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https://surveys./s3/Asiamoney-Brokers-Poll-2018 投票說明詳見我們之前的報(bào)告《中國投機(jī)權(quán)威指南》。 ---------------------- 自2015年股市泡沫破滅以來，維穩(wěn)一直是管理中國經(jīng)濟(jì)最重要的原則。然而自那以來，一個沒有被充分討論的市場特征，就是隨著維穩(wěn)工作的推進(jìn)，市場波動性已跌至歷史最低點(diǎn)。這就像是2016和2017年A50藍(lán)籌股指數(shù)不斷攀升的鏡像。 這種性質(zhì)的交易相當(dāng)于做空市場波動性。這個交易已經(jīng)在一月份的暴跌中轟然倒下。在和平時期做空看跌期權(quán)，以獲得期權(quán)溢價(jià)，將在波動性重現(xiàn)時很快地獲利回吐，甚至?xí)驯窘鹨蔡澋?。這就是A50指數(shù)自1月拋售以來表現(xiàn)不佳的原因。 以穩(wěn)定為名，政策基調(diào)正在悄然轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)管理新規(guī)的細(xì)節(jié)表明，在過渡期內(nèi)，將進(jìn)一步放寬新規(guī)的具體實(shí)施。細(xì)節(jié)中的模糊措辭也似乎為新規(guī)的實(shí)際運(yùn)行留下余地。盡管中國銀監(jiān)會的通知晦澀難懂，專家們的解釋也如是，甚至更加冗長，但中國央行隨后的補(bǔ)充說明暗示了監(jiān)管呵護(hù)市場的意圖。當(dāng)面對困難的選擇時，不要高估了自己的決心。 在一個超賣的市場，如此出乎意料的好消息應(yīng)可以刺激技術(shù)反彈。但我們的長期配置模型仍然顯示，盡管過度拋售，但市場尋底的過程往往曠日持久，就像2002年至2005年、2012年至2014年之間那樣。波動率激增時回報(bào)率的漲跌分布是對稱的，其回報(bào)率與同時做多一個看漲和看跌期權(quán)類似。高波動率才能產(chǎn)生高回報(bào)，但也可能是大幅回撤的來源。正因如此，專家們呼吁在市場劇烈波動的情況下抄底，其實(shí)就像扔硬幣一樣——根本沒有贏面優(yōu)勢。 市場見底不應(yīng)如市場共識所建議的那樣，被定義為一個指數(shù)的絕對最低水平。這種定義見底的目標(biāo)是回報(bào)最大化，而不是風(fēng)險(xiǎn)最小化。因此，這個定義在哲學(xué)上與那些建議抄底的專家所提倡的價(jià)值投資是不一致的。更確切地說，市場底部很可能是一個區(qū)間。而在這個區(qū)間內(nèi)，承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的邊際回報(bào)會增加。在這份報(bào)告中，我們提出了一個簡單的、利用長期移動平均來管理回撤風(fēng)險(xiǎn)的方法。 --------------------------- 政策微妙的轉(zhuǎn)變 穩(wěn)定市場是有成本的。2015年股市泡沫破滅的后果是維穩(wěn)工作任重道遠(yuǎn)。從在市場泡沫破裂期間組織國家隊(duì)救市，到鼓勵私人家庭舉債以幫助房地產(chǎn)去庫存，再到以“棚戶區(qū)改造”的名義通過PSL擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)而激進(jìn)地貨幣寬松，無一不是在執(zhí)行維穩(wěn)的政策。最近，伴隨著市場劇烈波動，一系列寬松政策的出臺，讓人感覺又回到了2015年——當(dāng)時市場維穩(wěn)最終緩解了無情的拋壓。 但是凡事皆有代價(jià)。自泡沫破裂以來，人們較少討論的一個市場特征是，在穩(wěn)定市場取得重大成績的同時，市場波動性已跌至歷史性的最低點(diǎn)（圖表一）。雖然近期市場波動性大幅回升，但仍遠(yuǎn)低于歷史平均水平。隨著宏觀流動性邊際消退，市場波動性很可能會進(jìn)一步上升。維穩(wěn)工作的本身其實(shí)就孕育著市場的不穩(wěn)定性。而市場觸底的過程將會是漫長的，因?yàn)橹袊谶^去幾年里為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)放緩而積累了許多杠桿。 圖表一：在維穩(wěn)取得成效的同時，上證綜指的波動性也跌至歷史性低點(diǎn)。 近期政策動向暗示了應(yīng)對式的寬松。當(dāng)面對兩難的抉擇時，我們不應(yīng)該低估人類的脆弱，并最終偏離初衷的可能性。市場上對資管新規(guī)有很多解讀，而一些專家們的解釋甚至比新規(guī)本身還要冗長。 但總的來說，我們通過觀察幾個月前公布的規(guī)則，到現(xiàn)在新規(guī)細(xì)則的一些變化，就能發(fā)現(xiàn)政策基調(diào)的似乎已經(jīng)悄然變化。這些變化包括公募基金可以投資于非標(biāo)產(chǎn)品，基金的估值被允許不按市值計(jì)價(jià)（攤余成本法），現(xiàn)有基金的老產(chǎn)品可以再投資新產(chǎn)品，并且過渡期間允許期限錯配，以及表外項(xiàng)目歸表過程中允許更高的自由度——和其他的一些微妙的變化。 技術(shù)上復(fù)雜的細(xì)節(jié)將繼續(xù)使新規(guī)的實(shí)際推進(jìn)變得更具挑戰(zhàn)性。然而，我們不希望花太多篇幅討論新規(guī)的具體細(xì)節(jié)，我們的行業(yè)分析員和其他專家已經(jīng)完成了這項(xiàng)工作。感覺上，這些微妙的變化似乎暗示著政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變。此外，盡管銀保監(jiān)會的公告充滿了技術(shù)細(xì)節(jié)，并且晦澀難懂磨，但央行隨后的補(bǔ)充解釋表明，呵護(hù)市場開始變得很重要。在這樣一個超賣的市場上，這些消息，結(jié)合近期央行及時而審慎地釋放流動性，可能會刺激市場出現(xiàn)技術(shù)反彈，但仍舊難以改變總體的下行趨勢（圖表二）。 圖表二：A50 ETF的斐波那契數(shù)列交易區(qū)間已經(jīng)見頂，并在向區(qū)間底部下行。 我們的長期配置模式表明，市場尋底的過程往往是漫長而且復(fù)雜的，就像2002年至2005年、2012年至2014年之間的情況一樣。2008年末出現(xiàn)的V字型市場底部，是在全球金融危機(jī)不斷惡化期間，中國果斷出手的4萬億人民幣刺激計(jì)劃的結(jié)果。目前的政策立場和市場情況距離2008年11月拐點(diǎn)時仍相去甚遠(yuǎn)。而且直到今天，我們?nèi)栽跒楫?dāng)時后果付出代價(jià)——這是維持市場穩(wěn)定的長期成本。 圖表三：我們的長期配置模型表明，市場觸底是一場持久戰(zhàn)。 重新定義市場底部 – 一個新的視角 風(fēng)險(xiǎn)之于回報(bào)，既能載舟，亦能覆舟。最近，市場已經(jīng)見底的呼聲越來越高。然而市場義無反顧地繼續(xù)暴跌。正如前面提到的，自2015年市場泡沫破裂以來的維穩(wěn)任務(wù)是有代價(jià)的。作為具有交易活躍的二級市場、對形勢變化最敏感的資產(chǎn)類別，股票第一個反映了維穩(wěn)的業(yè)績——市場波動性跌至歷史最低點(diǎn)。 維穩(wěn)隱含的根本前提是市場波動性是一種絕對負(fù)面因素。然而，在圖表四中，我們展示了在市場上漲時，波動性是產(chǎn)生回報(bào)的必要素；但在市場下跌時，波動性也會觸發(fā)回撤。隨著市場波動性被監(jiān)控，市場波動性作為回報(bào)的來源也被逐漸地消除了。 正因如此，去年上證綜指里大多數(shù)成分股其實(shí)是下跌的，盡管整體指數(shù)產(chǎn)生了可觀的回報(bào)。去年A50多頭交易的鏡像是，市場波動性降至歷史低點(diǎn)。 因此，這種做多A50大盤藍(lán)籌股的交易其實(shí)相當(dāng)于1月底拋售潮中被清盤的、做空市場波動性的交易。這幾乎就像在市場波動性下降時，做空看跌期權(quán)收取期權(quán)溢價(jià)一樣——當(dāng)市場波動性飆升時，損失可能是無限的。市場穩(wěn)定本身就會滋生不穩(wěn)定性，因?yàn)樗鼤碳な袌鰠⑴c者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。例如，大多數(shù)人的投資組合集中持倉A50大盤藍(lán)籌股。 圖表四：市場波動性既能產(chǎn)生收益，也能產(chǎn)生回撤。以均線管理風(fēng)險(xiǎn)使投資組合收益的分布偏正。 市場波動性有良性和惡性之分。我們在圖表四中所做的分析表明，當(dāng)市場波動性飆升的時候入市，獲勝的幾率就像扔硬幣一樣。這從圖中風(fēng)險(xiǎn)軸兩邊幾乎對稱的、U型分布的回報(bào)率可見一斑。當(dāng)在一個劇烈波動的市場中抄底，就像現(xiàn)在這樣的市況，可以獲得的回報(bào)類似于同時做多和做空市場看漲和看漲期權(quán)——你不確定它的價(jià)格漲跌，而你在同時做多和做空期權(quán)的時候，期權(quán)的溢價(jià)互相抵消。 重新定義市場底部 – 一個新的視角。共識將市場底部定義為指數(shù)絕對水平的最低點(diǎn)。這樣的定義目標(biāo)必然是為了在風(fēng)險(xiǎn)飆升的時候?qū)崿F(xiàn)回報(bào)最大化。盡管估值降低了，但這個定義恰恰與價(jià)值投資的原則相悖。價(jià)值投資更注重的是風(fēng)險(xiǎn)最小化。也就是說，在哲學(xué)上，抄底與價(jià)值投資的原則是不一致的。 恰恰相反，我們認(rèn)為市場底部應(yīng)該定義為額外承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)開始低于因此而額外產(chǎn)生的回報(bào)。由于我們無法確定回報(bào)可能有多高，因此，在這種比較中盡量減少風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)可以確保單位邊際風(fēng)險(xiǎn)的邊際回報(bào)率最大化。而這個重新定義的市場底部可能與共識定義的絕對指數(shù)底部有所不同。 一個普通人降低大部分風(fēng)險(xiǎn)的方法，是在擇時入市的時候使用200天移動平均線。我們的統(tǒng)計(jì)回測表明，當(dāng)指數(shù)水平高于200日移動均線時保有持倉，可以顯著提高回報(bào)率，同時降低風(fēng)險(xiǎn)——這與我們以上對市場底部的定義相符（圖表五）。 此外，我們可以在圖表四中看到200天移動均線如何降低持倉風(fēng)險(xiǎn)（圖中藍(lán)點(diǎn)表示當(dāng)指數(shù)高于200天移動平均線時持有頭寸的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)）。注意，藍(lán)點(diǎn)的色散比紅點(diǎn)的色散要小得多，而且是偏向上傾斜的。 當(dāng)然，完美的理論里，風(fēng)險(xiǎn)的定義應(yīng)該是相對于未來可能發(fā)生的情況，而不是歷史上已經(jīng)發(fā)生了的事情。在指數(shù)的絕對底部，未來的風(fēng)險(xiǎn)可能是最小的，但除非你事先知道這個位置是絕對的底部。這種對市場底部的定義需要依賴于循環(huán)引用，實(shí)際上是不符合邏輯的。 圖表五：以200天移動均線擇時來管理回撤風(fēng)險(xiǎn)。 洪灝, CFA 2018-07-22 |
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