上周文章后，有讀者反饋能否詳細(xì)講解一下企業(yè)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，本期我重點(diǎn)寫(xiě)寫(xiě)這個(gè)話題。怎么來(lái)理解護(hù)城河？要看企業(yè)在整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中能給公司帶來(lái)多高的利潤(rùn)率，這就是我對(duì)護(hù)城河的理解。

護(hù)城河寬的企業(yè)確定性高

比如我們調(diào)研的深圳信立泰(002294,股吧)，這家公司的護(hù)城河就不錯(cuò)。心臟術(shù)后藥物可能距離普通人的生活比較遠(yuǎn)，但這家公司最新一個(gè)季度的毛利率有80%多，而茅臺(tái)(600519,股吧)的毛利率是90%，堪比茅臺(tái)。

如此高的毛利率不是企業(yè)想有就能有的，這說(shuō)明產(chǎn)品力很強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈。護(hù)城河最典型的特點(diǎn)是，它在產(chǎn)品層面和財(cái)務(wù)報(bào)表層面的毛利率很高。茅臺(tái)的毛利率90%，這意味著什么？原材料上漲，不怕；員工工資成本上漲，不怕；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，不怕。因?yàn)槊┡_(tái)可以通過(guò)提價(jià)來(lái)平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——它有定價(jià)權(quán)。所以，毛利率高的話，企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的回旋余地就比較大。

有些制造業(yè)，比如汽車(chē)行業(yè)或勞動(dòng)密集型行業(yè)的毛利率就很低。中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵等公司的毛利率只有十來(lái)個(gè)點(diǎn)，這就意味著如果工資漲幅過(guò)快，人力成本翻倍，這個(gè)企業(yè)可能就虧損。如果公司的凈利率只有幾個(gè)點(diǎn)，那每一項(xiàng)成本的大幅波動(dòng)，都可能會(huì)影響到明后年的業(yè)績(jī)，如此一來(lái)，投資者再想去測(cè)算公司明后年的業(yè)績(jī)就很困難，而失去了確定性的企業(yè)就不適合進(jìn)行重倉(cāng)投資。

因此，毛利率可以作為企業(yè)護(hù)城河的一個(gè)衡量指標(biāo)，但行業(yè)龍頭或者市場(chǎng)占有率大并不能夠代表它的護(hù)城河寬。因?yàn)楹芏嘈袠I(yè)并不是市場(chǎng)占有率大就一定能形成護(hù)城河的，當(dāng)年四川長(zhǎng)虹(600839,股吧)的市場(chǎng)占有率也挺大，但是垮得也快。雖然有很多人都看好美的集團(tuán)，雖然我也認(rèn)為中國(guó)肯定會(huì)出現(xiàn)三星、西門(mén)子這種企業(yè)，而且很有可能就是美的等，因?yàn)樗麄兇_實(shí)有很強(qiáng)的研發(fā)能力,但我不是太看好家電板塊，因?yàn)檫@類(lèi)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品更新太快，消費(fèi)者的品牌忠誠(chéng)度不高。即便是蘋(píng)果，若幾年不出新品，或新品跟不上時(shí)代步伐，就有可能被對(duì)手超越。曾經(jīng)的松下、諾基亞就是例子，所謂看似很寬的護(hù)城河一夜之間就垮了。

我更喜歡產(chǎn)品不怎么變的企業(yè)，比如茅臺(tái)酒，它的產(chǎn)品形態(tài)就不會(huì)發(fā)生變化，再比如可口可樂(lè)，一百年瓶子都不太變，說(shuō)不定瓶子變了還賣(mài)不掉了。這種東西相對(duì)來(lái)說(shuō)反而不需要研發(fā)，這樣公司的成本就降低了，毛利率也會(huì)提高。

給企業(yè)做定性分析，就是選擇有好的護(hù)城河的優(yōu)秀企業(yè)，同時(shí)也要選擇好的管理層。格力電器(000651,股吧)的董明珠就代表著優(yōu)秀的管理層，能力非常強(qiáng)。這就是在定性方面選擇一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的基本標(biāo)準(zhǔn)。

定量不能單純看PE、PB

定量分析不是單純地只看PB和PE，還需要對(duì)企業(yè)盡可能了解和熟悉。巴菲特說(shuō)買(mǎi)熟悉的企業(yè)就是這個(gè)道理，這需要你對(duì)這個(gè)行業(yè)、這個(gè)企業(yè)有起碼的了解。

簡(jiǎn)單舉個(gè)例子，一個(gè)工程機(jī)械企業(yè)的凈資產(chǎn)顯示是10元/股，股價(jià)也是10元/股，1倍的市凈率似乎很便宜吧？但因?yàn)樗菣C(jī)械行業(yè)，它的凈資產(chǎn)主要是過(guò)去置辦的很多機(jī)械裝置。這些設(shè)備雖然當(dāng)時(shí)買(mǎi)的時(shí)候可能價(jià)值1億或者1000萬(wàn)，但破產(chǎn)的時(shí)候可能連100萬(wàn)都賣(mài)不掉，這就是假的凈資產(chǎn)或者虛高的凈資產(chǎn)。

但是我在2013年抄底五糧液(000858,股吧)和茅臺(tái)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)五糧液的市凈率是1.5倍，但實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1.5倍。因?yàn)樗膬糍Y產(chǎn)中有600億存貨，基本上都是沒(méi)有裝瓶的原酒。原酒用糧食和水的原材料定價(jià)，但裝在瓶子里面就按出廠價(jià)，而出廠價(jià)可能會(huì)賣(mài)到800元或者1000元一瓶，這樣的凈資產(chǎn)肯定被低估。

無(wú)論是定性還是定量分析，都需要依靠你的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)圈。不管是PE、PB，還是現(xiàn)金流，其實(shí)最后歸根結(jié)底看的就是個(gè)性化的東西。就像東阿阿膠(000423,股吧)，很多人對(duì)這家公司的分歧特別大。為什么？存貨增長(zhǎng)嘛。很多機(jī)構(gòu)沒(méi)有對(duì)這個(gè)公司進(jìn)行長(zhǎng)期研究，或者沒(méi)有進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，會(huì)覺(jué)得公司存貨增長(zhǎng)這么快，是不是產(chǎn)品不暢銷(xiāo)啊？直接就pass了這個(gè)公司。

但是當(dāng)你仔細(xì)調(diào)研以后，會(huì)發(fā)現(xiàn)它的存貨不是產(chǎn)品生產(chǎn)出來(lái)賣(mài)不出去，而是驢皮稀缺，它收購(gòu)了大量的驢皮，鎖定了原材料成本，體現(xiàn)為存貨。

所以，同樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，表面上看是一回事，實(shí)際調(diào)研又是另外一回事。市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的理解問(wèn)題以及認(rèn)知的偏差，都會(huì)造成股價(jià)估值判斷的偏高或偏低，但也會(huì)給投資者帶來(lái)一些收益的機(jī)會(huì)。（本文涉及的個(gè)股只做案例分析，不做個(gè)股推薦）