一、18 年業(yè)績有望迎來全面爆發(fā)

1、大輸液利潤保持穩(wěn)定

在將石四藥實(shí)現(xiàn)并表后，科倫與石四藥實(shí)際控制大輸液~60%市場份額，行業(yè)進(jìn)入高度整合后的紅利期，我們預(yù)計(jì)2018 年并表石四藥20%利潤后，科倫大輸液板塊有望貢獻(xiàn)~15 億凈利潤。

雖然大輸液總體銷量仍保持略微下滑的趨勢，但科倫通過產(chǎn)品包裝、輸液產(chǎn)品等高毛利品種對現(xiàn)有結(jié)構(gòu)進(jìn)行升級替代，大輸液板塊凈利潤仍然保持穩(wěn)中有升的趨勢。2017 年上半年高毛利的軟袋（主要是可立袋）占比進(jìn)一步提升至約45%，而玻璃瓶占比則下滑至5%。同時(shí)，公司通過綠色生產(chǎn)、節(jié)能降耗進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，大輸液板塊整體毛利率提升至59.07%（提高9.38 個(gè)ppt）。我們認(rèn)為2017年大輸液有望貢獻(xiàn)13 億凈利潤，未來每年有望保持5~10%的增速。

石四藥（前利君國際）大輸液目前在國內(nèi)市場份額約為11%，僅次于科倫與華潤雙鶴。

2016 年石四藥營業(yè)收入23.6 億港幣，凈利潤4.90 億港幣。輸液板塊的收入占總收入的94%，非PVC 軟袋&直立式軟袋占比57%，塑瓶占比21%。截至2017 年11 月17 日，科倫通過公開市場和其他合法方式購買石四藥股份累計(jì)達(dá)20.05%，并將會(huì)計(jì)核算變更為權(quán)益法核算，同時(shí)科倫將向石四藥集團(tuán)推薦董事人選。按照2018 年并入石四藥20%凈利潤計(jì)算，預(yù)計(jì)輸液板塊將增厚~1.5 億凈利潤。至此兩家企業(yè)聯(lián)合將實(shí)際控制市場50%以上的市場份額，大輸液競爭格局有望得到進(jìn)一步改善。

2、原料藥貢獻(xiàn)5億利潤

原料藥業(yè)務(wù)方面，由于環(huán)保監(jiān)管全面加強(qiáng)，原料藥中間體價(jià)格全面上漲，科倫川寧產(chǎn)能環(huán)保是國內(nèi)最高標(biāo)準(zhǔn)，將充分享受行業(yè)紅利。目前川寧正順利復(fù)產(chǎn)中，預(yù)計(jì)18 年有望貢獻(xiàn)~5 億利潤。

公司目前產(chǎn)能設(shè)臵為硫氰酸紅霉素3000 噸、7ACA 4000 噸、6APA 5000 噸、青霉素工業(yè)鹽3000 噸。今年以來硫紅一直保持穩(wěn)定滿產(chǎn)狀態(tài)，而2 期的7ACA 與青霉素類由于市場競爭、環(huán)保核查等因素影響，開工率較低。隨著中央環(huán)保組核查結(jié)束，目前科倫2 期產(chǎn)能已提升至70%以上，待近期獲得地方環(huán)保批復(fù)后即有望滿產(chǎn)。川寧明年有望貢獻(xiàn)~5 億凈利潤，成熟狀態(tài)下有望穩(wěn)定提供~10 億凈利潤。今年川寧由于2 期開工率并不高，較高的折舊攤銷費(fèi)用導(dǎo)致整個(gè)原料藥板塊并未盈利。考慮到環(huán)保趨嚴(yán)落后產(chǎn)能的不斷淘汰，原料藥價(jià)格仍有望保持穩(wěn)定增速。我們認(rèn)為隨著2 期年底滿產(chǎn)，明年川寧在滿產(chǎn)狀態(tài)下有望貢獻(xiàn)~5 億凈利潤，帶來較大業(yè)績彈性。

3、新品貢獻(xiàn)業(yè)績

研究院深耕5 年開始形成良性循環(huán)，17 年包括丙谷雙室袋、卡文首仿、帕瑞昔布鈉首仿等在內(nèi)的7 個(gè)產(chǎn)品獲批上市，我們預(yù)計(jì)2018 年有望為公司新增5 億收入。

脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（原研商品名卡文）首仿于2017 年12 月獲批。卡文為費(fèi)森尤斯卡比原研品種，最早于1999 年獲批上市，主要用于不能經(jīng)口/腸道攝取營養(yǎng)的患者。卡文采用高聚塑料三腔袋包裝，氨基酸和電解質(zhì)、脂肪乳劑以及葡萄糖分別位于獨(dú)立的腔內(nèi)，在應(yīng)用前打開封隔混合均勻后即可開始靜脈輸入。因其“即開即混即用”臨床上可提升用藥安全性和醫(yī)護(hù)效率。卡文于2004 年在我國獲批上市，為國家醫(yī)保乙類品種，2016 年在國內(nèi)銷售額達(dá)13.3 億元。

科倫具備進(jìn)口替代空間。與國外腸外營養(yǎng)中三腔袋占比約90%不同，國內(nèi)目前三腔袋占比極低，但三腔袋憑借使用方便、安全等特點(diǎn)對現(xiàn)有低端品種進(jìn)行升級替代是大趨勢。我們認(rèn)為，腸外營養(yǎng)與科倫目前大輸液銷售高度契合，隨著高端品種的上市科倫有望憑借更低的價(jià)格對原研品種進(jìn)行進(jìn)口替代，卡文有望占據(jù)原研30~40%的市場份額，成為年銷售峰值超過5 億的品種。

二、仿制+創(chuàng)新引領(lǐng)轉(zhuǎn)型之路

“五位一體”的研發(fā)機(jī)構(gòu)布局。2012 年科倫成立研究院，在王晶翼博士加盟后，科倫啟動(dòng)研發(fā)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，確立了“以仿制藥為基礎(chǔ)、創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)未來，仿制推動(dòng)創(chuàng)新”的研發(fā)思路。目前公司形成了以成都研究院為核心，蘇州、天津研究分院為兩翼的國內(nèi)研發(fā)體系。2015 年科倫在美國新澤西組建美國研究分院，并構(gòu)建了美國東西海岸BD 團(tuán)隊(duì)。科倫研發(fā)隊(duì)伍已由最初的120 人快速擴(kuò)展到如今超過1200 人，其中核心領(lǐng)軍人才超過90名。

5 年累計(jì)研發(fā)投入~30 億，布局超過300 個(gè)項(xiàng)目。自研究院成立以來，公司研發(fā)投入不斷加碼。2016 年公司研發(fā)投入6.13 億元，2017 年預(yù)計(jì)投入~8 億元，在國內(nèi)上市醫(yī)藥企業(yè)中僅次于恒瑞醫(yī)藥與復(fù)星醫(yī)藥。根據(jù)2017 年公司披露，科倫共有國內(nèi)仿制藥246 項(xiàng)，其中輸液73 項(xiàng)，抗生素32 項(xiàng)，品牌仿制藥131 項(xiàng)，一致性評價(jià)項(xiàng)目22 項(xiàng)；創(chuàng)新小分子藥物在研品種37 項(xiàng)；生物大分子26 項(xiàng)；新型給藥系統(tǒng)布局17 項(xiàng)。涉及腸外營養(yǎng)、腫瘤及輔助用藥、抗菌、精神/神經(jīng)類、肝病及輔助、抗凝等在內(nèi)的多個(gè)治療領(lǐng)域。

公司有望逐步升級為國內(nèi)仿制藥+創(chuàng)新藥龍頭，并開啟創(chuàng)新國際化步伐。2017 年，科倫高端腸外營養(yǎng)品種丙谷雙室袋、腸外營養(yǎng)三室袋（卡文仿制品），第一個(gè)?？扑幨追缕贩N帕瑞昔布鈉獲批首仿上市，意味著研究院在5 年的高投入后形成良性循環(huán)。創(chuàng)新藥方面，公司EGFR 單抗已啟動(dòng)Ⅲ期臨床，PD-L1 單抗已獲批臨床并啟動(dòng)Ⅰ期臨床，創(chuàng)新ADC 項(xiàng)目啟動(dòng)美國臨床研究，外授腫瘤免疫檢查點(diǎn)抑制劑專利給美國一上市生物技術(shù)公司，創(chuàng)新能力獲得國際同行認(rèn)可，科倫創(chuàng)新藥有望在5 年后開始貢獻(xiàn)新收入。

新品種5 年有望貢獻(xiàn)~50 億收入，10 年有望貢獻(xiàn)超過80 億收入2018 年起有望每年獲批8~10 個(gè)新品種。2017 年科倫已獲批上市丙谷雙室袋（國內(nèi)首家）、帕瑞昔布鈉（國內(nèi)首仿）、脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（卡文首仿）、中長鏈脂肪乳注射液（C8-24）、醋酸鈉林格注射液。目前公司已經(jīng)有包括系列腸外營養(yǎng)產(chǎn)品、唑來膦酸注射液（4mg/100ml）、鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液、碘帕醇注射液、等超過30個(gè)品種申報(bào)生產(chǎn)處于待審評狀態(tài)，預(yù)計(jì)有望在未來1~3 年內(nèi)獲批。

腸外營養(yǎng)產(chǎn)品未來五年有望貢獻(xiàn)超過20 億收入。2017 年科倫腸外營養(yǎng)部分3 個(gè)重磅品種丙谷雙室袋、卡文首仿獲批上市。預(yù)計(jì)未來3 年科倫將有~13 個(gè)高端腸外營養(yǎng)獲批上市。科倫扎根大輸液領(lǐng)域多年，對于腸外營養(yǎng)新獲批的高端新品種，公司有望憑突出的銷售能力對市場現(xiàn)有品種進(jìn)行升級替代。我們認(rèn)為科倫腸外營養(yǎng)新品種有望在2020 年新增~10 億的收入，該部分最高有望貢獻(xiàn)超過20 億的收入，腸外營養(yǎng)的高速增長（>30%）

態(tài)勢有望維持至2022 年。

現(xiàn)有?？扑幃a(chǎn)品線峰值有望貢獻(xiàn)超過60 億收入。目前公司已有十個(gè)以上?？扑幤贩N提交上市申請，其中帕瑞昔布鈉、鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液、碘帕醇注射液、注射用還原型谷胱甘肽等均有望成為銷售峰值過億的品種。我們預(yù)計(jì)2022 年專科藥品種有望貢獻(xiàn)27 億收入，2027 年時(shí)有望貢獻(xiàn)超過63 億收入。?？扑幐咚僭鲩L（>40%）態(tài)勢有望維持至2023 年。

三、盈利預(yù)測

1、未來幾年大輸液板塊有望繼續(xù)憑借高毛利的包裝升級替代，維持5%~10%的收入增速。2018 年大輸液板塊有望貢獻(xiàn)~13 億凈利潤，算上石四藥20%凈利潤并表預(yù)計(jì)可以貢獻(xiàn)~15 億凈利潤。

2、川寧2018 年1 月份拿到地方環(huán)保批復(fù)后有望實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，預(yù)計(jì)2018 年原料藥滿產(chǎn)情況下有望貢獻(xiàn)~5 億凈利潤。而隨著川寧成本進(jìn)一步控制，我們認(rèn)為川寧即便按照現(xiàn)在的價(jià)格，未來在穩(wěn)定狀況下可貢獻(xiàn)~10 億的凈利潤。而在環(huán)保趨嚴(yán)情況下未來原料藥價(jià)格有進(jìn)一步提升空間，將會(huì)為川寧帶來更大的業(yè)績彈性。

3、劑板塊有望加速放量。2019 年~2022 年新上市制劑品種收入有望達(dá)9.9 億/20.3 億/34.8 億/51.1 億元。

4、2017 年由于兩票制的影響，銷售費(fèi)用率出現(xiàn)較大幅度提升。我們預(yù)計(jì)隨著新制劑品種的上市，2018~2020 年公司將加大銷售投入。2022 年時(shí)銷售費(fèi)用率可能提升至~24%。

5、公司將繼續(xù)加大研發(fā)投入，但我們認(rèn)為隨著上市品種本身開始加速貢獻(xiàn)收入，研發(fā)費(fèi)用率將維持一個(gè)穩(wěn)定水平。

2018年預(yù)計(jì)EPS為0.85，對應(yīng)目前股價(jià)PE為37.5倍，考慮到公司未來成長性，市值過千億是有可能的。

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