一、23號(hào)文出臺(tái)背景分析

（一）國(guó)有銀行不良貸款率增長(zhǎng)速度快

23號(hào)文件的主體對(duì)象為國(guó)有金融企業(yè)。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)有金融企業(yè)主要是指國(guó)家政策性銀行(含各級(jí)分支機(jī)構(gòu))，國(guó)有商業(yè)銀行(含各級(jí)分支機(jī)構(gòu)、所屬全資及控股公司)，國(guó)有全資及控股的保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)、證券業(yè)等非銀行金融機(jī)構(gòu)(含各級(jí)分支機(jī)構(gòu))等，例如：

表一

我們認(rèn)為將國(guó)有金融機(jī)構(gòu)作為23文重點(diǎn)要求對(duì)象主要有兩方面原因。首先從宏觀上看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)對(duì)金融部門(mén)影響最大，因此形成的風(fēng)險(xiǎn)也最大。其次，地方政府債務(wù)資金的主要來(lái)源為銀行貸款。銀行貸款在政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)中的占比較高，然而，近些年由于個(gè)別地方政府違規(guī)舉債現(xiàn)狀嚴(yán)重，使得銀行的不良貸款率持續(xù)增加。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)表明，國(guó)有銀行的不良貸款率2016年達(dá)到1.7，比2013年同比上升70%，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)嚴(yán)峻。不過(guò)，隨著2017年資管新規(guī)等嚴(yán)監(jiān)管措施的出臺(tái)，市場(chǎng)資金趨于緊張，銀行同業(yè)負(fù)債成本上升，銀行業(yè)通過(guò)加大杠桿運(yùn)作快速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債的趨勢(shì)有所放緩。隨著23號(hào)文件的出臺(tái)，有望進(jìn)一步控制銀行的信貸擴(kuò)張。

圖1

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

（二）地方政府債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重

地方政府債務(wù)的主要舉債主體為融資平臺(tái)公司（城投公司）、政府部門(mén)和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位和國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)等。根據(jù)圖2和圖3顯示，2017年地方政府債務(wù)限額（對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理）相比2015年同比增長(zhǎng)17.6%；2014年地方政府性債務(wù)余額（指政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)）相比2010年同比增長(zhǎng)129%，政府財(cái)政所需承擔(dān)的償還債務(wù)的壓力巨大。2014年修訂的《預(yù)算法》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）實(shí)施以來(lái)，盡管地方各級(jí)政府在加快建立規(guī)范的舉債融資機(jī)制，防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，取得了階段性成效，但有一些地方政府依然存在違法違規(guī)和變相舉債的問(wèn)題，且舉債方式日益多樣化，風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。因此，有效控制地方融資平臺(tái)舉債規(guī)模，推動(dòng)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型，成為治理地方政府債務(wù)的關(guān)鍵。

圖2

圖3

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

二、23號(hào)文對(duì)PPP項(xiàng)目融資的影響

PPP項(xiàng)目按融資性質(zhì)可大致劃分為股權(quán)融資和債權(quán)融資兩大形式。其中股權(quán)融資主要包括政府引導(dǎo)基金、社會(huì)化股權(quán)投資基金以及信托、資管、保險(xiǎn)股權(quán)計(jì)劃等；債權(quán)融資形式主要有發(fā)行債券、銀行貸款、信托貸款、保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃等多種途徑。在實(shí)際PPP融資過(guò)程中，資本金融資問(wèn)題、“明股實(shí)債”以及PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作一直是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

最新公布的23號(hào)文從資金供給方的角度重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了影響PPP融資的三個(gè)方面：

下面我們將逐一解讀23號(hào)文對(duì)PPP項(xiàng)目融資規(guī)定的各項(xiàng)要求及其影響。

（一）PPP項(xiàng)目資本金來(lái)源問(wèn)題

資本金制度，源于《國(guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)），該通知中對(duì)項(xiàng)目資本金早已有定義：“投資項(xiàng)目資本金，是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回?！眹?guó)務(wù)院于2004年、2009年、2015年三次調(diào)整資本金比例（目前國(guó)務(wù)院對(duì)資本金比例要求如表2），資本金比例的調(diào)低可在特定領(lǐng)域中釋放數(shù)千億級(jí)的投資規(guī)模，可見(jiàn)資本金制度是宏觀調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的重要工具。PPP項(xiàng)目中，以城市和交通、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為主，此類(lèi)項(xiàng)目要求資本金占總項(xiàng)目資金的20%。

表2

在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP項(xiàng)目中，由于存在資金規(guī)模龐大，動(dòng)輒上百億，以及項(xiàng)目周期長(zhǎng)等問(wèn)題，使得20%的項(xiàng)目資本金難以用投資方自有資金實(shí)現(xiàn)，因此在實(shí)踐操作中“用債務(wù)性資金充當(dāng)資本金”的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。事實(shí)上，無(wú)論P(yáng)PP融資采用股權(quán)融資或是債權(quán)融資的方式，只要投資人通過(guò)其賬戶以注冊(cè)資本金名義向項(xiàng)目公司的注資都會(huì)被認(rèn)定為資本金投資。因而在實(shí)踐中，項(xiàng)目各主體單位通過(guò)大量輔助增信措施和多重資金賬戶劃轉(zhuǎn)等手段違規(guī)注資資本金，使得很難通過(guò)信息披露、會(huì)計(jì)、審計(jì)等方式識(shí)別哪些資金來(lái)自于自有資金，哪些是債務(wù)性資金。

對(duì)項(xiàng)目而言，債務(wù)性資金無(wú)論項(xiàng)目盈虧均應(yīng)償還本息，計(jì)入項(xiàng)目主體的債務(wù)。非債務(wù)性資金是權(quán)益性投資，根據(jù)項(xiàng)目盈虧情況獲得投資收益、承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)入項(xiàng)目主體的所有權(quán)權(quán)益。凡是構(gòu)成項(xiàng)目本身負(fù)債的資金，都不符合國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)文的規(guī)定。我們整理了目前PPP債務(wù)性資金的幾種操作方式：

第一種：以社會(huì)資本的債務(wù)性資金充當(dāng)資本金

國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)文規(guī)定，社會(huì)資本方以貨幣方式認(rèn)繳的資本金，其資金來(lái)源有：國(guó)家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)及企業(yè)法人的所有者權(quán)益（包括資本金、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)等）、企業(yè)折舊資金以及投資者按照國(guó)家規(guī)定從資金市場(chǎng)上籌措的資金。

下圖中，社會(huì)資本通過(guò)融資取得2.5億，并用于資本金出資。

圖4

資料來(lái)源：PPP產(chǎn)業(yè)大講堂

針對(duì)這種情況，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)分兩類(lèi)具體分析。如果社會(huì)資本從國(guó)有金融機(jī)構(gòu)債權(quán)融資介入資本金，例如從銀行貸款，根據(jù)23號(hào)文規(guī)定屬于違規(guī)操作行為應(yīng)當(dāng)禁止；但是，如若從其他途徑股權(quán)融資充當(dāng)資本金，例如利用私募基金等形式，目前監(jiān)管政策還沒(méi)有給出具體要求。根據(jù)國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)文規(guī)定中提到“投資者按照國(guó)家規(guī)定從資金市場(chǎng)上籌措的資金”，本身就是資本金的來(lái)源之一。因此，社會(huì)資本方合法融資來(lái)的資金，以權(quán)益性投資方式投入項(xiàng)目，承擔(dān)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)、獲取投資回報(bào)的，尚且可行。

第二種：以政府方的債務(wù)性資金充當(dāng)資本金

按照國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)文規(guī)定，政府方可以用于項(xiàng)目資本金的資金來(lái)源包括：各級(jí)人民政府的財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)家批準(zhǔn)的各種專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金、“撥改貸”和經(jīng)營(yíng)性基本建設(shè)基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按國(guó)家有關(guān)規(guī)定收取的各種規(guī)費(fèi)及其它預(yù)算外資金。然而，當(dāng)前有個(gè)別地方政府用違規(guī)融資作為項(xiàng)目資本金，變相利用PPP項(xiàng)目違規(guī)舉債。

下圖中，政府資本通過(guò)金融機(jī)構(gòu)融資用于資本金出資，政府方股權(quán)出資的0.5億元實(shí)際是融資舉債獲得而來(lái)，而非政府自有資金：

圖5

資料來(lái)源：PPP產(chǎn)業(yè)大講堂

根據(jù)23號(hào)文規(guī)定，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)不得為債務(wù)資金融資，意味著政府從銀行貸款以疊加杠桿介入資本金的方式已經(jīng)行不通了。

（二）國(guó)有金融機(jī)構(gòu)不得向“名股實(shí)債”等方式融資

在PPP項(xiàng)目中，“明股實(shí)債”主要表現(xiàn)為在與社會(huì)資本方簽訂股東協(xié)議或合資經(jīng)營(yíng)協(xié)議時(shí)，由政府方或政府平臺(tái)公司承諾在項(xiàng)目合作期內(nèi)向社會(huì)資本方逐年支付固定費(fèi)用或按照固定價(jià)格回購(gòu)社會(huì)資本方在項(xiàng)目公司中的股權(quán)，以滿足社會(huì)資本方投資本金的收回和投資回報(bào)的實(shí)現(xiàn)，其本質(zhì)都屬于政府的變相債務(wù)融資行為，最終由財(cái)政兜底，從而造成政府的隱形債務(wù)。

在這里需要了解清楚地方政府、城投平臺(tái)和金融企業(yè)之間的現(xiàn)金流關(guān)系。如圖6所示，現(xiàn)金流的前半截是從地方政府到城投平臺(tái)，依據(jù)的是項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)的合同約定，且對(duì)應(yīng)的財(cái)政資金支出應(yīng)該合法合規(guī)、不超出地方財(cái)力；現(xiàn)金流的后半截是從城投平臺(tái)到金融企業(yè)，這是項(xiàng)目融資之后的還本付息行為。合規(guī)的現(xiàn)金流動(dòng)應(yīng)該是財(cái)政資金先流向城投平臺(tái)（因?yàn)槌袚?dān)了項(xiàng)目建設(shè)），然后再流向金融企業(yè)（城投平臺(tái)償還債務(wù)），這種操作不會(huì)造成地方政府違法違規(guī)融資。如果“地方政府及其部門(mén)以任何方式提供擔(dān)保、承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規(guī)承擔(dān)償債責(zé)任”，根據(jù)23號(hào)文的規(guī)定是不允許的。

圖6

資料來(lái)源：共學(xué)ppp

此前，《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)）（下文簡(jiǎn)稱(chēng)92號(hào)文）只是限制“不得使用債務(wù)資金充當(dāng)資本金”運(yùn)用，并未完全限制“明股實(shí)債”等行為；而23號(hào)文重點(diǎn)標(biāo)記國(guó)有金融企業(yè)不得向“明股實(shí)債”等方式融資，可看出監(jiān)管力度愈嚴(yán)愈細(xì)的趨勢(shì)。

（三）PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作問(wèn)題

對(duì)于PPP項(xiàng)目融資，23號(hào)文要求，國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)以PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作為融資前提條件，對(duì)于未落實(shí)項(xiàng)目資本金來(lái)源、未按規(guī)定開(kāi)展物有所值評(píng)價(jià)、財(cái)政承受能力論證的，物有所值評(píng)價(jià)、財(cái)政承受能力論證等相關(guān)信息沒(méi)有充分披露的PPP項(xiàng)目，不得提供融資。

財(cái)政部本次從金融機(jī)構(gòu)的角度提出了規(guī)范要求，主要強(qiáng)調(diào)PPP項(xiàng)目融資的三個(gè)必要條件，其中關(guān)于資本金問(wèn)題在上文已經(jīng)重點(diǎn)闡述過(guò)，這里就不再贅述，下面重點(diǎn)介紹其他兩個(gè)必要條件：

 圖7

具體環(huán)節(jié)如圖7所示，物有所值評(píng)價(jià)是評(píng)價(jià)項(xiàng)目是否應(yīng)該采用PPP模式，而財(cái)政承受能力論證是評(píng)價(jià)財(cái)政上有沒(méi)有能力采用PPP模式，這些要求本質(zhì)上都屬于對(duì)項(xiàng)目規(guī)范操作的正常要求。財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，前述規(guī)定重點(diǎn)規(guī)范了國(guó)有金融企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)行為，要求國(guó)有金融企業(yè)以PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作為融資前提條件，避免PPP項(xiàng)目異化為新的融資平臺(tái)。

三、小結(jié)

隨著92號(hào)文和23號(hào)文的出臺(tái)，PPP融資渠道在不斷縮減，針對(duì)政府、社會(huì)各方資本金的約束條件也越來(lái)越嚴(yán)苛。首先，PPP項(xiàng)目資本金可能面臨大量資金缺口，政府方在項(xiàng)目公司中出資不得超過(guò)50%，大量PPP項(xiàng)目資本金不到位將導(dǎo)致無(wú)法開(kāi)工，目前已采購(gòu)?fù)戤?、處于?zhí)行階段的“爛尾項(xiàng)目”、“半拉子工程”將可能會(huì)大面積、普遍性出現(xiàn)，項(xiàng)目前期投入損失巨大；其次，為保證地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資適量增長(zhǎng)，PPP受阻必將導(dǎo)致其他政策性資金（如專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金）或“地下”創(chuàng)新融資模式出現(xiàn)，帶來(lái)新的、更加不可控的地方財(cái)政隱形負(fù)債。最后，根據(jù)最新規(guī)定，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)除了自己投資作為股東的方式外，無(wú)論給哪一方資本金融資都屬于債務(wù)性資金，都將不被允許，這意味著國(guó)有銀行、券商、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)對(duì)PPP的供血將會(huì)減弱。