▍來源：賽柏藍     作者：蔡文濤/中國人民大學商學院  

近日，高盛發(fā)布中國“漂亮50”名單，醫(yī)藥行業(yè)4家企業(yè)中恒瑞醫(yī)藥和復星醫(yī)藥雙雙入選。11月3日，恒瑞醫(yī)藥成為國內(nèi)首個沖破2000億市值大關的醫(yī)藥股，成為業(yè)內(nèi)“市值一哥”，與此同時，復星醫(yī)藥也躋身千億市值俱樂部。

一直作為行業(yè)重點比較的兩家優(yōu)秀企業(yè)，再次成為話題熱點。

▍恒星之光 閃耀奪目

恒瑞醫(yī)藥始建于1970年，業(yè)務涉及藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等領域，其中抗腫瘤、手術(shù)麻醉、造影劑等領域市場份額穩(wěn)居行業(yè)前列。

恒瑞醫(yī)藥一直是國內(nèi)醫(yī)藥界標桿，專注于做創(chuàng)新研發(fā)，在資本運作方面較為低調(diào)。市值方面，恒瑞醫(yī)藥2000年上市后，2006年市值首次突破100億元，2010年達到400億元，2015年已接近1000億元，到今年突破2000億。

相對于恒瑞醫(yī)藥的專注，復星醫(yī)藥當屬于醫(yī)藥行業(yè)的雜家。復星醫(yī)藥成立于1994年，最早從診斷試劑起家，目前業(yè)務覆蓋醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈，包括藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷、醫(yī)藥分銷與零售，是中國擁有領先地位的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)集團。

復星醫(yī)藥1998年上市，先后收購診斷產(chǎn)品、仿制藥生產(chǎn)企業(yè)，并與中國醫(yī)藥集團共同投資設立國藥控股。

2006年，投資設立上海復星平耀投資，加大對健康領域的的投資。2012年復星醫(yī)藥香港上市——標志著其海外募資平臺的建立，開始亮相海外資本市場。2017年旗下醫(yī)療美容器械供應商Sisram Med成功于香港上市，成為首家在港上市的以色列企業(yè)；完成對印度領先的注射劑仿制藥品生產(chǎn)制造企業(yè)Gland Pharma的并購。復星醫(yī)藥的“內(nèi)生式增長、外延式擴張、整合式發(fā)展”成為業(yè)內(nèi)一道獨特風景線。

▍擁躉之爭 仁智各見

能進入高盛的中國“漂亮50”名單，必然是在未來的盈利增長、盈利能力及回報等方面表現(xiàn)優(yōu)異。然而誰能更勝一籌，兩家企業(yè)的支持者們有著見仁見智的分析和探討。

從發(fā)展模式來看，是對專業(yè)化和多元化的比較，各有千秋。

恒瑞醫(yī)藥主營業(yè)務相對集中，制藥占比超過98%，而且其專業(yè)化程度更深：推進銷售分線，細分產(chǎn)品市場，走專線專注專業(yè)之路；建立學術(shù)營銷體系，打造專業(yè)化銷售團隊，實現(xiàn)銷售模式轉(zhuǎn)型，逐步形成學術(shù)引導、指導銷售模式，奠定創(chuàng)新藥銷售基礎。主營業(yè)務簡單清晰，能讓人看明白，應該是恒瑞醫(yī)藥享有市場高估值的原因之一。

有觀點認為，復星醫(yī)藥本質(zhì)上就是一個上市的PE基金，全產(chǎn)業(yè)鏈模式最大的弊端就是專業(yè)性和資金鏈緊張。但是，換個角度來看，天生的優(yōu)秀投資基因既可以享受醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展紅利，又可以為不斷地并購培養(yǎng)基礎提高并購能力，復星醫(yī)藥多年來穩(wěn)定增長的優(yōu)秀業(yè)績也證明了其商業(yè)安全性具有強大的抗擊力，多元化折價程度被高估。

從財務指標來看，恒瑞醫(yī)藥表現(xiàn)相對較好。

營收增長：三季報顯示，復星醫(yī)藥營收129.6億元，增速21.83%，和恒瑞醫(yī)藥的營收增速處于同一水平（100.66億元，增速21.81%）。

盈利能力：復星醫(yī)藥凈利潤24.19億，增速11.13%，恒瑞醫(yī)藥凈利潤23.28億，增速20.70%。對比恒瑞醫(yī)藥86.55%的高毛利，復星醫(yī)藥雖有提升但仍較低。復星醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率為10.25%，處于中上水平，與恒瑞醫(yī)藥的17.34%還有差距。

另外，恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)金流較好，相對復星醫(yī)藥優(yōu)勢明顯；恒瑞醫(yī)藥負債不到10%，財務結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，而復星醫(yī)藥負債48%；恒瑞醫(yī)藥的流動比率和速動比率優(yōu)秀，復星醫(yī)藥的償債能力則相對較弱。

從研發(fā)水平來看，恒瑞醫(yī)藥優(yōu)勢明顯，復星醫(yī)藥愈發(fā)重視。

恒瑞醫(yī)藥最大的競爭力就是技術(shù)優(yōu)勢，每2-3年都有創(chuàng)新藥上市，目前有24個創(chuàng)新藥正處于臨床開發(fā)階段。堅持每年投入銷售額10%左右的研發(fā)資金，近三年增速超過30%，2017年上半年更達60%。在不斷增長的研發(fā)投入和研發(fā)能力推動下，不僅保持了穩(wěn)定的凈利潤增速，還保持著較高毛利率水平和良好的現(xiàn)金流入。

復星醫(yī)藥近年來越來越重視技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動，研發(fā)技術(shù)能級不斷提高。同時，通過組建合營公司、成立科技創(chuàng)新孵化平臺等方式，采用技術(shù)引進和“深度孵化”模式，銜接全球前沿創(chuàng)新技術(shù)，實現(xiàn)轉(zhuǎn)化落地。這種強專業(yè)背景和行業(yè)經(jīng)驗輔導、有明確創(chuàng)業(yè)目標的模式，可以很好緩解生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)風險大、周期長的問題，利于盡早搶占技術(shù)高點。

▍他山之石 為我所用

未來恒瑞醫(yī)藥和復星醫(yī)藥的市值格局如何，放眼世界，剛好有制藥巨頭輝瑞和強生為我們提供對比參考。

輝瑞創(chuàng)建于1849年，迄今已有160多年歷史，是目前全球最大的以研發(fā)為基礎的生物制藥公司，專注醫(yī)藥研發(fā)。強生創(chuàng)建于1886年，旗下共有200多家子公司，依靠研發(fā)和收購打造了醫(yī)藥、醫(yī)療、日用家化消費的全產(chǎn)業(yè)鏈。強生通過一系列并購與整合不斷實現(xiàn)跨越式發(fā)展，在每次大型收購后，其凈利率往往會迎來1-3年的持續(xù)增長，自1897年至今100多年來，沒有一年發(fā)生虧損，正是多元化和收購驅(qū)動成長的戰(zhàn)略促成了其傲視同儕的行業(yè)地位。截至2017年10月，強生的市值大約是3500億美元，輝瑞是2100億美元。

“健康中國2030”戰(zhàn)略實施以來，國內(nèi)持續(xù)理順醫(yī)療、醫(yī)藥領域的機制，強化藥品研發(fā)及質(zhì)量管理，業(yè)內(nèi)企業(yè)迎來最好時代。收購兼并是領先企業(yè)做大做強的必經(jīng)之路，同時，只注重收購兼并而忽視內(nèi)生增長，肯定也不會走太遠。

多元化與專業(yè)化，兩種不同觀點還會持續(xù)爭辯下去。孰優(yōu)孰劣？何必非此即彼！如同戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)的重要性辯證，不謀全局者不足以謀一域，不謀萬世者不足以謀一時，在掌握有效資源的多元化格局下，以專業(yè)化的精神踏實認真下好每一步棋，更為重要。