在昨天的文章中，我們講現(xiàn)在國內(nèi)的創(chuàng)新藥賽道處于一個十分惡劣的狀態(tài)，以前是所有的企業(yè)一窩蜂做仿制藥，在中國市場夠大、毛利率足夠高的情況下，個個都活得很好?，F(xiàn)在，集采一刀砍下來，逼得這些企業(yè)必須往創(chuàng)新方向轉(zhuǎn)型，于是，創(chuàng)新藥又成了一個十分擁擠的賽道。

要說國內(nèi)的藥企做的是像百濟(jì)神州那樣的first in class創(chuàng)新藥也行，可，國內(nèi)的體制決定，他們很難做完全自主的創(chuàng)新，更多的，還是做生物藥類似藥。

在此我們先科普以下什么是生物藥類似藥。

如果大家看的創(chuàng)新藥企足夠多，會發(fā)現(xiàn)，大家研發(fā)的都是xx單抗類似藥，如：曲妥珠單抗類似藥。

平時我們所說的仿制藥，主要指化學(xué)藥仿制藥，一個藥對應(yīng)一個化學(xué)分子式，要仿個一模一樣的出來很容易，花不了多少時間也花不了幾個錢，純化學(xué)合成就可以搞出來。

但是生物藥是大分子，比如那些單抗，大得你沒辦法簡單合成，而且很難仿得同它一毛一樣，因此，生物藥的仿制藥就有了個新名詞，叫生物藥類似藥。

這種仿，即便也是仿，但也得花個幾年甚至十幾年，還得砸無數(shù)的錢。

目前，我國出現(xiàn)了100家以上企業(yè)pd-1在研，100多car-t療法在研，無數(shù)的單抗類似藥正在路上，不出意外，再過個兩三年，這些東西便會被納入集采，大量創(chuàng)新藥企迎來倒閉潮....

其實，排除國家集采的這個變數(shù)在里面，《價值事務(wù)所》一直都在想，中國現(xiàn)有的藥企，哪些能活到10年后、20年后甚至50年后？而且還能活得比較滋潤？

復(fù)星醫(yī)藥，也許可以，這也是我們投資它的初衷。

因為復(fù)星醫(yī)藥，他是全產(chǎn)業(yè)鏈布局，仿制藥過得滋潤的時候，他也能過得滋潤；創(chuàng)新藥成風(fēng)口的時候，他的復(fù)宏漢霖已經(jīng)滿頭苦干十年了，近期陸陸續(xù)續(xù)開始出成果了，于是市場突然醒悟過來，哇，你原來還有這么多創(chuàng)新藥，這明明是個創(chuàng)新藥企呀！

當(dāng)創(chuàng)新藥（主要生物藥類似藥）成為紅海、迎來集采的時候，復(fù)星的高端醫(yī)療器械以及first in clss新藥，也該迎來爆發(fā)了...再過一段時間，市場又會發(fā)現(xiàn)，矣，他布局的高端民營醫(yī)院，突然變得這么好了？

畢竟，復(fù)星的高端醫(yī)院目前可算作國內(nèi)民營之首！

所以，如果大家一直跟蹤復(fù)星，會發(fā)現(xiàn)的他股價就是一輪一輪的過山車，因為他布局太廣，什么利空都和他有關(guān)，但也因為他布局太廣，什么風(fēng)口他都在，過不了多久就能引發(fā)市場對他的估值重塑。因此，即便好幾輪過山車，它總體還是向上的。

所以呢，對于復(fù)星，要么買了就裝死，要么把握住他的大波動，逢大利空加倉，逢大風(fēng)口減倉，要么就定投。因為，這樣的公司，時間越長，越能體現(xiàn)出，他的智慧與格局。

其實，國內(nèi)前前后后有無數(shù)公司想抄襲復(fù)星，既發(fā)展內(nèi)部，又在外面買買買，但基本上全都翻車了，投后管理并不是大家以為的那么好做。

至于復(fù)星賬上可怕的商譽(yù)？很大一部分都源于花80億收購的印度藥企Gland，這家公司近期在印度上市，成為了印度史上最大的醫(yī)藥IPO。

這上市場面有多火爆呢？擬發(fā)行價1490-1500盧比（約合133人民幣），灰市居然還溢價180-190盧比（16-17人民幣）。最終以擬發(fā)行價的最高價，1500盧比上市，融資2.63億美元（約合人民幣18億），投資者陣容十分豪華，包括：新加坡政府、高盛、摩根斯坦利、野村、富達(dá)等。

這家公司，明擺著就是復(fù)星的搖錢樹，是出海的重要一環(huán)，可惜市場絕大多數(shù)人早年看不懂，認(rèn)為復(fù)星攢了一堆商譽(yù)，遲早爆雷。

至于我們前文所說的創(chuàng)新藥紅海，對于復(fù)星來說可能就不算個啥，因為復(fù)星的創(chuàng)新藥平臺復(fù)宏漢霖早幾百年就在布局了，在大家還苦哈哈研發(fā)時，公司的利妥昔單抗類似藥已經(jīng)賣出去了好幾個億、曲妥珠單抗類似藥也在國內(nèi)和歐盟同時上市了，只要公司的產(chǎn)品一直領(lǐng)先國內(nèi)那幫跟隨者2-3年，這些問題就完全不是問題。

當(dāng)然啦，可能有杠精要抬杠，既然復(fù)宏這么厲害，為什么不學(xué)學(xué)百濟(jì)，直接做first in class新藥呢，雖然仿得快，可歸根到底還是在仿。

這時候，大家就一定要把復(fù)宏漢霖看成復(fù)星的一部分，復(fù)星不論是仿制藥還是高端仿制藥布局都很完善，但抗癌藥這環(huán)暫時較差，于是被恒瑞慢慢拉開了距離，復(fù)星更多的希望復(fù)宏能盡快出產(chǎn)品，畢竟復(fù)星現(xiàn)在的產(chǎn)品需要單抗作為補(bǔ)充。

再者，復(fù)星旗下是有其他公司在做first in class新藥的，比如復(fù)星弘創(chuàng)和復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥。

換個角度看，如果百濟(jì)神州或者信達(dá)或者君實，走復(fù)宏漢霖的路子，學(xué)復(fù)星的戰(zhàn)略，可能天使輪投資都拿不到...所以，不同企業(yè)，戰(zhàn)略不同、定位不同、側(cè)重點也不同。

總的來說，復(fù)星這份三季報十分讓人滿意， Q3單季度營收 80.7 億，同比+14.5%；單季度凈利潤大幅上升 39.6%至 7.6 億；單季度扣非凈利潤為 7.6 億，同比 +36.1%。

至于利潤增速大于收于的增速，主要是銷售費用降低了。

當(dāng)然啦，我們說，看一家公司現(xiàn)金流是要大于利潤的，因為利潤十分容易調(diào)節(jié)，現(xiàn)金流才是玄門正宗。

不難發(fā)現(xiàn)，公司的凈利潤一直小于現(xiàn)金流，雖然現(xiàn)金流一直漲，但總歸漲不過凈利，看來公司的利潤有水份！

這是當(dāng)然，復(fù)星的利潤一直有水份，我們在之前的文章說過無數(shù)次了，答案就在他的研發(fā)費用里。

復(fù)星醫(yī)藥本次三季報表示，研發(fā)費用投入18.78億，比去年同期大幅增長44%，一直追蹤復(fù)星的朋友都知道，復(fù)星近些年研發(fā)砸得越發(fā)勐了，但是，研發(fā)每一分錢投入，未來都可能帶來好幾塊錢的回報，因此，如果讓企業(yè)將研發(fā)全部計作費用，就勢必大大拖累利潤端。

所以在會計準(zhǔn)則里規(guī)定，企業(yè)可以根據(jù)研發(fā)的進(jìn)展程度，將研發(fā)的一部分進(jìn)行資本化處理，也就是資本化的那部分研發(fā)費用不計入費用，反而計作資產(chǎn)，裝進(jìn)無形資產(chǎn)里面。

復(fù)星2018-2019年，研發(fā)資本化都在40%以上，不過今年的復(fù)星已經(jīng)好很多了，由于三季度沒有披露資本化率，我們看半年報，資本化大幅下降至28.69%，已經(jīng)低于行業(yè)平均水平（30%）。

如果把這部分資本化研發(fā)從利潤里扣除，現(xiàn)金流便大幅反超凈利潤了。所以呀，大家看復(fù)星真實的利潤情況，還是看現(xiàn)金流漲幅比較合理。公司的現(xiàn)金流增速，雖然近兩年因為集采原因放緩，但總歸是在增長的。

待熬過這最難的兩年，公司創(chuàng)新藥逐步上市變現(xiàn)進(jìn)入良性循環(huán)時，公司的利潤、現(xiàn)金流將又開始高速增長！

另外，公司的first in class新藥，即復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥自主研發(fā)的小分子創(chuàng)新藥FCN-338有望在3年內(nèi)迎來收獲期，禮來為此特地購買了這款藥海外代理權(quán)，向復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥支付 4 千萬美元的首付款以及最高 4 億美元的開發(fā)及銷售里程碑付款，并且按區(qū)域內(nèi)的年度凈銷售額按比例給復(fù)創(chuàng)提成。

好了，看到這里，誰還能說復(fù)星不做完全獨立的創(chuàng)新？

就在上周，復(fù)星醫(yī)藥公布了他與輝瑞&BioNTech合作的新冠疫苗三期臨床試驗的初步分析數(shù)據(jù)，這款mRNA疫苗有效率高達(dá)90%，同時，普通流感疫苗也就70%左右的保護(hù)率，遠(yuǎn)超《價值事務(wù)所》此前的預(yù)期，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于FDA要求的50%以上即可獲批上市。

這款疫苗，預(yù)計今年可以生產(chǎn)5,000萬劑次，2021年可以生產(chǎn)13億劑。先不論國內(nèi)批不批，只要上市，復(fù)星在港澳臺就可以先賣，這就是源源不斷的錢。

畢竟，復(fù)星當(dāng)初拿的可是港澳臺+大陸的代理權(quán)。