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萬科、保利、佳兆業(yè)

都是它的大客戶

但仍然沒有什么卵用

中天精裝，這是一家為大型房地產(chǎn)商做批量精裝修的公司。主要業(yè)務(wù)對象有萬科、佳兆業(yè)、時代地產(chǎn)、保利地產(chǎn)等。

其中，萬科是它最大的客戶，2014年-2017上半年，來自萬科的收入占它總收入的55.46%、44.1%、46.39%、43.6%。

來感受下它的業(yè)績情況：

2014年-2017上半年，營業(yè)收入8.45億、8.64億、10億、3.76億；扣非凈利潤為7205.91萬、6760.37萬、7740.66萬、3934.67萬；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為3481.42萬、3177.91萬、3107.21萬、-4106.27萬。

注意數(shù)據(jù)，盡管中天精裝的營收持續(xù)增長，但經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額持續(xù)下滑，2017上半年為負(fù)。

那現(xiàn)金流去哪兒了？應(yīng)收賬款里。

2014年-2017上半年，營業(yè)收入8.45億、8.64億、10億、3.76億；

同期應(yīng)收賬款：3.25億、3.96億、4.93億、4.32億；

注意，應(yīng)收賬款增長極為迅猛，速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營收的增速，到最后一期，占當(dāng)期收入的114.89%。（這個比例，已經(jīng)相當(dāng)大了）

應(yīng)收賬款異常變動，那你必須繼續(xù)追問幾個問題：賬齡、壞賬計(jì)提、周轉(zhuǎn)率。

先看賬齡——2014年-2017上半年，它的應(yīng)收賬款中，賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為63.77%，58.5%、59.55%、61.86%。

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再看周轉(zhuǎn)率——應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下滑，為2.49、2.08、1.95、0.71。

注意，最后半年下滑很快。

再看壞賬計(jì)提——2014-2016年，資產(chǎn)減值損失中的壞賬損失為1612.97萬、1449.61萬、1250.53萬、-1398.55萬。

這個數(shù)據(jù)中，最后半年壞賬損失為負(fù)，是因?yàn)樵居?jì)提的壞賬又收回來了。

從這三個數(shù)據(jù)來看，雖然中天精裝的賬款回收情況，在報告期內(nèi)有所改善，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下滑嚴(yán)重，甚至引發(fā)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)。

此外，我們還關(guān)注到一個關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)存在異常，毛利率。

這個指標(biāo)，可是新一屆發(fā)審委審核的重點(diǎn)雷區(qū)。

對于證監(jiān)會在IPO審核中的關(guān)注焦點(diǎn)，以及相關(guān)的財(cái)務(wù)問題，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)在《IPO雷區(qū)》、《財(cái)務(wù)煉金術(shù)》中，都做過系統(tǒng)梳理。

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證監(jiān)會審核雷區(qū)一

應(yīng)收賬款異常

我們此前分析過不少與中天精裝類似的企業(yè)，共同特征是，大多都有應(yīng)收賬款問題，但上會結(jié)果各不相同。

我們以應(yīng)收賬款收入占比、賬齡情況、周轉(zhuǎn)率情況來看這些案例：

光威復(fù)材——最后一期應(yīng)收賬款占收入比例為90.93%。

1）賬齡一年內(nèi)賬款占比逐年提升，最后一年達(dá)到97.32%；

2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.34、1.18、1.21，有下滑趨勢；

3）審核結(jié)果：2017年7月26日過會。

禾望電氣——2015年應(yīng)收賬款占營收比重高達(dá)150.21%，最后一期應(yīng)收賬占收入比例為92.66%。

1）賬齡一年以內(nèi)賬款占比70%以上；

2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.41、1.31、0.91逐年下降；

3）審核結(jié)果：2017年5月31日過會。

品恩科技——2014年應(yīng)收賬款合計(jì)占營收比重為214.51%，最后一期應(yīng)收賬款占收入比例為66.51%。

1）賬齡1年以內(nèi)占比50%左右，歷史上未發(fā)生壞賬（特例：因?yàn)榭蛻魹檐婈?duì)）；

2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為0.48、0.97、1.07逐年提升；

3）審核結(jié)果：2017年6月7日過會。

綠茵生態(tài)——2014年應(yīng)收賬款占營收比重高達(dá)119.16%，最后一期應(yīng)收賬款占收入比例為82.92%。

1）賬齡一年以內(nèi)賬款占比逐年提升，最后一年為65.35%；

2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年提升，2014-2016年為0.93、1.1、1.16；

3）審核結(jié)果：2017年5月31日過會。

績豐巖土——最后一期應(yīng)收賬款占收入比例為103.71%。

1）賬齡一年以內(nèi)賬款占比均不到50%；

2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為0.95、0.86、0.82，逐年下降；

3）審核結(jié)果：2017年6月13日被否。

科維節(jié)能——最后一期應(yīng)收賬款占收入比例為88.08%。

1）賬齡一年內(nèi)的賬款占比為65%；

2）周轉(zhuǎn)率為1.18、0.9、0.93，有下滑趨勢；

3）審核結(jié)果：2017年4月5日被否。

森鷹窗業(yè)，最后一期應(yīng)收賬款占收入比例為103.03%。

1）賬齡一年內(nèi)賬款占比逐年降低，最后一期為44.07%；

2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.07、2.45、1.99、0.77逐年降低；

3）審核結(jié)果：2017年10月31日被否。

這些數(shù)據(jù)，我們來翻譯一下：

1）應(yīng)收賬款的余額，只要在報告期最后一年不超過當(dāng)期收入的100%，對過會結(jié)果影響不大。

2）賬齡一年以內(nèi)的賬款占比在70%以上時，應(yīng)收賬款不會成為過會障礙。

3）賬齡一年以內(nèi)的賬款占比在70%以下時，若賬款周轉(zhuǎn)率有改善，并且壞賬風(fēng)險不大，仍然有過會可能。

4）當(dāng)賬齡一年以內(nèi)的賬款占比在70%以下，并且齡賬齡情況和周轉(zhuǎn)率有惡化趨勢時，過會幾乎沒有希望。

本案的中天精裝，賬齡一年內(nèi)的賬款占比為60%，并且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，應(yīng)收賬款問題，果然成為了IPO中的障礙。

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監(jiān)管層審核雷區(qū)二

毛利率高于同業(yè)

接下來，我們看第二點(diǎn)問題，毛利率高于同業(yè)。

2014年-2017上半年，它的綜合毛利率為22.32%、22.12%、18.71%、18.67%。

報告期內(nèi)，它的綜合毛利率高出同行業(yè)上市公司均值5個百分點(diǎn)。

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裝修行業(yè)的毛利率本就低的可憐，它卻比一眾上市公司高出5個百分點(diǎn)。

此處差異主要來源于成本上，我們來看它的材料采購成本，占營業(yè)成本的36%左右，但同行業(yè)上市公司，平均值為65%左右，它大幅低于同業(yè)上市公司。

成本結(jié)構(gòu)竟然存在如此大的差異。

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此處的巨大差異，它解釋為：自己議價能力強(qiáng)、管理能力強(qiáng)。然而，這樣的理由，顯然并不能感動監(jiān)管層。

我們選出三家和本案類似、毛利畸高的工程企業(yè)來做對比，科維節(jié)能、森鷹窗業(yè)、績豐巖土這三家，和本案存在兩個共同點(diǎn)：

毛利持續(xù)高于同業(yè) 應(yīng)收賬款有惡化趨勢。

對比的這三家公司中，科維節(jié)能、績豐巖土是上一屆發(fā)審委審核的標(biāo)的，森鷹窗業(yè)是新一屆發(fā)審委審核的標(biāo)的，結(jié)果都是被否決。

很明顯，無論是上一屆發(fā)審委，還是新一屆發(fā)審委，遇到這個問題，都是必死雷區(qū)。

作為投資機(jī)構(gòu)，遇到類似情況，你需要思考兩個問題：

1）為什么同時存在這兩個問題的企業(yè)，無一例外都被監(jiān)管層拍死？

2）這兩處共同點(diǎn)之間，有什么邏輯聯(lián)系？

這其實(shí)是一個商業(yè)邏輯分析問題，如果你今后遇到這樣的投資標(biāo)的，一定要當(dāng)心。

一方面，如果企業(yè)存在大量應(yīng)收賬款，并且賬齡變久、周轉(zhuǎn)率變低，那么，意味著下游能夠向企業(yè)欠款欠得更多、更久，進(jìn)而說明：企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位不高，并有下滑的趨勢。

然而，另一方面，它的毛利率卻持續(xù)高于同行業(yè)上市公司。毛利高，說明它的產(chǎn)品競爭力強(qiáng)。

于是，矛盾就來了——

一方面，你對下游的議價能力弱，可另一方面，為什么毛利率還能高于同業(yè)上市公司？

這個背離，怎么解釋。

此外，如果一家擬IPO公司存在毛利率畸高現(xiàn)象，在新一屆發(fā)審委的審核環(huán)境下，要極度小心。

自新一屆發(fā)審委履職后，對毛利率的關(guān)注明顯提高，截至今日，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，新一屆發(fā)審委共審核60家，共否決18家企業(yè)。

否決的18家中，有12家都問及毛利率問題，其中10家為毛利率高于同業(yè)。

注意，新發(fā)審委否決的企業(yè)中，超過一半都存在毛利率畸高問題。

可見，新一屆發(fā)審委在審核中對毛利率高于同業(yè)問題重視到何等程度，而被否決的企業(yè)中，往往存在其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背離，如：營收、經(jīng)營性現(xiàn)金流、凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

過會越來越難，以后IPO真要靠大智慧了。

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證監(jiān)會IPO審核上會現(xiàn)場

發(fā)審委會議提出詢問的主要問題

深圳中天精裝股份有限公司：

1、萬科地產(chǎn)為發(fā)行人第一大客戶，發(fā)行人股東之一萬豐資產(chǎn)唯一股東為萬科企業(yè)股資產(chǎn)管理中心，萬科地產(chǎn)員工代表大會對該中心的宗旨及理事會人選有最終決定權(quán)。請發(fā)行人代表說明：（1）根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則，萬科地產(chǎn)是否為關(guān)聯(lián)方，發(fā)行人是否構(gòu)成對關(guān)聯(lián)方存在重大依賴的情形；（2）萬豐資產(chǎn)未來的減持計(jì)劃，是否對發(fā)行人持續(xù)盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

2、發(fā)行人毛利率高于同行業(yè)；發(fā)行人員工數(shù)量和成本低于同行業(yè)，設(shè)計(jì)研究人員、銷售人員人數(shù)較少，研發(fā)支出低且逐年下降。請發(fā)行人代表說明：（1）發(fā)行人的核心競爭力；（2）研發(fā)投入、研發(fā)人員配備情況與發(fā)行人技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢的匹配性；（3）毛利率高于同行業(yè)的原因；（4）綜合毛利率逐年下降的主要原因，是否會對持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

3、發(fā)行人報告期內(nèi)應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)約50%，按賬齡計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例低于行業(yè)平均水平。請發(fā)行人代表說明：（1）相關(guān)壞賬計(jì)提是否充分、謹(jǐn)慎；（2）應(yīng)收賬款反向保理業(yè)務(wù)會計(jì)處理是否符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

4、發(fā)行人報告期內(nèi)勞務(wù)成本占營業(yè)成本的比例較高。請發(fā)行人代表說明：（1）2014年第一大合作勞務(wù)外包公司佳飛勞務(wù)因轉(zhuǎn)型與發(fā)行人暫停合作，佳飛勞務(wù)轉(zhuǎn)型的具體原因，發(fā)行人現(xiàn)有主要合作勞務(wù)公司是否存在類似情況，佳飛勞務(wù)原有人員是否轉(zhuǎn)移至發(fā)行人現(xiàn)有主要合作方；（2）勞務(wù)外包公司稅收等法規(guī)的遵循情況，是否存在因勞務(wù)外包公司運(yùn)行不規(guī)范導(dǎo)致發(fā)行人產(chǎn)生相關(guān)合作風(fēng)險；（3）發(fā)行人與分包公司是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否對分包公司存在較大依賴；（4）是否存在利用勞務(wù)外包方式降低成本的情形。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

5、報告期內(nèi)，發(fā)行人接受客戶以房產(chǎn)抵工程款，合計(jì)入賬金額逾億元。請發(fā)行人代表說明：（1）抵款房中，已取得房產(chǎn)證未銷售的房產(chǎn)情況；（2）結(jié)合上述房產(chǎn)所處同類地區(qū)實(shí)際成交價格、目前房地產(chǎn)調(diào)控和限購政策等情況，說明未做減值的合理性；（3）與上述客戶是否存在糾紛或潛在糾紛。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

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尾聲

中國資本市場歷史上

最經(jīng)典的財(cái)務(wù)魔術(shù)

案例已經(jīng)看完，但更深入的研究還在繼續(xù)。

我們認(rèn)為，公司研究能力、財(cái)務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每一個金融人都必須終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級市場，還是二級市場，這幾大技能，都必須掌握，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每一個細(xì)節(jié)，將所有要點(diǎn)系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。

我們是一群研究控，專注于極致的公司研究。

這四套攻略，濃縮了我們的研究精華，是優(yōu)塾用戶人手必備的指南，推薦給你閱讀。

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