高毛利”打架的數(shù)據(jù)異常。

所以，凈利潤(rùn)4.11億的穩(wěn)健醫(yī)療、凈利潤(rùn)4.48億的國(guó)金黃金、凈利1.77億的威爾曼都慘遭否決，而凈利只有3000萬的朗博密封、凈利連年下滑的賽騰電子卻能順利過會(huì)——這并不意外。

這些數(shù)據(jù)，說明了兩件事：

1）亮眼的營(yíng)收、利潤(rùn)，并不是毛利率畸高的“免死金牌”，該否決時(shí)，監(jiān)管層絕不會(huì)手軟。

2）如果毛利率顯著高于同行，但是在其它財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上有與之“打架”、“背離”的情況，被否概率直線飆升，幾乎為百分之百。

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毛利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行

而且研發(fā)人員、研發(fā)投入極少

以本案中英科技為例，剛剛參與第十七屆發(fā)審委2017年第37次會(huì)議審核，被證監(jiān)會(huì)直接拍死。

它，主營(yíng)通信材料。

2014年-2017年上半年，營(yíng)收8795萬、9285萬、1.14億，扣非凈利1362萬、2145萬、3857萬、2604萬，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流1202萬、6243萬、4095萬、1385萬。

2014年-2017年上半年，中英的綜合毛利率為46.90%、53.50%、59.11%和57.08%。

這個(gè)毛利率，遠(yuǎn)高于可比上市公司35%的水平，也比所有生產(chǎn)類似產(chǎn)品的上市公司都高出不少。

▼

這個(gè)高毛利，是建立在研發(fā)人員僅20人、核心技術(shù)人員僅包括實(shí)控人在內(nèi)的3人、研發(fā)投入每年僅400萬的基礎(chǔ)上的。

仔細(xì)品一品這個(gè)數(shù)據(jù)，是不是相似的配方，相似的味道？

之前優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)研究過的另一家IPO被否公司，云南神農(nóng)股份，也是這個(gè)問題。

仔細(xì)來看本案的可比公司，同行業(yè)的上市公司：

生益科技——

2016年凈利7.6億，研發(fā)支出3.63億，研發(fā)人員1066人，毛利率20.54%；

丹邦科技——

2016年凈利2459萬，研發(fā)支出4462萬，研發(fā)人員184人，毛利率36.99%；

欣天科技——

2016年凈利5708萬，研發(fā)支出1779萬，研發(fā)人員89人，毛利率47.81%；

僅用區(qū)區(qū)20名研發(fā)人員、400萬研發(fā)支出，就能輕松秒殺同行上市公司，核心競(jìng)爭(zhēng)力是不是太牛逼了？

不僅如此，它的應(yīng)收賬款近三年?duì)I收占比43.42%、43.58%、47.59%，不僅偏高，而且在逐年上升。

按理說，毛利率高，證明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，更受市場(chǎng)歡迎，而應(yīng)收賬款過高往往說明對(duì)下游的話語(yǔ)權(quán)弱。

所以，毛利率畸高VS應(yīng)收賬款高、研發(fā)投入少，這樣的背離，難以解釋。

還是用數(shù)據(jù)說話：

所有IPO畸高被否的公司，我們翻了個(gè)遍。

捷眾科技——

報(bào)告期主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率36.02%、39.02%、45.24%、46.23%，同行平均水平32%左右。

2016年和2017年1-6月部分產(chǎn)品毛利率明顯高于同行同類產(chǎn)品毛利率，且毛利率逐年增長(zhǎng)，與同行業(yè)公司的毛利率變動(dòng)不一致。

但主要產(chǎn)品收入增速低于同行公司平均水平，且單位產(chǎn)品成本與原材料采購(gòu)價(jià)變動(dòng)存在差異。

威爾曼——

報(bào)告期毛利率59.67%、64.93%、70.19%，同行平均55%。主要產(chǎn)品銷售毛利率高于同行業(yè)上市公司平均水平且變動(dòng)趨勢(shì)不一致。

但存貨周轉(zhuǎn)率低于同行且逐年持續(xù)下降，且期間費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行。

雪龍股份——

2014—2017年6月主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 57.22%、56.94%、60.15%及62.55%，同行平均水平僅43%左右。且凈利率也明顯高于同行。

但研發(fā)費(fèi)用占比低于同行。

普天鐵心——

主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為16.76%、12.10%、15.42%和17.58%，同行巨龍硅鋼僅有9%左右。

但報(bào)告期凈利不足3000萬，員工人數(shù)逐年減少，2017年上半年應(yīng)收賬款營(yíng)收占比大幅上升至69.25%。

森鷹窗業(yè)——

報(bào)告期毛利率33.36%、36.48%、39.37%，同行平均僅有17.62%、18.73%、8.21%。

但2016年、2017年1-6月應(yīng)收賬款占比較高，且存貨較期初增加48.82%，預(yù)付款余額較期初增加了124.82%。

雙飛軸承——

2014—2016年綜合毛利率分別為32.76%、33.29%、36.29%。同行平均僅21%左右。

但產(chǎn)品價(jià)格下降、應(yīng)收賬款余額較大、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅下滑，且2016年末庫(kù)存商品較上年增加50.29%。

中天精裝——

報(bào)告期毛利率22.32%、22.12%、18.71%，同行平均只有16%左右。

但員工數(shù)量和成本低于同行業(yè)，設(shè)計(jì)研究人員、銷售人員人數(shù)較少，研發(fā)支出低且逐年下降。

看完這些數(shù)據(jù)，你應(yīng)該思考以下幾件事：

1）研發(fā)費(fèi)用占比是否同樣較高。

如果研發(fā)費(fèi)用低（研發(fā)人員少），那產(chǎn)品的技術(shù)含量、附加值也自然較低，那么請(qǐng)問，這個(gè)高毛利從哪來的競(jìng)爭(zhēng)力？

2)應(yīng)收賬款余額是否較高，是否逐年增加，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流是否下滑。

毛利率高說明產(chǎn)品得到市場(chǎng)認(rèn)可，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。但應(yīng)收賬款過高、逐年上漲、賬齡越來越長(zhǎng)，說明對(duì)下游話語(yǔ)權(quán)變?nèi)?，那么?qǐng)問，這個(gè)高毛利誰(shuí)能認(rèn)可？

3）庫(kù)存余額及庫(kù)存周轉(zhuǎn)率是否惡化。

如果庫(kù)存商品余額較高，或周轉(zhuǎn)率下降，證明產(chǎn)品存在一定程度滯銷，那么請(qǐng)問，這么受歡迎的產(chǎn)品，為毛賣不出去？

從監(jiān)管層IPO審核角度來看，對(duì)毛利率高于同行的公司，重點(diǎn)就看以下幾個(gè)方面：

1）發(fā)行人核心產(chǎn)品的研發(fā)投入，研發(fā)人員的配備、銷售收入構(gòu)成變化情況，產(chǎn)品的創(chuàng)新性、核心競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)能力；

2）高毛利率形成的原因及合理性，是否存在實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方代為承擔(dān)成本費(fèi)用的情形；

3）毛利率較高的原因和業(yè)績(jī)的真實(shí)性；

4）發(fā)行人的核心競(jìng)爭(zhēng)力，研發(fā)投入、研發(fā)人員配備情況與發(fā)行人技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的匹配性；

5）毛利率較高的合理性與可持續(xù)性。

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新發(fā)審委審核必死雷區(qū)：

“無實(shí)際交易背景”憑證否決率為100%

毛利分析全了，但還不算完，還有更值得思考的。

在證監(jiān)會(huì)新一屆發(fā)審委的審核環(huán)境下，一個(gè)否決率為100%的雷區(qū)橫空出世——存在無實(shí)際交易背景的票據(jù)或合同。

先來看一組數(shù)據(jù)：

自今年10月17日新發(fā)審委開始審核IPO上會(huì)項(xiàng)目以來，總共審核56家IPO企業(yè)，否決18家、暫緩表決5家、通過33家。

整體否決率為32.1%，過會(huì)率58.9%。

在56家上會(huì)公司中，有5家在上會(huì)時(shí)被詢問“無實(shí)際交易背景”相關(guān)問題，1家在反饋意見中被詢問此類問題。

這6家公司，分別為雙飛軸承、威爾曼、普天鐵心、山東玻纖、中英科技、鴻禧能源，全部被否。

沒錯(cuò)，100%的否決率。

開具無實(shí)際交易背景的憑證，主要有三種：

1）與供應(yīng)商簽訂無實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的采購(gòu)合同；

2）開具無真實(shí)交易背景的銀行承兌匯票；

3）開具無實(shí)際銷售活動(dòng)的發(fā)票。

不管是合同、匯票還是發(fā)票，只要碰到“無實(shí)際交易背景”的雷區(qū)，在第十七屆發(fā)審委的審核下，殺無赦。

這里值得你思考下，為什么它會(huì)被“殺無赦”？

很明顯，“無實(shí)際交易背景”，換一種通俗說法，其實(shí)就是“不誠(chéng)實(shí)”。證監(jiān)會(huì)對(duì)“不誠(chéng)實(shí)”的企業(yè)，現(xiàn)在是零容忍。

很明顯，如果你是投資機(jī)構(gòu)、想報(bào)IPO的老板，如果你也有開具“無真實(shí)交易背景”的票據(jù)或合同行為，就要小心了：在目前的審核背景下，還沒有公司能帶著這個(gè)問題過會(huì)。

對(duì)無真實(shí)交易背景的票據(jù)問題，證監(jiān)會(huì)關(guān)注要點(diǎn)有：

1）是否建立有效的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度和內(nèi)部決策程序，資金、賬戶、合同管理、貸款、關(guān)聯(lián)交易、法律風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)事項(xiàng)的內(nèi)控制度及執(zhí)行情況，內(nèi)控制度是否健全并得到有效執(zhí)行；

2）是否存在利益輸送、違法違規(guī)、影響銷售真實(shí)性及收入確認(rèn)準(zhǔn)確性的情形；

3）是否財(cái)務(wù)獨(dú)立、機(jī)構(gòu)獨(dú)立；

4）票據(jù)融資的主要用途，產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)是否已經(jīng)履行完畢，是否仍有尚未披露的無真實(shí)交易背景的票據(jù)融資；

5）發(fā)行人在開票、產(chǎn)品發(fā)貨和出庫(kù)、原材料采購(gòu)、資金管理等方面的內(nèi)部控制制度及實(shí)際執(zhí)行情況，如何保證相關(guān)制度的有效實(shí)施；

具體來看這6家被否的公司：

雙飛軸承——

與供應(yīng)商簽訂無實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的采購(gòu)合同，向銀行申請(qǐng)貸款。

普天鐵心——

多次通過往來單位獲取大額銀行貸款、為客戶獲取銀行貸款、開具無真實(shí)交易背景的銀行承兌匯票。

山東玻纖——

利用無實(shí)際交易背景的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收票據(jù)融資，向控股股東大規(guī)模拆入資金以及取得委托貸款。

中英科技——

與關(guān)聯(lián)方之間存在借款、無真實(shí)交易背景的票據(jù)融資等情況，金額較大且較為頻繁。

威爾曼制藥——

存在無實(shí)際銷售活動(dòng)的發(fā)票開具行為。

鴻禧能源——

與關(guān)聯(lián)方存在無真實(shí)交易背景的票據(jù)融資，高達(dá)7億。雖在上會(huì)時(shí)未被提及，但仍被否。

從這6家公司可以看出：

不管開的是銀行承兌匯票還是發(fā)票還是簽訂合同，不管是自己融資還是給客戶或供應(yīng)商“幫忙”，只要是“無真實(shí)業(yè)務(wù)背景”，否決率為100%。

之所以監(jiān)管層對(duì)此“痛下殺手”，是因?yàn)椤镀睋?jù)法》第一百零二、一百零三條都對(duì)票據(jù)的違法使用作出明確界定，《刑法》第一百九十三、一百九十四條也對(duì)違規(guī)貸款、金融憑證的罪刑作出明確規(guī)定。

開具無真實(shí)交易背景的票據(jù)或合同，不合法，輕易也別觸碰。

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收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)異常

否決概率直線飆升

除了毛利問題、無真實(shí)背景交易問題，還有一個(gè)重大問題值得你思考：

收入確認(rèn)。

收入確認(rèn)這件事，值得你關(guān)注一輩子。這是探究商業(yè)世界和財(cái)務(wù)世界的一把鑰匙。

在新發(fā)審委審核的公司中，被問及收入確認(rèn)的公司，共10家，其中4家被否，6家過會(huì)。否決率40%。

擬IPO公司在收入確認(rèn)問題上出現(xiàn)的疑點(diǎn)，主要有兩個(gè)：

1）收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)引起的收入確認(rèn)政策變化；

2）收入確認(rèn)的依據(jù)及真實(shí)性。

在這兩個(gè)問題上，過會(huì)和被否的公司截然不同。

6家被質(zhì)疑收入確認(rèn)問題且過會(huì)的公司中，全部因收入確認(rèn)依據(jù)、確認(rèn)時(shí)點(diǎn)被質(zhì)疑，無一存在收入結(jié)構(gòu)的變化或波動(dòng)；

這6家公司分別為：科創(chuàng)新源、深南電路、山東出版?zhèn)髅健⒑狭δ＞?、鑫廣綠環(huán)、御家匯。

而在被否的4家公司，除尼畢魯外，其余3家都存在收入結(jié)構(gòu)變化的問題，而被質(zhì)疑收入確認(rèn)是否合規(guī)。

這4家公司為穩(wěn)健醫(yī)療、尼畢魯、中英科技、森鷹窗業(yè)。

很明顯，如果你的收入結(jié)構(gòu)變化，一定要小心。

具體來看：

因收入確認(rèn)被質(zhì)疑，而被否的4家公司，有三家存在收入結(jié)構(gòu)波動(dòng)：

中英科技——否決

對(duì)不同客戶收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)分為三類：耗用后對(duì)賬確認(rèn)、簽收后對(duì)賬確認(rèn)、簽收后確認(rèn)。

2014—2017年6月，耗用后對(duì)賬確認(rèn)比例分別為32.99%、40.30%、27.51%和10.61%，而簽收后確認(rèn)比例分別為9.37%、10.37%、25.98%和38.32%。

不同確認(rèn)方法下，確認(rèn)收入占比發(fā)生較大變化。

穩(wěn)健醫(yī)療——否決

報(bào)告期日用消費(fèi)品業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，且主要以電商渠道銷售。被質(zhì)疑電商渠道的收入確認(rèn)是否合規(guī)。

森鷹窗業(yè)——否決

報(bào)告期內(nèi)工程渠道銷售收入占比逐年下降，且此業(yè)務(wù)收入按完工百分比法確認(rèn)。被質(zhì)疑采取完工百分比法是否合規(guī)。

而被否的尼畢魯，則是直接在報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)了收入確認(rèn)政策的變化。

相比而言，過會(huì)的6家公司，則并未出現(xiàn)收入結(jié)構(gòu)的變化。比如：

科創(chuàng)新源——過會(huì)

在與華為簽訂的采購(gòu)協(xié)議中，規(guī)定買方有權(quán)退返認(rèn)為不合格的產(chǎn)品，被監(jiān)管層質(zhì)疑收入確認(rèn)原則是否符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定。

深南電路——過會(huì)

自身披露的數(shù)據(jù)與供應(yīng)商披露的交易數(shù)據(jù)不一致，被質(zhì)疑銷售收入的確認(rèn)是否存在問題。

合力模具——過會(huì)

向同一家客戶同時(shí)銷售兩類產(chǎn)品時(shí)，收入不易劃分。且采用“客購(gòu)自用”的特殊模式，是否需經(jīng)客戶驗(yàn)收、如何確認(rèn)存在疑點(diǎn)。

山東出版?zhèn)髅健?/span>過會(huì)

不同銷售模式采取不同收入確認(rèn)方式，合理性被質(zhì)疑。

鑫廣綠環(huán)——過會(huì)

危廢收入確認(rèn)環(huán)節(jié)無直接外部依據(jù)，真實(shí)性、可靠性被質(zhì)疑。

御家匯——過會(huì)

主要主要以線上銷售為主，被質(zhì)疑電商渠道下收入確認(rèn)的真實(shí)性。

通過上面這些數(shù)據(jù)，我們可以得出結(jié)論：

1）收入結(jié)構(gòu)變化引起的收入確認(rèn)問題，被否的概率很大。

2）特殊的銷售模式、數(shù)據(jù)差異引起的收入確認(rèn)問題，只要解釋清楚，不影響過會(huì)。

目前優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)分析的案例中，共有3家因收入波動(dòng)較大被質(zhì)疑收入確認(rèn)是否合規(guī)，這3家全部被否。

在收入確認(rèn)問題上，證監(jiān)會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)，值得參考：

1）收入確認(rèn)具體方法和時(shí)點(diǎn)是否符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定；

2）收入確認(rèn)的真實(shí)性、可靠性；

3）收入確認(rèn)政策的變化原因及合理性，是否符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定；

4）不同確認(rèn)方法下確認(rèn)收入占比發(fā)生較大變化的原因；

5)確認(rèn)收入的依據(jù)。

總結(jié)一下，收入確認(rèn)問題應(yīng)該拆分細(xì)看，其中收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)是重點(diǎn)，如果不同業(yè)務(wù)的收入波動(dòng)很大，被否概率會(huì)直線增加。

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尾聲

中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上

最經(jīng)典的財(cái)務(wù)魔術(shù)

案例已經(jīng)看完，但更深入的研究還在繼續(xù)。

我們認(rèn)為，公司研究能力、財(cái)務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每一個(gè)金融人都必須終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，這幾大技能，都必須掌握，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中安身立命。

我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購(gòu)的每一個(gè)細(xì)節(jié)，將所有要點(diǎn)系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。

我們是一群研究控，專注于極致的公司研究。