*立場(chǎng)聲明：本文為獨(dú)立觀點(diǎn)，與任何長(zhǎng)租公寓公司無(wú)任何利益關(guān)系。

本文較長(zhǎng)，約5000字，干貨較多，建議搭配潤(rùn)滑劑閱讀。

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租金變貸款，就是洪水猛獸？

租金的問(wèn)題足夠敏感，以至于隨便一篇“站在租戶(hù)角度”的文章，都容易引起廣泛傳播。你越罵中介（長(zhǎng)租公寓），把問(wèn)題描述得越夸張，后果描述得越嚴(yán)重，租客描述得越弱勢(shì)，那么人民群眾越喜聞樂(lè)見(jiàn)。

比如，今天朋友圈轉(zhuǎn)得比較多的觀點(diǎn)，認(rèn)為長(zhǎng)租公寓通過(guò)ABS的方式融資，是“空手套白狼”，是“從租客那里騙來(lái)的錢(qián)”，是“無(wú)本套利”，是“發(fā)展下線(xiàn)”的傳銷(xiāo)模式，比“連鎖崩盤(pán)的P2P影響還惡劣”……

夸張的詞匯我就不列舉了，實(shí)在太多。

坦白說(shuō)，這樣的寫(xiě)作手法，情緒大于事實(shí)，感性大于理性，臆測(cè)大于邏輯。實(shí)際上，有些ABS常識(shí)的同學(xué)，一定會(huì)發(fā)現(xiàn)哪里不對(duì)。

先說(shuō)我的結(jié)論：

長(zhǎng)租公寓中介（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中介）把租客的租金轉(zhuǎn)化為貸款后用ABS的方式融資（簡(jiǎn)稱(chēng)租金變貸款），是非常正常的企業(yè)融資手法，并不是什么洪水猛獸，也完全沒(méi)有一些觀點(diǎn)所言那般聳人聽(tīng)聞。

以下，我會(huì)通過(guò)普及ABS融資的常識(shí)，順帶以自如的ABS融資案為例，來(lái)和大家詳細(xì)討論一下“租金變貸款”這一模式的真實(shí)情況。不想看詳細(xì)內(nèi)容的，可以看我上午發(fā)的一條朋友圈：

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什么是ABS？

要真正理解中介把租金變貸款后進(jìn)行融資的整個(gè)操作，就必須先弄清楚什么是ABS，因?yàn)閷?duì)于大的中介公司來(lái)說(shuō)，租金變貸款的目的，即是為后續(xù)的ABS融資鋪路。也存在一些小公司，并不具備ABS的能力，也把租金變貸款，剛剛爆出的杭州鼎佳破產(chǎn)案即是如此，這一類(lèi)不在討論之列。

ABS的英文全稱(chēng)是Asset Backed Securitization，中文翻譯成資產(chǎn)證券化。

這個(gè)詞即便在專(zhuān)業(yè)的金融領(lǐng)域，都屬于比較專(zhuān)業(yè)的范疇，里面涉及到的法律、會(huì)計(jì)、金融資產(chǎn)定價(jià)流程，都異常復(fù)雜。因此，非專(zhuān)業(yè)的同學(xué)極度容易被不準(zhǔn)確甚至錯(cuò)誤的描述誤導(dǎo)，就連一些專(zhuān)業(yè)搞ABS的同學(xué)，由于其業(yè)務(wù)素養(yǎng)不夠扎實(shí)，也很容易被繞暈。

ABS用最簡(jiǎn)單的話(huà)來(lái)說(shuō)，就是你把未來(lái)屬于你的錢(qián)，通過(guò)某種方式，提前拿出來(lái)。

舉個(gè)小明借錢(qián)的簡(jiǎn)單例子：

一個(gè)簡(jiǎn)化版的ABS流程圖

來(lái)源：小明研究

小明借了一筆錢(qián)給很多人：老王1、老王2、老王3……老王n，這些錢(qián)在未來(lái)5年到期。

正常情況下，我就等著這幫老王五年之內(nèi)慢慢還給我。但這樣的壞處是，我要耗上巨大的時(shí)間成本，得等五年，如果我現(xiàn)在就像收回來(lái)這些借款，增加資金運(yùn)用效率的話(huà)，有沒(méi)有什么方法呢？

有，這個(gè)方法就是資產(chǎn)證券化 ABS.

因?yàn)槲医桢X(qián)給老王們了，因此從法律上就形成了我和老王們的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。我有權(quán)利主張還款，而老王們有義務(wù)還款。為了要把錢(qián)提前收回，我可以選擇把這種權(quán)利打包（打包的意思就是把這些老王全部組合在一起），賣(mài)給不那么著急用錢(qián)的人。這樣一來(lái)，我的資金就提前收回了。

當(dāng)然，買(mǎi)我這些債權(quán)的人（稱(chēng)之為投資人），他們要求獲得回報(bào)。為此，我也必須要讓渡一部分收益（相較于我持有至到期來(lái)講）。為了找到這些投資人，我需要找個(gè)中介來(lái)幫忙，這就是投行。

此外，由于投資人會(huì)擔(dān)心，如果我哪天發(fā)生了什么事情，比如投資嚴(yán)重虧損，公司倒閉了，那老王們還給我的錢(qián)，我就不拿出來(lái)還償還這些投資者了，這叫破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染。為了避免這種傳染，我需要把這些債權(quán)單獨(dú)剝離出來(lái)，和我的其他資產(chǎn)隔離開(kāi)（叫防火墻）。

剝離出來(lái)的東東，一般會(huì)成立一個(gè)實(shí)體，通常叫SPV（Special Purpose Vehicle）。之后，老王們償還的錢(qián)就不經(jīng)過(guò)我啦，直接進(jìn)入SPV，然后SPV又直接給投資人，這樣即便我破產(chǎn)了，也和他們沒(méi)關(guān)系。

Perfect！

最后，由于投資人通常也會(huì)擔(dān)心如果老王們不還款了怎么辦，有沒(méi)有額外的保障。有！ABS的設(shè)計(jì)中，會(huì)有一個(gè)叫做Credit Enhancement的過(guò)程，中文叫增信。比如，我找來(lái)一個(gè)第三方老李，老李承諾，如果老王們還不上錢(qián)，一切差額，由老李補(bǔ)齊。這樣投資人就放心多啦！

ABS流程結(jié)構(gòu)圖，可以去搜百度百科。

完整的ABS融資結(jié)構(gòu)，涉及的機(jī)構(gòu)更多，流程也更復(fù)雜，但總體來(lái)說(shuō)，萬(wàn)變不離其宗，上面小明那個(gè)簡(jiǎn)化圖，依然是核心的流程。

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長(zhǎng)租公寓的ABS融資結(jié)構(gòu)

以下我們以自如已經(jīng)發(fā)行的一期ABS為例，來(lái)分析長(zhǎng)租公寓的ABS融資結(jié)構(gòu)。分析完之后，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)本文開(kāi)頭提到的那些觀點(diǎn)，都是扯淡的。

自如的交易結(jié)構(gòu)粗看圖，特別復(fù)雜，它比典型的ABS多了很多機(jī)構(gòu)，目的是消除一些法律上可能存在的問(wèn)題，更好地確保風(fēng)險(xiǎn)隔離。

自如1號(hào)ABS流程關(guān)系圖

來(lái)源：自如一號(hào)發(fā)行文件

自如的ABS融資流程和相關(guān)機(jī)構(gòu)，用幾句話(huà)來(lái)概括是這樣的：

1）自如通過(guò)轉(zhuǎn)租房東的房子，同租客形成租賃關(guān)系。

2）基于租賃關(guān)系，自如為租客提供類(lèi)似信用卡分期一樣的房租分期貸款。

3）將租客的貸款債權(quán)打包，注入一個(gè)信托計(jì)劃（即SPV）

4）信托計(jì)劃發(fā)行ABS證券給投資者。

5）投資者認(rèn)購(gòu)ABS后，SPV將認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)打給自如，自如實(shí)現(xiàn)“提前收租”的目標(biāo)。

6）租客每個(gè)月還款給貸款平臺(tái)，隨后貸款平臺(tái)再還給SPV，再還給投資人。

7）為了保障投資人權(quán)益，有兩層風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保：自如承諾補(bǔ)齊差額。再不行，第三方中證信用承擔(dān)連帶責(zé)任。

8）整個(gè)融資涉及的其他機(jī)構(gòu)，如給SPV證券評(píng)級(jí)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，涉及到的法律和會(huì)計(jì)師事務(wù)所，這些都是輔助性機(jī)構(gòu)。不涉及資金的流轉(zhuǎn)。

從以上的流程中，我們還可以總結(jié)出，自如、租客、房東、貸款平臺(tái)的資金流轉(zhuǎn)關(guān)系：

1）首先是自如旗下的金融公司（即流程圖中的信托受益人：信誠(chéng)友融）貸款給租客，并將這筆貸款直接劃撥至專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)。

由于自如沒(méi)有消費(fèi)金融的牌照，不能直接對(duì)租戶(hù)貸款，因此必須找一個(gè)具有貸款資質(zhì)的第三方通道來(lái)做這件事，就是流程圖中的外貿(mào)信托。實(shí)際的貸款方是自如旗下的金融公司。

2）自如通過(guò)專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)給房東支付房租。

3）租客定期歸還貸款公司貸款，形式上類(lèi)似每月交租。

從這里可以看出，自如并非把房子租給訪(fǎng)客后，從“（不相關(guān)的第三方）金融公司獲得一筆資金”拿去開(kāi)拓新的房源，這種觀點(diǎn)很有問(wèn)題，但卻很容易被大眾接受。這也是有人論證自如“空手套白狼” “無(wú)本套利”的理由，但它是不成立的。

此外，既然發(fā)放貸款的公司是自如自己旗下的，也就不存在卷款跑路的問(wèn)題。因此，用P2P來(lái)類(lèi)比，并不恰當(dāng)。

自如作為非金融機(jī)構(gòu)，不可能一直靠自己的錢(qián)來(lái)給租戶(hù)放貸，因此會(huì)通過(guò)ABS的方式，把對(duì)租戶(hù)的債權(quán)一次性回收回來(lái)，再參與新的循環(huán)。這樣整個(gè)模式才能持續(xù)下去。

因此，納入ABS的考慮后，整個(gè)資金流就更加清晰了：

自如通過(guò)旗下金融公司放貸給租戶(hù)-租戶(hù)與自如形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系-自如將債權(quán)打包出售給SPV-SPV發(fā)行證券募資-自如從SPV獲得所募資金-補(bǔ)充旗下金融公司繼續(xù)放貸。

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不是龐氏，也不是P2P

ABS融資的方式，是以底層資產(chǎn)（租戶(hù)的租金，變成貸款后的債務(wù)）的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的，這是它區(qū)別于典型龐氏借貸的重要特點(diǎn)。

換句話(huà)說(shuō)，自如從市場(chǎng)上獲得投資人認(rèn)購(gòu)ABS的錢(qián)，并非完全憑空創(chuàng)造的。它必須以租戶(hù)未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)。更直觀地說(shuō)，相當(dāng)于自如提前把貸款給租戶(hù)的12個(gè)月房租一次性通過(guò)ABS收回來(lái)，僅此而已。

一方面自如通過(guò)發(fā)放貸款給租戶(hù)，實(shí)現(xiàn)收益。另一方面，又要讓渡投資收益給ABS的投資者。自如賺的錢(qián)，就是這兩者之間的差價(jià)。

根據(jù)自如提交給上交所的ABS發(fā)行材料，租戶(hù)的貸款成本約為年化7%，而支付給投資者的成本約為5.5%，兩者差價(jià)約為1.5%，這正好是中國(guó)大城市租金回報(bào)的平均水平。因此，說(shuō)長(zhǎng)租公寓通過(guò)這種方式無(wú)本萬(wàn)利，也是不對(duì)的。

那ABS的方式融資，和P2P是不是很相似呢？

完全不是。

對(duì)于自如這樣的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，因?yàn)橘J款機(jī)構(gòu)本身是自己，因此不存在卷自己的錢(qián)跑路的可能。另外，對(duì)ABS的投資人來(lái)說(shuō)，由于SPV的信用增級(jí)當(dāng)中包含了多層增信擔(dān)保，因此即便自如破產(chǎn)，也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。

長(zhǎng)租公寓違約類(lèi)似P2P的，是那些沒(méi)有能力進(jìn)行ABS融資的小機(jī)構(gòu)。比如剛剛爆出來(lái)的杭州鼎佳這家公司。它和自如這樣的大平臺(tái)有兩個(gè)很大的不同：

1）貸款平臺(tái)不是自己的，也就是貸款不是自己掏錢(qián)。

2）無(wú)力發(fā)行ABS，導(dǎo)致資金鏈容易斷裂，且沒(méi)有嚴(yán)格的風(fēng)控措施。

大家要知道一個(gè)常識(shí)，發(fā)行ABS必須經(jīng)過(guò)交易所等多主體監(jiān)管部門(mén)全部審核通過(guò)才能發(fā)行。交易所是誰(shuí)呢？比如自如發(fā)行的ABS，是上交所，上交所大家不陌生吧？大企業(yè)上市都在這里，他們對(duì)ABS發(fā)行人的資質(zhì)和風(fēng)控評(píng)估，P2P根本沒(méi)辦法相提并論。

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ABS融資模式的真正風(fēng)險(xiǎn)

真正的風(fēng)險(xiǎn)不在于“空手套白狼”，“傳銷(xiāo)找下家”，“P2P一樣的爆雷”，因?yàn)槭聦?shí)上根本就不是。真正大的風(fēng)險(xiǎn)在于兩點(diǎn)：

1）底層資產(chǎn)違約率超過(guò)可控范圍。

2）中介機(jī)構(gòu)的自有資產(chǎn)不足以吸收ABS融資期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)對(duì)于房東、ABS投資人來(lái)說(shuō)，只要ABS發(fā)行成功之后，中介拿這個(gè)錢(qián)的一部分去開(kāi)拓新的房源一點(diǎn)問(wèn)題都沒(méi)有，只要底層資產(chǎn)的違約率在定價(jià)范圍之內(nèi)。

企業(yè)通過(guò)滾動(dòng)融資高周轉(zhuǎn)的方式來(lái)跑馬圈地，其實(shí)是很正常的商業(yè)策略，房地產(chǎn)公司很多就這么干的。滾動(dòng)融資擴(kuò)大業(yè)務(wù)最大的問(wèn)題，在底層資產(chǎn)不違約的前提下，是期限錯(cuò)配的問(wèn)題。

道理很簡(jiǎn)單，只要房客一直付租金（還貸款），那么即便中介“挪用”了一期ABS融資的一部分用作運(yùn)營(yíng)成本，那么最終新開(kāi)拓的新增房客的租金，會(huì)在以后“補(bǔ)足”前期期限錯(cuò)配的差額。這里有一個(gè)要求，就是企業(yè)的自有資金能解決期限錯(cuò)配時(shí)造成的給房東交租的缺口。

最抽象的來(lái)看，自如正常情況下，不用ABS融資，以?xún)赡晁悖磕昕梢愿愣?2套房子，租出去，再分別付給這12套房子的房東租金。第一年12套，第二年12套，一共24套。

現(xiàn)在有了ABS的融資工具后，第一年開(kāi)始，自如提前收回了這一整年的租金，它可以一次性全部提前付給房東，但沒(méi)有必要，合同也不會(huì)這么約定。于是它可以留足6套房的錢(qián)，剩余6套的錢(qián)拿去開(kāi)拓新房源，于是在第二年就變成了18套房子的租金。

錯(cuò)配的地方就在于，第一年本來(lái)該12套房子要付給房東錢(qián)，但你只留了6套。第二年本來(lái)也只有12套，但你收了18套的租金。用不用ABS融資，兩年都是24套。用了的差別就是期限錯(cuò)配。

在實(shí)務(wù)操作中，只要企業(yè)不停止擴(kuò)張，底層資產(chǎn)不出問(wèn)題，監(jiān)管許可，ABS融資就可以滾動(dòng)發(fā)行，這樣就不存在太多的錯(cuò)配。企業(yè)要考慮的是，如何在ABS發(fā)行受阻時(shí)，自有資產(chǎn)能否補(bǔ)足房東租金的缺口。

相比較而言，更大的風(fēng)險(xiǎn)，還是在于底層資產(chǎn)違約率的上升。

如果自如的租客出現(xiàn)大面積違約，那么ABS鏈條上的各個(gè)環(huán)節(jié)，都會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，這就是當(dāng)年美國(guó)次貸危機(jī)的根源。

至于底層資產(chǎn)的違約率的控制，則是多方作用的結(jié)果，已經(jīng)超越了中介的能力范疇。比如需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)客觀公正的評(píng)級(jí)，需要會(huì)計(jì)師律師給出客觀公正的意見(jiàn)，以及投行合理的與風(fēng)險(xiǎn)匹配的定價(jià)，再加上真實(shí)有效的增信措施。

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幾句后話(huà)

ABS這種融資模式，在成熟的金融市場(chǎng)是非常普遍的。在中國(guó)的發(fā)展相對(duì)落后，但近兩年也開(kāi)始加速發(fā)展。

因?yàn)檫^(guò)于專(zhuān)業(yè)，所以很多老百姓都把它視為洪水猛獸，甚至很多人認(rèn)為美國(guó)的次貸危機(jī)，就是復(fù)雜的金融衍生品（主要就是ABS的各種形式）泛濫的結(jié)果。但事實(shí)上，懂一些金融常識(shí)的人就會(huì)知道，這樣的結(jié)論是很表面的。

就像刀一樣，它既能用來(lái)切菜，也能用來(lái)殺人，你不能說(shuō)它是兇案的原因。同理，金融工具也僅僅是工具而已。

再說(shuō)到中國(guó)的長(zhǎng)租公寓行業(yè)，因?yàn)槠淝捌谕度氪螅\(yùn)營(yíng)模式重，回款周期長(zhǎng)，連深耕物業(yè)地產(chǎn)的潘石屹都一直坦言做長(zhǎng)租公寓非常難做，很容易虧錢(qián)。我們沒(méi)有理由懷疑這個(gè)行業(yè)套上ABS的外衣，就可以輕松空手套白狼了。

也盡管我在此前分析房租上漲的文章中（房租上漲之謎）提到，機(jī)構(gòu)對(duì)房源的壟斷，可能是這波房?jī)r(jià)上漲的主要推力。但我也同時(shí)提出，這種模式的持續(xù)性是難以為繼的，房租的均衡水平，長(zhǎng)期來(lái)看不會(huì)受參與者融資結(jié)構(gòu)的影響。

從租客的角度來(lái)看，也不要一聽(tīng)說(shuō)租金變貸款就“談貸色變”，對(duì)于那些剛畢業(yè)或者收入不高的人群來(lái)說(shuō)，通過(guò)建立良好的信用記錄，將季付或者半年付甚至年付的租金，轉(zhuǎn)化成月付的分期，也未必不是可以考慮的選擇，這對(duì)減輕財(cái)務(wù)壓力或許會(huì)有幫助。

當(dāng)然，對(duì)長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，做好信息披露，給租客充分必要的提示說(shuō)明，也非常有必要。防止“騙租轉(zhuǎn)貸”，需要中介的自律，更需要市場(chǎng)監(jiān)管的努力。

總之，發(fā)展“租售并舉”的住房長(zhǎng)效機(jī)制，ABS這種融資模式是一定要推廣開(kāi)來(lái)的，它與很多輿論口中的“空手套白狼”相去甚遠(yuǎn)。如果制度設(shè)計(jì)合理，相反，它會(huì)成為推動(dòng)長(zhǎng)租市場(chǎng)發(fā)展有利的助力。

結(jié)尾想感嘆一句，不懂金融，蠻可怕！懂點(diǎn)金融，很有必要！該怎么做，你懂的。