過(guò)去每10年左右，就會(huì)發(fā)生一次全球金融危機(jī):1998年的亞洲金融風(fēng)暴，2008年的美國(guó)次貸危機(jī)。十年一輪回的“魔咒”，此時(shí)又時(shí)刻縈繞在我們耳邊，金融危機(jī)真的有周期嗎？十年后的今天，2018年發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性大嗎？

本文將從國(guó)際形勢(shì)、金融的本質(zhì)、危機(jī)的本質(zhì)以及經(jīng)濟(jì)的周期多方位進(jìn)行探討。

國(guó)際形勢(shì)

美國(guó)股市、日本債券和中國(guó)房地產(chǎn)被投資者公認(rèn)為是世界三個(gè)體量最大最堅(jiān)硬的資產(chǎn)泡沫。如今，美國(guó)股市經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)9年的大牛市，終于在最近三個(gè)月開(kāi)始巨量震蕩下跌，種種跡象表明美股進(jìn)入筑頂階段。

隨著美元和美債的持續(xù)走強(qiáng)，全球利率也在美國(guó)帶領(lǐng)下不斷上揚(yáng)，新興市場(chǎng)的貨幣受到比較強(qiáng)的壓力。貨幣收緊的情況下，中國(guó)也面臨比較嚴(yán)峻的金融考驗(yàn):房地產(chǎn)20年持續(xù)上漲，也已經(jīng)形成了比較大的泡沫。

最近鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“中美貿(mào)易戰(zhàn)”更是處在緊張的談判中，全球局勢(shì)一觸即發(fā)，如果中美貿(mào)易戰(zhàn)一旦開(kāi)打，世界經(jīng)濟(jì)必將深陷泥潭之中

金融危機(jī)的本質(zhì)

世界上沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的愛(ài)，也沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的恨，當(dāng)然更沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的金融危機(jī)。唯有看清金融危機(jī)的本質(zhì)，才能幫我們做出最清晰的判斷。

美國(guó)史上最賺錢的對(duì)沖基金——橋水基金，歷經(jīng)數(shù)次金融危機(jī)，不僅沒(méi)有損失，還化危險(xiǎn)為機(jī)遇。2008年美國(guó)次貸危機(jī)，對(duì)沖基金行業(yè)整體慘淡，諸如雷曼兄弟倒閉，股神巴菲特也遭受9.6%的損失，而橋水基金卻逆勢(shì)取得高達(dá)14%的正收益。2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，對(duì)沖基金市場(chǎng)慘淡，而橋水基金旗下最大一支700億美元的基金，卻逆勢(shì)獲得45%的收益，真是讓對(duì)手為之震驚。而這每次危機(jī)的優(yōu)異表現(xiàn)，莫不與他們對(duì)危機(jī)的準(zhǔn)確判斷，有著最直接的關(guān)系。

其基金經(jīng)理—雷·達(dá)里奧認(rèn)為：金融危機(jī)的本質(zhì)是債務(wù)。我們知道：個(gè)人、企業(yè)和政府都會(huì)負(fù)債。當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)不重時(shí)，人們有能力償還債務(wù)；當(dāng)債務(wù)過(guò)重，人們沒(méi)法及時(shí)還債時(shí)，會(huì)變賣資產(chǎn)（房產(chǎn)、金融資產(chǎn)等）來(lái)還債。當(dāng)變賣資產(chǎn)的人變多，愿意購(gòu)買的人變少時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)下跌，危機(jī)隱患由此出現(xiàn)。特別嚴(yán)重的情況下，人們信心崩塌，危機(jī)就會(huì)像滾雪球一樣越滾越大。

我們知道，經(jīng)濟(jì)是由無(wú)數(shù)交易組成。人們可以通過(guò)自己賺的錢（收入）來(lái)交易，也可以借錢（信貸，貸款人相信借款人的承諾，并和借款人發(fā)生的貨幣借貸行為）來(lái)交易。

而信貸是經(jīng)濟(jì)中最重要的部分，它依托于信用交易。我們知道：現(xiàn)金交易是賣方拿到現(xiàn)金，買方拿到商品或服務(wù)就交易完成。而信用交易則是：買方得到商品或者服務(wù)后，會(huì)產(chǎn)生一筆負(fù)債；賣方則產(chǎn)生一筆資產(chǎn)，當(dāng)負(fù)債還清時(shí)交易完成。

在現(xiàn)實(shí)生活中，大部分所謂的“錢”其實(shí)都是信貸。截止2018年3月末，中國(guó)現(xiàn)金貨幣為7萬(wàn)億，人民幣貸款量為125萬(wàn)億。信貸的總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金貨幣，可見(jiàn)：大部分交易都是通過(guò)信貸而非現(xiàn)金完成。

信貸產(chǎn)生債務(wù)，借款人承諾到期還本付息，其實(shí)就是向未來(lái)的自己借錢。企業(yè)如果通過(guò)適當(dāng)?shù)慕栀J，能擴(kuò)大產(chǎn)能、加大投資，可以加快企業(yè)的發(fā)展，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快的增長(zhǎng)。

如果貸款是用來(lái)投資、賺錢的，就可以增加收入償還貸款。反之貸款如果用來(lái)買車、買房等消費(fèi)就是增加支出。當(dāng)負(fù)債速度過(guò)快，收入無(wú)法償還，就會(huì)產(chǎn)生危機(jī)。

那經(jīng)濟(jì)危機(jī)是否有周期呢，這個(gè)問(wèn)題也是金融界比較有爭(zhēng)議的問(wèn)題，我們先來(lái)看看經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)有周期？

經(jīng)濟(jì)的周期

我們知道，經(jīng)濟(jì)發(fā)展有三股發(fā)展動(dòng)力：生產(chǎn)率的提高、短期債務(wù)周期，長(zhǎng)期債務(wù)周期。由于生產(chǎn)率的提高是一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程，需要較長(zhǎng)周期。一個(gè)人的支出其實(shí)是另一個(gè)人的收入，以此類推，信貸短期內(nèi)會(huì)增加社會(huì)的總支出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因?yàn)樾刨J在未來(lái)需要償還，償還時(shí)就會(huì)減少支出，從而降低社會(huì)支出，減緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

所以，可以說(shuō)是信貸創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)周期，沒(méi)有信貸就沒(méi)有周期。如果沒(méi)有信貸，只能靠提高生產(chǎn)率來(lái)增加支出，這樣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就會(huì)十分緩慢。

經(jīng)濟(jì)三種驅(qū)動(dòng)力

經(jīng)濟(jì)的周期

短期債務(wù)周期主要受到利率的影響，央行通過(guò)控制利率影響信貸的擴(kuò)張和收縮。周期一般是5-8年。短期債務(wù)周期的傳導(dǎo)路徑：當(dāng)信貸增長(zhǎng)超過(guò)產(chǎn)量增長(zhǎng)，價(jià)格就會(huì)上漲，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)→價(jià)格上升促使貨幣政策收緊，信貸下降→為了終結(jié)經(jīng)濟(jì)衰退，央行會(huì)降低利率、增加貨幣投放，社會(huì)信貸增長(zhǎng)。信貸和產(chǎn)量的不匹配，是短期債務(wù)周期發(fā)生的原因。

長(zhǎng)期債務(wù)周期一般是75-100年，一般發(fā)生在債務(wù)收入比非常高的時(shí)候。央行把利率降到零也無(wú)法驅(qū)動(dòng)整個(gè)社會(huì)的信用擴(kuò)張，債務(wù)人不能支付他們的到期債務(wù)和利息，導(dǎo)致私人部門(mén)大量的債務(wù)違約以及削減成本，結(jié)果帶來(lái)大量的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，信用收縮就不可避免。這時(shí)候就需要去杠桿，根本原因是杠桿率過(guò)高了。

債務(wù)危機(jī)爆發(fā)最常見(jiàn)的原因是投資者利用杠桿在高的價(jià)位上購(gòu)買資產(chǎn)，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升，而實(shí)際上他們預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。結(jié)果就是缺乏足夠的現(xiàn)金流去償還債務(wù)。

債務(wù)的膨脹

2008年金融危機(jī)之后，全球進(jìn)入貨幣寬松時(shí)代。各國(guó)央行通過(guò)降息、大量印錢來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。全球主要國(guó)家的利率都已經(jīng)降到零，并向市場(chǎng)注入大量資金，讓流動(dòng)性變的充裕。低利率環(huán)境下，居民、企業(yè)乃至政府都容易產(chǎn)生借錢的沖動(dòng)，從而增加債務(wù)率。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)次貸危機(jī)源于居民舉債過(guò)度，歐洲債務(wù)危機(jī)源于政府舉債過(guò)度，而中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩源于企業(yè)舉債過(guò)度。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）4月份公布的的財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告，2016年全球債務(wù)總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的164萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球GDP的225%，這一水平的債務(wù)比2009年的歷史最高點(diǎn)還高12%。近幾年中國(guó)的債務(wù)占GDP的比重在快速上升，2017年中國(guó)總債務(wù)占GDP比重在284%左右，在全球來(lái)看都是偏高的。而且中國(guó)企業(yè)的融資成本在主要經(jīng)濟(jì)體里屬于全球最高的，一年期貸款基準(zhǔn)利率4.35%，而企業(yè)拿到手的利率接近10%。截至2017年11月，企業(yè)債務(wù)約占GDP的178%。同時(shí)，政府債務(wù)和居民債務(wù)也增長(zhǎng)迅速，其GDP占比分別達(dá)到67%和39%。從上面的數(shù)據(jù)可以看出實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要杠桿體現(xiàn)在企業(yè)的杠桿，尤其是國(guó)有企業(yè)杠桿率。長(zhǎng)期的貨幣寬松另一個(gè)后果是資產(chǎn)價(jià)格泡沫，導(dǎo)致房地產(chǎn)、大宗商品、及多個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了巨大泡沫。無(wú)論是2015年的股市、還是2016年的樓市，都是貨幣過(guò)于寬松的后果。

長(zhǎng)期的貨幣寬松大大推高了各國(guó)的債務(wù)率，債務(wù)過(guò)重可能會(huì)引起連鎖的違約效應(yīng)，造成大量的企業(yè)倒閉、資產(chǎn)價(jià)格大跌、銀行擠兌破產(chǎn)等嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果，甚至形成經(jīng)濟(jì)或者金融危機(jī)。為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)最近都是降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，也就是去杠桿。在美國(guó)2015年底進(jìn)入進(jìn)入加息通道，全球貨幣政策到了一個(gè)拐點(diǎn)，央行們以一定的速度收緊貨幣，逐步加息。加息無(wú)疑會(huì)增加借債人的負(fù)擔(dān)，雪上加霜，此時(shí)能不能成功的去杠桿決定了經(jīng)濟(jì)的興衰。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)

美國(guó)之前的長(zhǎng)期零利率使得大量資金流向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、回報(bào)率較好的新興市場(chǎng)，近兩年持續(xù)加息意味著美國(guó)市場(chǎng)美元資金供應(yīng)的減少，預(yù)期利率和資金收益率將上升，一些跨境流動(dòng)的資金將回流美國(guó)，可能會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣匯率下滑，如果新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備等應(yīng)對(duì)手段不足，則可能意味著更多風(fēng)險(xiǎn)。最近美元走強(qiáng)，新興市場(chǎng)的貨幣普遍下跌。如南非蘭特和捷克克朗，拉丁美洲的墨西哥披索、巴西雷亞爾和智利披索等，尤其是土耳其里拉和阿根廷披索跌得最慘。阿根廷基金利率已經(jīng)提到40%來(lái)避免披索大幅度貶值，以防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，但如此高的利率國(guó)家經(jīng)濟(jì)融資成本大幅上升，這必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至于這可能是該國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的開(kāi)始。數(shù)十年來(lái)，只要美元開(kāi)始走強(qiáng)，對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)就是壞消息。上個(gè)世紀(jì)80年代墨西哥貨幣危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)等都是與美元強(qiáng)勢(shì)有關(guān)。

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