“好行業(yè)、好公司、好價(jià)格、好心態(tài)”，這“四好原則”是價(jià)值投資的基本方法，其中“好行業(yè)、好公司”是指對(duì)企業(yè)基本面進(jìn)行的定性分析；“好價(jià)格”是指企業(yè)估值，屬定量分析范疇；而“好心態(tài)”則是對(duì)付情緒超級(jí)不穩(wěn)定的市場(chǎng)先生所必須的。

本文的主題是“企業(yè)基本面定性分析”，也就是需要從行業(yè)及公司兩個(gè)層面展開(kāi)分析。除此之外，因?yàn)樯鲜泄驹絹?lái)越多，無(wú)法一一詳細(xì)分析，因此在分析前，有必要通過(guò)一些常見(jiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)上市公司進(jìn)行初步的篩選。所以企業(yè)基本面定性分析具體包括：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)篩選——行業(yè)分析——公司分析，三個(gè)步驟。

一、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)篩選

進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)篩選的目的是快速判斷一家公司是否有競(jìng)爭(zhēng)力，是否具有進(jìn)一步分析的價(jià)值，常用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要有凈資產(chǎn)收益率，投入資本收益率以及毛利率三種。

1、凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率也叫股東權(quán)益收益率，是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，在一般股票軟件里都有提供，可以直接拿來(lái)使用，不用自己計(jì)算。凈資產(chǎn)收益率是快速判斷一家企業(yè)是否有進(jìn)一步研究?jī)r(jià)值的指示劑，因?yàn)橘Y本的趨利性，如果一家企業(yè)能夠在不使用太多財(cái)務(wù)杠桿的前提下長(zhǎng)期保持15%以上的凈資產(chǎn)收益率，那往往表明這家企業(yè)擁有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，還可以看一看總資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率最好能在7.5%以上(相當(dāng)于在2倍財(cái)務(wù)杠桿也就是資產(chǎn)負(fù)債率為50%的情況下取得15%的凈資產(chǎn)收益率)。

2、投入資本資產(chǎn)收益率

相對(duì)于凈資產(chǎn)收益率，一個(gè)更好的指標(biāo)是投入資本收益率(因需要自己計(jì)算，所以使用不是很廣)，投入資本收益率的公式是：息稅前收益（EBIT）*(1-稅率)/投入資本，其中投入資本=總資產(chǎn)-無(wú)息負(fù)債(一般是占用上下游的預(yù)收款和應(yīng)付款)-超額現(xiàn)金(日常經(jīng)營(yíng)不需要的現(xiàn)金)。它度量了企業(yè)全部投資資本的收益率，是衡量一家企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最好的度量指標(biāo)。舉兩個(gè)例子：一是貴州茅臺(tái)，它2010年的凈資產(chǎn)收益率為27.45%,雖然也很不錯(cuò)，但擺在白酒行業(yè)，也不過(guò)普普通通，似乎跟白酒龍頭的地位不符，其實(shí)只要計(jì)算一下它的投入資本收益率，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它達(dá)到了變態(tài)的72.58%，這才是茅臺(tái)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，而究其原因，則是因?yàn)?strong>它賬上有接近130億的現(xiàn)金(超過(guò)了它總資產(chǎn)的一半)。二是格力電器，它2010年的凈資產(chǎn)收益率為32.14%，非常好，但是它的總資產(chǎn)收益率只有可憐的6.52%，似乎它超高的凈資產(chǎn)收益率只是來(lái)源于它使用了超長(zhǎng)的財(cái)務(wù)杠桿（4.93倍），這一般表示負(fù)債很高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大。且慢，計(jì)算它的投入資本收益率，發(fā)現(xiàn)也達(dá)到了驚人的25.78%，究其原因則是格力的負(fù)債中絕大部分都是占用上下游資金的無(wú)息負(fù)債，達(dá)到了350億(超過(guò)總資產(chǎn)的一半)，所以格力的高杠桿高負(fù)債不僅沒(méi)有承受高風(fēng)險(xiǎn)，反而是強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)大市場(chǎng)地位的體現(xiàn)。

3、毛利率

毛利率因行業(yè)不同而差異較大，只有與同行業(yè)企業(yè)比較才有意義。一般來(lái)說(shuō)，30%以上為高毛利率，20%以下為低毛利率。高毛利率往往表明產(chǎn)品為差異化產(chǎn)品，有品牌或區(qū)域壟斷等因素保護(hù)，面臨的是有限競(jìng)爭(zhēng)；低毛利率則往往說(shuō)明產(chǎn)品缺乏差異化，面臨的是充分競(jìng)爭(zhēng)。

二、行業(yè)分析

邁克爾·波特認(rèn)為，決定企業(yè)獲利能力的首要因素是“產(chǎn)業(yè)吸引力”。確實(shí)如此，行業(yè)與行業(yè)是不同的，有些行業(yè)確實(shí)比另一些行業(yè)更容易賺錢(qián)，對(duì)企業(yè)基本面的分析離不開(kāi)行業(yè)分析這個(gè)大背景。行業(yè)分析主要包括行業(yè)現(xiàn)金流特性，行業(yè)周期性，行業(yè)發(fā)展階段，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈位置以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局五個(gè)方面。

1、行業(yè)現(xiàn)金流特性

現(xiàn)金流是企業(yè)價(jià)值的真正試金石。試想現(xiàn)在有兩家企業(yè)，它們的凈利潤(rùn)相同，一家不需要任何的資本投入，它的凈利潤(rùn)可以隨意取出，而不影響它的日常經(jīng)營(yíng)；而另一家則不僅凈利潤(rùn)要全部投入廠房設(shè)備的升級(jí)改造，還需要額外投入資金進(jìn)去，才能維持競(jìng)爭(zhēng)地位。這兩家企業(yè)的價(jià)值如何？一目了然。

現(xiàn)金流一般因行業(yè)而異，有些行業(yè)現(xiàn)金流充沛，資本支出很少，如食品醫(yī)療，以及軟件等輕資產(chǎn)行業(yè)；而有些行業(yè)則資本支出巨大，不僅不能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，還需要年復(fù)一年不斷融資才能維持市場(chǎng)地位，如LCD，LED，太陽(yáng)能以及鋼鐵，水泥，航運(yùn)等重資產(chǎn)行業(yè)。輕資產(chǎn)行業(yè)能維持穩(wěn)定的盈利能力，一般是因?yàn)樗鼈儞碛幸欢ǖ母?jìng)爭(zhēng)力，這種競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于它們的無(wú)形資產(chǎn)，如食品：品牌信任度，醫(yī)療：專利權(quán)，軟件：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和用戶黏性，這些競(jìng)爭(zhēng)力不是簡(jiǎn)單地砸錢(qián)（有形資產(chǎn)）就能實(shí)現(xiàn)的。而重資產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力(如果有的話)主要來(lái)自于它們的資產(chǎn)（產(chǎn)能），結(jié)果往往會(huì)造成一窩蜂地互相砸錢(qián)投資，最終產(chǎn)能過(guò)剩，形成惡性競(jìng)爭(zhēng)，比如現(xiàn)在的太陽(yáng)能，風(fēng)力發(fā)電設(shè)備以及鋼鐵行業(yè)。 簡(jiǎn)單地說(shuō)，輕資產(chǎn)行業(yè)賺取的是現(xiàn)金，是真金白銀；而重資產(chǎn)行業(yè)賺取的是一大堆設(shè)備或存貨，如果重資產(chǎn)企業(yè)想要大獲豐收，只有兩種形式：一是具有結(jié)構(gòu)性成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如西南航空、紐柯公司；二是行業(yè)的資產(chǎn)存貨不斷升值，比如過(guò)去十年的房地產(chǎn)行業(yè)，不斷融資（現(xiàn)金流貧乏）買(mǎi)地，結(jié)果幸運(yùn)的是地價(jià)房?jī)r(jià)快速上漲，雙重效應(yīng)下我們看到房地產(chǎn)的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)快于食品醫(yī)療這些行業(yè)。但是這種增長(zhǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)的，一旦房?jī)r(jià)下跌，就會(huì)對(duì)盈利造成致命打擊，以萬(wàn)科為例，2010年的存貨達(dá)到了1333億，而利潤(rùn)不過(guò)73億，也就是存貨下跌10%，它兩年的利潤(rùn)就沒(méi)了。相應(yīng)的，最差的行業(yè)則莫過(guò)于那些固定投資巨大（退出成本高，大家都死撐著）而技術(shù)進(jìn)步又極快（資產(chǎn)，存貨均快速貶值）的行業(yè),如LCD，LED以及太陽(yáng)能。

2、行業(yè)周期性

    根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)各行業(yè)的影響程度，可以把行業(yè)分為穩(wěn)定性行業(yè)和周期性行業(yè)。穩(wěn)定性行業(yè)需求彈性小，基本不受經(jīng)濟(jì)周期的影響，主要包括快速消費(fèi)品，醫(yī)療保健以及商業(yè)零售行業(yè)，如食品飲料，日用品，醫(yī)藥，醫(yī)療設(shè)備以及連鎖超市，餐飲等。周期性行業(yè)需求彈性大，受經(jīng)濟(jì)周期影響大，主要包括耐用消費(fèi)品，工業(yè)原材料行業(yè)以及證券行業(yè)，如汽車，房地產(chǎn)，有色金屬，鋼鐵，水泥以及化工等?！?/p>

穩(wěn)定性行業(yè)一般也是現(xiàn)金流充沛的行業(yè)，它們的產(chǎn)品主要面對(duì)個(gè)人消費(fèi)者，在品牌或?qū)＠Ｗo(hù)下，利潤(rùn)豐厚。而周期性行業(yè)則一般現(xiàn)金流狀況不佳(軟件行業(yè)，外貿(mào)類平臺(tái)電商除外)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為主。穩(wěn)定性行業(yè)的股票一般穩(wěn)步增長(zhǎng)，波動(dòng)較小，而周期性行業(yè)的股票則往往因投資者的短視和炒作而暴漲暴跌。所以穩(wěn)定性行業(yè)宜長(zhǎng)期投資，而周期性行業(yè)則適合看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，階段性持有。

3、行業(yè)發(fā)展階段

行業(yè)生命周期理論將行業(yè)劃分為幼稚期、成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期四個(gè)階段。雖然實(shí)際上未見(jiàn)得有這么絕對(duì)，但分析行業(yè)所處的發(fā)展階段，行業(yè)是快速成長(zhǎng)行業(yè)，成熟行業(yè)還是衰退行業(yè)？對(duì)于評(píng)估行業(yè)中企業(yè)可能的發(fā)展速度以及未來(lái)的發(fā)展空間，很有必要。此外行業(yè)的市場(chǎng)集中度趨向：是趨向于集中還是分散？（市場(chǎng)趨向于集中并不是必然的，市場(chǎng)趨向于集中的前提是規(guī)模能夠形成優(yōu)勢(shì)，只有形成規(guī)模產(chǎn)生的收益大于成本，才有可能使市場(chǎng)集中度提高），也可以結(jié)合起來(lái)分析。

主要研究方法是參考發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)應(yīng)行業(yè)的發(fā)展軌跡及相關(guān)數(shù)據(jù)，思考其內(nèi)在邏輯，并結(jié)合國(guó)內(nèi)的情況，對(duì)該行業(yè)的發(fā)展前景作出合理的推導(dǎo)。舉個(gè)例子：福耀玻璃，細(xì)分屬汽車零配件行業(yè)，大行業(yè)則屬汽車制造業(yè)。中國(guó)的汽車業(yè)目前屬于哪個(gè)階段？

先來(lái)看看發(fā)達(dá)國(guó)家——美國(guó)的汽車行業(yè)情況：目前美國(guó)汽車年銷量平均約為1500萬(wàn)輛，汽車保有量為2.4億輛（汽車平均使用壽命約為：2.4億/1500萬(wàn)=16年），美國(guó)總?cè)丝跒?.1億，相當(dāng)于每千人保有量在800輛左右。我們?cè)賮?lái)推導(dǎo)中國(guó)汽車行業(yè)可能的發(fā)展方向，我們采用倒推法，先來(lái)看中國(guó)的汽車市場(chǎng)達(dá)到成熟穩(wěn)定階段時(shí)可能的情況：考慮到人口密度以及集中性，合理的預(yù)測(cè)是到成熟階段，中國(guó)的每千人汽車保有量能達(dá)到美國(guó)的一半，也就是每千人400輛，按15億人口計(jì)算，總保有量將達(dá)到6億輛(對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)：目前全球汽車保有量約為10億輛)，那么成熟階段中國(guó)的汽車平均年銷量約為：6億/16年=3750萬(wàn)輛，這是換車市場(chǎng)的需求，也是均衡階段的需求，但中國(guó)還有新增需求，目前中國(guó)的汽車總保有量約為1億輛，要達(dá)到均衡階段的6億輛，還需增加5億輛。如果按25年后達(dá)到成熟階段計(jì)算，相當(dāng)于每年新增需求為2000萬(wàn)輛，那么我們可以估計(jì)出中國(guó)未來(lái)的汽車年銷量大概在4000萬(wàn)至6000萬(wàn)輛之間(不夠精確，但大體正確，相對(duì)應(yīng)：美國(guó)汽車年銷量在1000萬(wàn)至1700萬(wàn)之間)。而2011年我國(guó)的汽車銷量為1800萬(wàn)輛，也就是還有大約兩倍的空間。還是按25年計(jì)算的話，年均增長(zhǎng)率只有4.5%，當(dāng)然汽車市場(chǎng)不會(huì)按部就班地每年增長(zhǎng)4.5%，汽車作為耐用消費(fèi)品，需求波動(dòng)本來(lái)就是很大的，也許有時(shí)會(huì)增長(zhǎng)較快，達(dá)到兩位數(shù)的增長(zhǎng)率，而有時(shí)則增長(zhǎng)較慢，甚至負(fù)增長(zhǎng)。但不管怎么說(shuō)，中國(guó)汽車業(yè)連續(xù)多年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的年代基本已經(jīng)結(jié)束了。

所以中國(guó)汽車行業(yè)應(yīng)該屬于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，而福耀玻璃作為國(guó)內(nèi)汽車玻璃龍頭，目前在國(guó)內(nèi)汽車玻璃的配套市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到了60%，很顯然，福耀玻璃雖然市場(chǎng)地位超然，但也必將告別高增長(zhǎng)（注：1.福耀玻璃當(dāng)然可以發(fā)展海外市場(chǎng)，但在中國(guó)成為全球最大汽車市場(chǎng)的背景下，海外市場(chǎng)也很難給福耀提供足夠的空間；2.國(guó)內(nèi)的優(yōu)秀汽車公司成長(zhǎng)空間還是很大的，畢竟現(xiàn)在集中度還很低：看看發(fā)達(dá)國(guó)家，很少有哪個(gè)國(guó)家有超過(guò)3家主流汽車廠商的。大家都能吃飽的時(shí)代逐漸過(guò)去了，未來(lái)國(guó)內(nèi)汽車業(yè)將逐步進(jìn)入大魚(yú)吃小魚(yú)，優(yōu)勝劣汰的洗牌階段；3.如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革順利，人均收入快速提高，道路交通等基礎(chǔ)建設(shè)又能跟的上，新增需求也有可能爆發(fā)，比如新增需求達(dá)到5000萬(wàn)輛/年，甚至更高，那么國(guó)內(nèi)汽車年銷量達(dá)到8000萬(wàn)輛以上，也不是沒(méi)有可能，但如果國(guó)內(nèi)的汽車公司據(jù)此擴(kuò)張產(chǎn)能的話，結(jié)局必將是悲慘的，因?yàn)樾略鲂枨笫且淮涡缘?，只有換車更新需求才是可以持久的，而到成熟階段的換車更新年均需求就只有3750萬(wàn)輛）。

4、行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈位置

產(chǎn)業(yè)鏈分析則是對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行縱向分析：一個(gè)行業(yè)，它的上游是什么？下游又是什么？彼此的關(guān)系如何？誰(shuí)的話語(yǔ)權(quán)最強(qiáng)？…… 

一條產(chǎn)業(yè)鏈，從源頭到終端，一般來(lái)說(shuō)總有一個(gè)行業(yè)環(huán)節(jié)利潤(rùn)是最豐厚的，這個(gè)環(huán)節(jié)的企業(yè)要么是擁有某種特別的資源，如稀土，金礦等資源類企業(yè)；要么是擁有強(qiáng)大的品牌，如茅臺(tái)，格力等品牌企業(yè)；要么是擁有終端渠道，如蘇寧電器，沃爾瑪?shù)攘闶燮髽I(yè)。總而言之，要想攫取產(chǎn)業(yè)鏈上最豐厚的利潤(rùn)，必須擁有特定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈分析，有助于我們找到這些產(chǎn)業(yè)鏈里最豐潤(rùn)的珍珠，也能加深我們對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的理解。

根據(jù)施振榮提出的微笑曲線理論，上游的品牌企業(yè)和下游的終端類渠道企業(yè)利潤(rùn)往往比較豐厚，而中游的加工企業(yè)則往往利潤(rùn)微薄。因?yàn)閾碛袕?qiáng)大品牌的企業(yè)，通過(guò)產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略能夠享受品牌溢價(jià)，避免了價(jià)格戰(zhàn)；而渠道類企業(yè)則因?yàn)橐话阒幻媾R附近商家的競(jìng)爭(zhēng)，處于有限競(jìng)爭(zhēng)或局部寡頭競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，所以兩者利潤(rùn)比較豐厚，而中游加工類企業(yè)則因?yàn)楫a(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，如果不能形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，則只能深陷價(jià)格戰(zhàn)泥潭。目前電商大發(fā)展加劇了渠道類企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)，很可能將永久性地改變零售企業(yè)的市場(chǎng)地位。電商面臨的競(jìng)爭(zhēng)是全網(wǎng)的，無(wú)法形成傳統(tǒng)零售企業(yè)的局部壟斷地位，而且消費(fèi)者的轉(zhuǎn)換成本也大大降低（只需動(dòng)動(dòng)手指頭（鼠標(biāo)），連腿都不用抬，這是前所未有的），這些都使電商面臨的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)大大加劇，這也是我認(rèn)為電商很可能是一個(gè)陷阱而不是餡餅的原因。產(chǎn)業(yè)鏈分析還應(yīng)注意到的一個(gè)現(xiàn)象是：一個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的企業(yè)越少，市場(chǎng)集中度越高，往往預(yù)示著這個(gè)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)越豐厚。因?yàn)槠髽I(yè)少，市場(chǎng)集中度高，面臨的競(jìng)爭(zhēng)就小，對(duì)上下游企業(yè)的談判能力就強(qiáng)。多注意這個(gè)現(xiàn)象，有助于我們對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈珍珠的尋覓。

5、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有多種劃分方法，從實(shí)用的角度出發(fā)，我一般把行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分為充分競(jìng)爭(zhēng)和有限競(jìng)爭(zhēng)（寡頭競(jìng)爭(zhēng)）兩種。從實(shí)業(yè)的角度來(lái)看，在充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)格局下，企業(yè)面臨充分的競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品缺少定價(jià)權(quán)，往往陷入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，一般都無(wú)法獲得超額收益；而在有限競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)格局下，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)有限，常常掌握了一定的定價(jià)權(quán)，因此才有獲得超額收益的可能。這里有兩個(gè)視角，一個(gè)是行業(yè)橫向?qū)Ρ?，比如同為家電制造業(yè)，空調(diào)行業(yè)是格力、美的爭(zhēng)霸，處于有限競(jìng)爭(zhēng)的格局，兩家都賺得盆滿缽滿；而電視機(jī)行業(yè)則相當(dāng)分散，處于充分競(jìng)爭(zhēng)的格局，行業(yè)內(nèi)的公司基本都利潤(rùn)微薄。另一個(gè)視角是從縱向看行業(yè)，2002年至2005年，空調(diào)年銷量從605萬(wàn)臺(tái)快速增長(zhǎng)至2634萬(wàn)臺(tái)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)63%，然而當(dāng)時(shí)行業(yè)處在充分競(jìng)爭(zhēng)階段，企業(yè)利潤(rùn)普通，以格力電器為例，2002年至2005年，無(wú)論是凈利潤(rùn)增速（年復(fù)合增長(zhǎng)率19%），凈利率（3%），還是凈資產(chǎn)收益率（低于20%），都相當(dāng)普通；反而是2005年以后（2005年至2011年，行業(yè)銷量年復(fù)合增速為15%），行業(yè)逐漸進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，行業(yè)洗牌，格力和美的崛起，行業(yè)逐漸進(jìn)入有限競(jìng)爭(zhēng)階段，龍頭企業(yè)利潤(rùn)豐厚，還是以格力為例，凈利潤(rùn)增速年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到48%，凈利率提升至6%以上，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到35%。

最后，在分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局時(shí)，要有區(qū)域市場(chǎng)概念，這里說(shuō)的區(qū)域市場(chǎng)概念，包括產(chǎn)品及地理空間兩個(gè)方面。首先，在產(chǎn)品上，要注意品類的細(xì)分，產(chǎn)品是在細(xì)分品類內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的，特別是消費(fèi)品行業(yè)，如伊利從大行業(yè)來(lái)說(shuō)，屬奶制品行業(yè)，但實(shí)際從整體去分析伊利在奶制品行業(yè)的市場(chǎng)份額，意義不大，因?yàn)槠奉愒缫鸭?xì)分，消費(fèi)者是在細(xì)分品類的品牌間進(jìn)行選擇，如兒童奶品類，是QQ星與未來(lái)星競(jìng)爭(zhēng)；常溫酸奶品類，是莫斯利安，純甄和安慕希競(jìng)爭(zhēng)，必須分析伊利在各細(xì)分品類的競(jìng)爭(zhēng)情況，才能對(duì)伊利的競(jìng)爭(zhēng)力有客觀的認(rèn)識(shí)。其次，在地理空間上，有些行業(yè)從全國(guó)范圍來(lái)看，市場(chǎng)好像挺分散的，但實(shí)際在區(qū)域市場(chǎng)上，市場(chǎng)可能已相當(dāng)集中，這主要是一些銷售半徑小的行業(yè)，如房地產(chǎn)、啤酒、水泥等。

三、公司分析

企業(yè)基本面定性分析，最終要落實(shí)到公司分析，落實(shí)到對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)力的具體分析。包括護(hù)城河（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）分析，企業(yè)盈利增長(zhǎng)邏輯分析以及管理層評(píng)估三個(gè)方面。

1、護(hù)城河（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）分析

護(hù)城河分析可以說(shuō)是企業(yè)基本面定性分析最重要的環(huán)節(jié)，其他分析基本上都是為了更好地識(shí)別并分析企業(yè)的護(hù)城河。比如漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，往往說(shuō)明企業(yè)可能有護(hù)城河，但是具體的護(hù)城河是什么，護(hù)城河的排他性和持續(xù)性如何，則必須識(shí)別出企業(yè)護(hù)城河的種類后才能具體、深入分析。護(hù)城河大致有四種類型：

（一）無(wú)形資產(chǎn)： 

　　 （1）品牌：最關(guān)鍵的不是知名度，而是品牌擁有者是否有定價(jià)權(quán)，或者至少可以影響到消費(fèi)者的行為。例：可口可樂(lè)，蒂芙妮，茅臺(tái)，五糧液，東阿阿膠 。特勞特和里斯開(kāi)創(chuàng)的定位理論是很好的品牌分析理論工具。

　　 （2）專利：醫(yī)藥類公司居多，也包括一些創(chuàng)新能力強(qiáng)大的公司。例：默克，輝瑞，3M，云南白藥，片仔癀 

　　 （3）法定許可：需要政府批準(zhǔn)的，比如債券評(píng)級(jí)（穆迪），博彩業(yè)，營(yíng)利性教育機(jī)構(gòu)，公用事業(yè)等。例：國(guó)內(nèi)好像就只有公用事業(yè)類的，也許國(guó)家壟斷的也可以歸入此類，移動(dòng)，電信，石油等 

（二）轉(zhuǎn)換成本： 

　　 高轉(zhuǎn)換成本可以綁住客戶，自然錢(qián)賺多多。比如：銀行（想想你上次換銀行是什么時(shí)候？），資產(chǎn)管理（基金公司），與客戶的業(yè)務(wù)深度融合的服務(wù)企業(yè)和軟件公司（Adobe，Autodesk，甲骨文，精細(xì)鑄件），還有醫(yī)療設(shè)備類的，比方人造關(guān)節(jié)等等，總之產(chǎn)品差異很大，如更換需要大量前期培訓(xùn)的。國(guó)內(nèi)好像除了銀行和基金，其他幾類比較少，不知道用友軟件怎么樣，可以研究一下，還有醫(yī)療器械類的。 

（四）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)： 

　　 使用的人越多，就越有價(jià)值。例：QQ，淘寶，第三方物流，微軟，生意寶，小商品城，某些協(xié)會(huì)聯(lián)盟（比如MBA教育，企業(yè)高管聯(lián)盟），以及中心商圈的商場(chǎng)。 

（四）成本優(yōu)勢(shì)： 

　　 （1）流程優(yōu)勢(shì)：戴爾，西南航空，紐柯 

　　 （2）地理位置：通常擁有較低的價(jià)值重量比，例：水泥，啤酒，福耀玻璃，(純凈水和牛奶有待進(jìn)一步研究） 

　　 （3）獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)：巴西鸚鵡紙漿，露天煤業(yè)，鹽湖鉀肥，長(zhǎng)江電力 

　　 （4）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：通常擁有較高固定成本，較低變動(dòng) （邊際）成本：移動(dòng)通訊網(wǎng)絡(luò)，配送網(wǎng)絡(luò)，蘇寧，國(guó)美，吉峰農(nóng)機(jī)，沃爾瑪，藝電，天空廣播，格蘭仕，某些暢銷車型（模具，研發(fā)費(fèi)用為固定成本） 

　　 （5）利基市場(chǎng)：機(jī)場(chǎng)，港口，報(bào)紙，鐵路以及其他一些細(xì)分市場(chǎng) 

2、企業(yè)盈利增長(zhǎng)邏輯

通過(guò)查看企業(yè)的年報(bào)，我們就能知道企業(yè)過(guò)去的業(yè)績(jī)情況。一般我們會(huì)看企業(yè)過(guò)去5～10年的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算增長(zhǎng)速度。但是這些都只是過(guò)去，而投資是投資未來(lái)的，所以更重要的是去分析企業(yè)過(guò)去增長(zhǎng)的邏輯是什么，增長(zhǎng)的因素是什么，這些因素未來(lái)是否還存在，以此來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)情況。比如企業(yè)營(yíng)收的增長(zhǎng)可能是因?yàn)殇N量的增加，也可能是因?yàn)閱蝺r(jià)的提高，再進(jìn)一步分析，如果是銷量增加，那是因?yàn)檎w市場(chǎng)的增長(zhǎng)，還是企業(yè)占有了更大的市場(chǎng)份額？……如果是單價(jià)提高，那是因?yàn)槠髽I(yè)擁有定價(jià)權(quán)，還是整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格都在上漲？……而利潤(rùn)的增長(zhǎng)，除了營(yíng)收增長(zhǎng)，還可能是因?yàn)槌杀镜南陆怠?/p>

而最終的目的是要厘清增長(zhǎng)的核心因素是什么？這種因素在未來(lái)的趨勢(shì)會(huì)是怎樣的？比如煤炭行業(yè)，從2001年到2008年，七年間煤價(jià)上漲了5倍，煤炭企業(yè)的業(yè)績(jī)自然也水漲船高，但是煤炭作為大宗商品顯然不可能永遠(yuǎn)這么漲下去，果然隨著全球經(jīng)濟(jì)不景氣，煤價(jià)結(jié)束此前的連年上漲行情，煤炭企業(yè)的高增長(zhǎng)也就此終結(jié)。再比如三一重工，在全國(guó)大投資（市場(chǎng)整體增長(zhǎng)）以及國(guó)產(chǎn)工程機(jī)械替代進(jìn)口工程機(jī)械（市場(chǎng)份額持續(xù)提升）的大背景下，實(shí)現(xiàn)了9年（2002至2011）增長(zhǎng)40倍，年均增長(zhǎng)率超50%的奇跡，但是隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型（整體市場(chǎng)不再快速增長(zhǎng)）以及三一龍頭產(chǎn)品混凝土機(jī)械市場(chǎng)占有率達(dá)到54%(市場(chǎng)份額提升空間有限)，指望三一未來(lái)再像之前那樣快速增長(zhǎng)，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

3、管理層評(píng)估

都說(shuō)投資要注重馬而非騎師，但管理層作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的決策者，對(duì)其作出一定的評(píng)估還是很有必要的。對(duì)企業(yè)管理層的評(píng)估主要有三方面：

（1）管理層是否有動(dòng)力，動(dòng)機(jī)來(lái)經(jīng)營(yíng)好企業(yè)？主要是看管理層是否持有企業(yè)股票，是否跟股東利益一致。不少國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率低下，一個(gè)很重要的原因就是管理層缺乏動(dòng)力。

（2）管理層對(duì)行業(yè)的理解是否符合行業(yè)的客觀規(guī)律，管理層是否抓住行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心要素？管理層對(duì)行業(yè)的理解可從年報(bào)中的“董事會(huì)報(bào)告”，股東大會(huì)上的發(fā)言以及一些公開(kāi)言論中獲得。

（3）管理層是否坦誠(chéng)？即管理層能否坦然面對(duì)企業(yè)面臨的困難、問(wèn)題，而不是只報(bào)喜不報(bào)憂。

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