作者：

郭    上   中國(guó)政企合作投資基金股份有限公司        

伍家潁   中國(guó)政企合作投資基金管理有限責(zé)任公司   

聶登俊   中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院   

摘要：在現(xiàn)階段PPP投資實(shí)踐中，“小股大債”是一種常見(jiàn)但存在爭(zhēng)議的融資模式，亟需從政策層面進(jìn)行規(guī)范。本文在厘清“小股大債”的內(nèi)涵，闡明其政策背景的基礎(chǔ)上，分析了采用“小股大債”融資模式的PPP典型案例，從PPP項(xiàng)目不同主體視角加以解讀，并提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：PPP  小股大債  融資模式

隨著PPP改革進(jìn)程的不斷深入，PPP項(xiàng)目落地難尤其是融資難，已經(jīng)成為影響PPP改革全局的關(guān)鍵問(wèn)題。“小股大債”作為現(xiàn)階段PPP項(xiàng)目實(shí)踐中為各方所接受的一種融資安排，一方面，為部分PPP項(xiàng)目融資合作的締結(jié)提供了可能，客觀上有利于提高PPP項(xiàng)目落地率；另一方面，也與現(xiàn)行政策有打“擦邊球”甚至相違背的地方，因此存在不少爭(zhēng)議。本文在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)PPP項(xiàng)目“小股大債”的運(yùn)作情況進(jìn)行研究，以期為政策層面的進(jìn)一步規(guī)范提供借鑒。

一、PPP項(xiàng)目“小股大債”的內(nèi)涵

顧名思義，“小股大債”指的是在項(xiàng)目投資中，股權(quán)投資占比明顯較小，而債權(quán)投資占比明顯較大的一種投資方式。本文所研究的PPP項(xiàng)目“小股大債”，指的是在項(xiàng)目資本金層面，各方認(rèn)繳出資（即股權(quán)投資）比重較小，而以股東借款形式（即債權(quán)投資）作為補(bǔ)充比重較大的PPP項(xiàng)目融資模式。這一定義包括以下三點(diǎn)內(nèi)涵：

一是PPP項(xiàng)目“小股大債”主要涉及項(xiàng)目資本金層面。項(xiàng)目整體層面的小股權(quán)+大債權(quán)投資，在以股權(quán)形式解決了項(xiàng)目資本金之后，有商業(yè)銀行貸款等多種形式提供債權(quán)投資；而PPP項(xiàng)目“小股大債”，其項(xiàng)目資本金中的股權(quán)投資部分，一般同時(shí)作為注冊(cè)資本金。債權(quán)投資部分作為項(xiàng)目資本金與注冊(cè)資本金的差額，其所占比重明顯較大；

二是PPP項(xiàng)目“小股大債”是一種融資模式。PPP項(xiàng)目之所以采用“小股大債”的形式，主要目的是發(fā)揮其融資方面的作用，解決PPP項(xiàng)目資本金層面的融資需求。投資方以小部分股權(quán)投資進(jìn)入項(xiàng)目公司，大部分資金通過(guò)債權(quán)投放，既以較少股權(quán)資金獲得項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)限，又不對(duì)公司控股股東地位造成影響。這一項(xiàng)目整體層面的小股權(quán)+大債權(quán)，實(shí)際上是一種治理結(jié)構(gòu)的考慮，因此不屬于本文的主要討論內(nèi)容。

三是PPP項(xiàng)目“小股大債”中的“債”一般指股東借款。從實(shí)踐情況來(lái)看，PPP項(xiàng)目“小股大債”一般通過(guò)股東借款的形式為項(xiàng)目資本金出資，并將其計(jì)入“資本公積”科目，也有部分將其計(jì)入“其他應(yīng)付款”科目。

二、PPP項(xiàng)目“小股大債”的政策背景

一般認(rèn)為，PPP項(xiàng)目“小股大債”并不違規(guī)，但存在與現(xiàn)有政策打“擦邊球”，或者與政策精神不一致的地方。這一情況在項(xiàng)目資本金的相關(guān)政策中體現(xiàn)最為明顯?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)）中明確，項(xiàng)目資本金是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。盡管在此之后陸續(xù)出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》（國(guó)發(fā)〔2009〕27號(hào)）和《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)）對(duì)項(xiàng)目資本金的固定比例進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，但對(duì)項(xiàng)目資本金的屬性界定始終沒(méi)有改變，即項(xiàng)目資本金屬于“非債務(wù)性資金”，且“不得以任何方式抽回”。

在PPP項(xiàng)目“小股大債”的運(yùn)作過(guò)程中，項(xiàng)目資本金大部分通過(guò)股東借款的形式實(shí)現(xiàn)，且一般計(jì)入“資本公積”科目，也有部分計(jì)入“其他應(yīng)付款”科目。如果計(jì)入“其他應(yīng)付款”科目，屬于負(fù)債類科目，顯然不符合政策要求的“非債務(wù)性資金”。如果計(jì)入“資本公積”科目，屬于所有者權(quán)益類科目，但“資本公積”一般是指“企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中由于接受捐贈(zèng)、股本溢價(jià)以及法定財(cái)產(chǎn)重估增值等原因所形成的公積金”。從表象上看，項(xiàng)目資本金比其注冊(cè)資本所占份額多，只能用計(jì)入“資本公積”方式處理。但事實(shí)上，新設(shè)項(xiàng)目公司尚沒(méi)有獲得接受捐贈(zèng)、股本溢價(jià)以及法定財(cái)產(chǎn)重估增值等機(jī)會(huì)，不應(yīng)該產(chǎn)生“資本公積”。因此，計(jì)入“資本公積”科目實(shí)際上在打政策的“擦邊球”，與項(xiàng)目資本金相關(guān)政策提高投資效益、約束投資風(fēng)險(xiǎn)的政策精神并不一致。

此外，PPP項(xiàng)目“小股大債”的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得原本應(yīng)該是股的部分變成了債，穿透來(lái)看有謀求固定回報(bào)之嫌。有些項(xiàng)目還會(huì)要求地方政府提供付息和回購(gòu)承諾。在先后出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步共同做好政府和社會(huì)資本合作（PPP）有關(guān)工作的通知》（財(cái)金〔2016〕32號(hào)），《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作工作的通知》（財(cái)金〔2016〕90號(hào)）等政策文件中都提出，要避免通過(guò)回購(gòu)安排、固定回報(bào)承諾進(jìn)行變相融資，防止政府以回購(gòu)安排、固定回報(bào)承諾等方式承擔(dān)過(guò)度支出責(zé)任。

但必須指出的是，盡管PPP項(xiàng)目“小股大債”有一些不規(guī)范的地方，但目前尚未有政策明確禁止，PPP項(xiàng)目“小股大債”并不一定違規(guī)。而且，在PPP項(xiàng)目“明股實(shí)債”已被嚴(yán)令禁止，適合同股同權(quán)投資的項(xiàng)目難有機(jī)會(huì)參與，且PPP項(xiàng)目退出渠道相對(duì)有限的現(xiàn)實(shí)情況下，“小股大債”作為一種在PPP項(xiàng)目各方反復(fù)博弈中逐漸被普遍接受的一種融資結(jié)構(gòu)安排，被廣泛運(yùn)用于現(xiàn)階段PPP項(xiàng)目融資中是不難理解的。

三、典型案例分析

某省市綜合開(kāi)發(fā)類PPP項(xiàng)目，總投資29.50億元，項(xiàng)目資本金8.85億元，包括快速公路項(xiàng)目、保障房項(xiàng)目等6個(gè)子項(xiàng)目。由社會(huì)資本組成的聯(lián)合體A成功中標(biāo)，并與該市政府簽署了《PPP項(xiàng)目合同》，2016年8月注冊(cè)成立項(xiàng)目公司，注冊(cè)資本3000萬(wàn)元，項(xiàng)目貸款資金（18.5億元）由某商業(yè)銀行省分行B承擔(dān)。

為解決項(xiàng)目資本金問(wèn)題，基金管理公司C作為普通合伙人（GP）發(fā)起設(shè)立有限合伙基金，基金規(guī)模10億元，存續(xù)期限13年。其中，商業(yè)銀行省分行B作為優(yōu)先級(jí)LP出資6.08億元；某政策性資金D作為中間級(jí)LP出資2億元；聯(lián)合體A作為劣后級(jí)LP出資1.747億元；基金管理公司C作為GP出資200萬(wàn)元，管理費(fèi)率0.5%。有限合伙基金的結(jié)構(gòu)如下圖：

圖1 有限合伙基金結(jié)構(gòu)圖

 有限合伙基金設(shè)立后，出資1530萬(wàn)元受讓項(xiàng)目公司51%股權(quán)，其余資金以股東借款名義注入項(xiàng)目公司資本公積，占總投資額的33.38%。政府平臺(tái)公司E按照PPP合同規(guī)定出資8850萬(wàn)元，其中300萬(wàn)元作為注冊(cè)資本金，8550萬(wàn)元作為股東借款。政策性資金D出資300萬(wàn)元作為注冊(cè)資本金，占10%，聯(lián)合體A出資870萬(wàn)元作為注冊(cè)資本金，占29%。交易結(jié)構(gòu)如下圖：

圖2 交易結(jié)構(gòu)圖

本案例中，存在著項(xiàng)目資本金和項(xiàng)目整體兩個(gè)層面的“小股大債”。在項(xiàng)目資本金層面，項(xiàng)目公司初始設(shè)計(jì)的注冊(cè)資本金僅為3000萬(wàn)元，小部分資金進(jìn)入項(xiàng)目公司既作為注冊(cè)資本金，也作為項(xiàng)目資本金的股權(quán)投資部分。大部分資金以股東借款方式計(jì)入資本公積，通過(guò)這種方式解決項(xiàng)目資本金問(wèn)題；在項(xiàng)目整體層面，小部分資金進(jìn)入項(xiàng)目公司，大部分資金為項(xiàng)目貸款。然而，該項(xiàng)目后續(xù)貸款手續(xù)以銀行業(yè)監(jiān)管部門不認(rèn)可為由，未獲商業(yè)銀行省分行B的總行審批通過(guò)。目前，該項(xiàng)目重新調(diào)整了交易結(jié)構(gòu)，將項(xiàng)目公司注冊(cè)資本金增資為8.85億元，等同于項(xiàng)目資本金。

四、PPP項(xiàng)目不同主體視角下的“小股大債”

（一）從社會(huì)資本的視角

如果社會(huì)資本將大量自由資金或貸款作為項(xiàng)目資本金投入PPP項(xiàng)目，按照政策規(guī)定，這些資金是不能抽回的非債務(wù)性資金，社會(huì)資本多以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資或到期清算等方式實(shí)現(xiàn)退出，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓的流程比較復(fù)雜且受政策影響較大，減資的工商程序繁瑣且影響后續(xù)債權(quán)融資，而到期清算時(shí)間較長(zhǎng)。因此，社會(huì)資本通過(guò)“小股大債”的方式進(jìn)入PPP項(xiàng)目，建設(shè)完工之后大量資金以債務(wù)形式實(shí)現(xiàn)退出，僅保留小部分股權(quán)在PPP項(xiàng)目中，以此獲取更多的資金投入更多的項(xiàng)目，占領(lǐng)市場(chǎng)，提高業(yè)績(jī)。

而且，部分社會(huì)資本尤其是施工類企業(yè)，一定程度上存在重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)的思想，原有工程類項(xiàng)目一般完工后3-5年即可收回工程款，而PPP項(xiàng)目投資周期較長(zhǎng)，甚至長(zhǎng)達(dá)30年以上，投資回報(bào)與績(jī)效考核緊密相關(guān)，尤其是政府付費(fèi)類項(xiàng)目。為規(guī)避后期運(yùn)營(yíng)責(zé)任，部分社會(huì)資本方以較少資金投入項(xiàng)目公司注冊(cè)資本，大部分資金通過(guò)股東借款方式進(jìn)入，工程利潤(rùn)在項(xiàng)目建設(shè)完工后可快速覆蓋自有資金投入，之后的運(yùn)營(yíng)期績(jī)效考核收入主要用于償還項(xiàng)目公司負(fù)債和股東借款。通過(guò)這樣的操作，社會(huì)資本方就規(guī)避了因考核不達(dá)標(biāo)而導(dǎo)致的自有資金無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，對(duì)部分社會(huì)資本尤其是央企而言，大量資金投入PPP項(xiàng)目，很有可能提高其資產(chǎn)負(fù)債率，但央企的資產(chǎn)負(fù)債率受到國(guó)資委的嚴(yán)格監(jiān)管，不能突破國(guó)資委有關(guān)“工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不得超過(guò)75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過(guò)80%”的規(guī)定。因此，央企以“小股大債”的方式進(jìn)入PPP項(xiàng)目，股權(quán)部分投資相對(duì)較少，不需要舉債融資，也不要求央企對(duì)PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行合并報(bào)表，滿足了央企“出表”的需求。

（二）從金融資本的視角

對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，目前PPP項(xiàng)目大多為政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助模式，由于政府付費(fèi)資金和可行性缺口補(bǔ)助資金多存在前低后高的現(xiàn)象，項(xiàng)目公司折舊攤銷需每年計(jì)提，從而導(dǎo)致項(xiàng)目公司在建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期前幾年沒(méi)有利潤(rùn)，投資機(jī)構(gòu)靠分紅回籠資金太慢。因此，投資機(jī)構(gòu)出于資金退出和穩(wěn)定現(xiàn)金流的需要，會(huì)通過(guò)“小股大債”方式投資PPP項(xiàng)目，從而變通地實(shí)現(xiàn)每年穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)，而到期可以實(shí)現(xiàn)退出。

對(duì)商業(yè)銀行而言，實(shí)際上不愿意各參與方以“小股大債”的方式投資PPP項(xiàng)目，因?yàn)轫?xiàng)目資本金抽走后，商業(yè)銀行的貸款就失去了一層“安全墊”。且后期尋求商業(yè)銀行項(xiàng)目貸款時(shí)，未必能夠得到銀行業(yè)監(jiān)管部門的審批認(rèn)可，可能還需重新談判交易結(jié)構(gòu)，從而增加PPP項(xiàng)目投資的交易成本。從實(shí)踐情況來(lái)看，將股東借款計(jì)入“其他應(yīng)付款”科目的，一般很難爭(zhēng)取到商業(yè)銀行貸款；將股東借款計(jì)入“資本公積”科目的，則要視各商業(yè)銀行的不同情況而定。

（三）從地方政府的視角

在經(jīng)濟(jì)增速放緩，地方債務(wù)高企的現(xiàn)實(shí)情況下，部分地方政府在實(shí)施本地區(qū)重大民生類PPP項(xiàng)目時(shí)，缺乏財(cái)政資金的支持，特別是缺乏項(xiàng)目資本金部分的資金。這種情況下出于穩(wěn)定發(fā)展的現(xiàn)實(shí)考慮，接受“小股大債”的融資模式是為數(shù)不多的幾個(gè)選項(xiàng)之一。而部分地方政府為了盡快上馬更多的重大項(xiàng)目，在本地區(qū)財(cái)政實(shí)力相對(duì)有限的情況下，采用“小股大債”的方式，可以解決項(xiàng)目資本金的難題。因此，地方政府有PPP項(xiàng)目“小股大債”的動(dòng)力。

但是，在PPP項(xiàng)目“小股大債”中，各方大部分資金都以債權(quán)形式退出，如果工程不達(dá)標(biāo)，或者項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，地方政府失去了問(wèn)責(zé)的抓手。同時(shí)，地方政府有提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的責(zé)任，“小股大債”類PPP項(xiàng)目可能會(huì)增加政府或有債務(wù)，一旦項(xiàng)目失敗，這部分或有債務(wù)很可能會(huì)由地方政府承擔(dān)。

五、政策建議

一是盡快從政策層面規(guī)范PPP項(xiàng)目“小股大債”。要明確界定PPP項(xiàng)目“小股大債”的內(nèi)涵和適用范圍，對(duì)哪些屬于亟待規(guī)范的PPP項(xiàng)目“小股大債”，哪些屬于項(xiàng)目整體層面的“小股權(quán)+大債權(quán)”投資，要有明確的區(qū)分。要嚴(yán)格規(guī)范哪種方式可為，哪種方式不可為，給予市場(chǎng)主體明確積極的信號(hào)。要建立健全包括PPP項(xiàng)目“小股大債”在內(nèi)的融資模式監(jiān)督管理機(jī)制，守住PPP模式規(guī)范運(yùn)作的底線。

二是拓寬PPP項(xiàng)目中金融資本的退出渠道。金融資本之所以愿意采用“小股大債”方式，主要還是出于方便退出的考慮。由于PPP項(xiàng)目合作周期較長(zhǎng)，與現(xiàn)有融資工具存在期限錯(cuò)配，許多金融資本對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的流動(dòng)性尤為關(guān)注。同時(shí)，PPP項(xiàng)目本身較為復(fù)雜，合作期內(nèi)存在各種不確定性因素，金融資本對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的長(zhǎng)期持有不符合其風(fēng)險(xiǎn)管控要求。因此，只有為金融資本提供多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的退出渠道，增強(qiáng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的流動(dòng)性，才有可能從根本上實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目融資的規(guī)范發(fā)展。

三是努力實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目各方風(fēng)險(xiǎn)的合理分配。在PPP項(xiàng)目“小股大債”的運(yùn)作過(guò)程中，社會(huì)資本通過(guò)股東借款的形式，提前抽回大部分的項(xiàng)目資本金，從而將項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)留在了項(xiàng)目公司，穿透來(lái)看，實(shí)際上是將本應(yīng)由社會(huì)資本承擔(dān)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)嫁給了其它利益相關(guān)方。PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配是影響PPP項(xiàng)目成功實(shí)施的關(guān)鍵因素，這就要求在PPP項(xiàng)目中要有科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)分配框架，讓最合適的一方承擔(dān)最合適的風(fēng)險(xiǎn)。不同的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配框架的設(shè)計(jì)有所不同，但不管是什么項(xiàng)目，最核心的一點(diǎn)就是要講求公允和平等互利，講求風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，誰(shuí)也不要獨(dú)享利益，誰(shuí)也不要牟取暴利。

四是建立全生命周期的績(jī)效考核機(jī)制。PPP項(xiàng)目全生命周期包含了設(shè)計(jì)、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)等不同階段，其項(xiàng)目周期至少在10年以上，有的項(xiàng)目甚至長(zhǎng)達(dá)30年以上。如果采用“小股大債”的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，社會(huì)資本在運(yùn)營(yíng)的早期階段就已經(jīng)通過(guò)債權(quán)形式實(shí)現(xiàn)大部分項(xiàng)目資本金的退出，因此失去了提高效率、降低成本的動(dòng)力，也無(wú)須承擔(dān)大部分的項(xiàng)目完工風(fēng)險(xiǎn)。這顯然與PPP模式全生命周期的特征不相契合。因此，要建立全生命周期的績(jī)效考核機(jī)制，抓好各環(huán)節(jié)尤其是運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，根據(jù)績(jī)效付費(fèi)，切實(shí)提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給效率。

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