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郭嘉沂 興業(yè)研究首席匯率分析師 邵翔 興業(yè)研究分析師 相關(guān)閱讀： 初識(shí)外匯期權(quán)—外匯期權(quán)面面觀（一） 隱含波動(dòng)率在期權(quán)運(yùn)用中具有重要的地位，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于未來一段時(shí)間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的預(yù)期，但它不一定是對(duì)未來實(shí)際波動(dòng)率的合理預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)的偏差蘊(yùn)含著交易機(jī)會(huì)。 通過隱含波動(dòng)率的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，我們能夠挖掘其背后包含的市場(chǎng)預(yù)期信息。人民幣期權(quán)隱含波動(dòng)率具有均值回歸、波動(dòng)集聚、U形季節(jié)分布等特征。波動(dòng)率“微笑”結(jié)構(gòu)能夠大致反映期權(quán)市場(chǎng)的多空情緒。而“期限溢價(jià)”和境內(nèi)外波動(dòng)率之差的異常波動(dòng)曾經(jīng)是人民幣壓力累積的重要指示器，但隨著境內(nèi)匯率市場(chǎng)化程度不斷提高，二者逐步走向穩(wěn)定。 外匯期權(quán)，隱含波動(dòng)率 在外匯期權(quán)面面觀系列專題的第一篇報(bào)告中，我們簡(jiǎn)要介紹了期權(quán)定價(jià)的核心因素，并說明期權(quán)費(fèi)與隱含波動(dòng)率是硬幣的兩面。實(shí)際運(yùn)用中以分析隱含波動(dòng)率為主，一個(gè)重要原因在于隱含波動(dòng)率擁有良好的統(tǒng)計(jì)規(guī)律。本篇我們將帶領(lǐng)讀者走近期權(quán)隱含波動(dòng)率，分析如何識(shí)別其背后蘊(yùn)含的信息。 一、認(rèn)識(shí)期權(quán)隱含波動(dòng)率 怎么理解隱含波動(dòng)率在實(shí)際運(yùn)用中的作用？我們還是回到經(jīng)典的期權(quán)定價(jià)模型布萊克-斯科爾斯模型（以下簡(jiǎn)稱BS模型）的框架，第一篇報(bào)告中提到在確定了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、利率、到期時(shí)間和行權(quán)價(jià)格之后，期權(quán)價(jià)格（期權(quán)費(fèi)）和標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率一體兩面（見圖表 1）。值得注意的是，我們?cè)诖颂幉⑽磸?qiáng)調(diào)該波動(dòng)率是隱含波動(dòng)率。 引入時(shí)間的概念，以1個(gè)月期權(quán)為例。假設(shè)期權(quán)即刻生效，存續(xù)期為未來1個(gè)月，則在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上我們所擁有的信息是標(biāo)的資產(chǎn)在過去1個(gè)月的歷史實(shí)際波動(dòng)率[1]和期權(quán)當(dāng)前的交易價(jià)格。根據(jù)BS模型，在確定其他四個(gè)因素的情況下，決定期權(quán)（理論）價(jià)格的是期權(quán)存續(xù)期間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際波動(dòng)率——這在到期日看來是歷史實(shí)際波動(dòng)率，而在當(dāng)前看來則是不可知的未來實(shí)際波動(dòng)率。隱含波動(dòng)率反映的是當(dāng)前期權(quán)交易價(jià)格內(nèi)含的、對(duì)未來實(shí)際波動(dòng)率的市場(chǎng)預(yù)期（見圖表 2）。然而，隱含波動(dòng)率易受歷史波動(dòng)率的影響，往往并非未來實(shí)際波動(dòng)率的合理預(yù)測(cè)（見圖表 3），隨著時(shí)間推移期權(quán)的價(jià)格會(huì)發(fā)生市場(chǎng)預(yù)期之外的波動(dòng)，這是交易員判斷期權(quán)定價(jià)存在偏差、發(fā)現(xiàn)交易機(jī)會(huì)的重要來源。在下一篇報(bào)告中，我們將著重探討實(shí)際波動(dòng)率與隱含波動(dòng)率的關(guān)系，以及預(yù)測(cè)未來實(shí)際波動(dòng)率的方法。 二、期權(quán)隱含波動(dòng)率的常見打開方式 盡管隱含波動(dòng)率不一定是對(duì)未來市場(chǎng)波動(dòng)的合理預(yù)測(cè)，但其中依然存在著重要的市場(chǎng)信息——既包含了資產(chǎn)過去波動(dòng)率的信息，也透露著當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來一段時(shí)間合約標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的預(yù)期。本篇報(bào)告通過簡(jiǎn)要介紹美元兌人民幣期權(quán)(USDCNY)隱含波動(dòng)率的基本統(tǒng)計(jì)規(guī)律來挖掘隱含波動(dòng)率背后的信息，除了在上一篇提到的波動(dòng)率“微笑”和期限結(jié)構(gòu)，對(duì)于人民幣來說境內(nèi)外期權(quán)隱含波動(dòng)率之差同樣值得關(guān)注： 2.1 隱含波動(dòng)率基本規(guī)律 期權(quán)合約的諸多要素決定了總是存在許多不同到期期限和行權(quán)價(jià)格的合約，我們選擇交易較為活躍的USDCNY3個(gè)月期限平價(jià)期權(quán)的隱含波動(dòng)率作為代表，研究人民幣期權(quán)隱含波動(dòng)率的基本規(guī)律：
此前我們提到期權(quán)合約的Delta值可以近似用來衡量某一期權(quán)合約處于價(jià)內(nèi)或是價(jià)外的程度。當(dāng)我們分析隱含波動(dòng)率在Delta值上的分布時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些有趣的現(xiàn)象。對(duì)于隱含波動(dòng)率在Delta值上分布的圖，需要先對(duì)橫坐標(biāo)軸上的Delta值進(jìn)行說明：5P指的是Delta值為5的看跌期權(quán)（Put）[3]，5C則指的是Delta值為5的看漲期權(quán)（Call），以此類推；此前我們提到具備相同到期時(shí)間和行權(quán)價(jià)格的看漲和看空期權(quán)隱含波動(dòng)率基本相等，更進(jìn)一步，二者在Delta值上也存在緊密的關(guān)系——Delta值之和等于100。這意味著在相同的期限下，5C與95P的波動(dòng)率是一致的，但交易者一般更青睞購(gòu)買虛值期權(quán)（因?yàn)閮r(jià)格更便宜），所以按慣例標(biāo)示5C而非95P。ATM則是指平價(jià)期權(quán)。 根據(jù)理論上的假設(shè)，隱含波動(dòng)率在Delta值上的分布應(yīng)該呈一條直線，但現(xiàn)實(shí)中常常出現(xiàn)當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格偏離行權(quán)價(jià)格時(shí)期權(quán)波動(dòng)率變化的現(xiàn)象，使得曲線呈現(xiàn)“中間低、兩頭高”或向一端歪斜的形狀（見圖表 16），這被稱為“波動(dòng)率微笑”或“波動(dòng)率傾斜”。該形狀的出現(xiàn)部分源于市場(chǎng)多空力量的買賣行為，所以人們常使用曲線的傾斜程度來衡量市場(chǎng)多空（預(yù)期）力量的對(duì)比。 最常見的傾斜度指標(biāo)是用Delta值為25的看漲期權(quán)的波動(dòng)率減去看跌期權(quán)的波動(dòng)率，也稱為25D RR（Risk Reversal, 風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)）（見圖表 16）。該值越大則可能意味著看多勢(shì)力更強(qiáng)，反之則可能意味著空頭占上風(fēng)。該指標(biāo)在現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)如何？從人民幣匯率市場(chǎng)來看，該指標(biāo)能夠大致衡量市場(chǎng)的多空情緒，但是并不能準(zhǔn)確刻畫即期匯率的升貶值——在25D RR指標(biāo)上升時(shí)，做多USDCNY的勝率更高（見圖表 17）。畢竟該指標(biāo)反映的是期權(quán)市場(chǎng)的多空對(duì)比，期權(quán)市場(chǎng)與即期市場(chǎng)相比，參與者不同，而且兩個(gè)市場(chǎng)面臨的政策環(huán)境也時(shí)常不同。
2.3 隱含波動(dòng)率的期限結(jié)構(gòu) 與債券收益率類似，根據(jù)不同的到期期限，期權(quán)隱含波動(dòng)率也存在期限結(jié)構(gòu)。如何解讀長(zhǎng)端與短端之間的“期限溢價(jià)”？ 隱含波動(dòng)率“期限溢價(jià)”的上升，除了對(duì)未來利率環(huán)境預(yù)期的變化外，更多地體現(xiàn)了對(duì)未來人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期的變化，期限溢價(jià)上升可能意味著當(dāng)前波動(dòng)被壓制，未來波動(dòng)率將上行（見圖表 15）。比較811匯改前后“期限溢價(jià)”的分布，可以看出811匯改前時(shí)常出現(xiàn)高期限溢價(jià)，原因主要在于匯改前人民幣匯率波動(dòng)性和市場(chǎng)化程度欠缺，限制了短端期權(quán)波動(dòng)率，而當(dāng)出現(xiàn)不利沖擊時(shí)，升溫的人民幣貶值預(yù)期會(huì)抬升長(zhǎng)端期權(quán)波動(dòng)率，從而導(dǎo)致“期限溢價(jià)”上升。匯改之后，人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)，期權(quán)波動(dòng)率的“期限溢價(jià)”回落至3%以下，尚未出現(xiàn)“沖高”的情況。另外值得注意的是，“期限溢價(jià)”也有出現(xiàn)負(fù)值的情況，這一方面可能反映市場(chǎng)認(rèn)為人民幣的高波動(dòng)是短期現(xiàn)象，另一反面當(dāng)出現(xiàn)意外突發(fā)性沖擊事件時(shí)，短端期權(quán)波動(dòng)率往往更靈敏、變化幅度更大，造成短期內(nèi)“期限溢價(jià)”轉(zhuǎn)負(fù)。
2.4 境內(nèi)外期權(quán)波動(dòng)率之差 在811匯改之前，由于存在政策等因素的限制，境內(nèi)市場(chǎng)彈性不足、境外市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)頻繁、波動(dòng)劇烈，當(dāng)境外波動(dòng)率大幅高于境內(nèi)時(shí)，往往也意味著人民幣貶值壓力的上升。811匯改之后，隨著人民幣市場(chǎng)化程度上升，境內(nèi)外市場(chǎng)走勢(shì)趨于一致，期權(quán)波動(dòng)率之差的波動(dòng)區(qū)間也越來越?。?11之后境內(nèi)外波動(dòng)率之差取值范圍縮小至-0.5%至1.5%之間，2016年初之后，進(jìn)一步收窄至0至0.5%的窄幅區(qū)間。
注： [1]通常使用1個(gè)月內(nèi)日度收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差來表示。 [2]一般認(rèn)為波動(dòng)率的分布近似與對(duì)數(shù)正態(tài)分布，與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布相比，對(duì)數(shù)正態(tài)分布明顯右偏，即出現(xiàn)極大值的可能性更大。 [3]再次強(qiáng)調(diào)我們此處使用的是Delta值的絕對(duì)值，實(shí)際中看跌期權(quán)的Delta值為負(fù)。
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