國務(wù)院會議提出新增5000億信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模。我們對此的看法如下：

1、政策支持，提速在即。資產(chǎn)證券化歷史上已經(jīng)經(jīng)歷了四輪試點，從去年開始進入正軌。本次國務(wù)院會議是進一步的政策支持和動員。不難判斷，雖然信貸需求等疲軟，制約了銀行進行資產(chǎn)證券化的動力，但相關(guān)銀行會予以適度配合。 不過，目前的問題在于有效信貸需求萎縮 ，即便由此騰挪出信貸額度，對支持實體經(jīng)濟仍難有太大幫助。此外，我們估計今年信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模在3600億元左右。結(jié)合本次試點規(guī)模，3000-5000億元規(guī)模的估計較為合理，所謂萬億規(guī)模等估計明顯過高；

2、市場環(huán)境大為改善，資產(chǎn)端與產(chǎn)品端利率水位差明顯，進行資產(chǎn)證券化的可行性大為提升。當(dāng)然上述配套改革無疑也會增強產(chǎn)品發(fā)行效率，助力提速；

3、在國務(wù)院會議層面提到支持在交易所上市。這對于擴大投資群體，分散銀行體系風(fēng)險有益。需要注意的是，目前還產(chǎn)品的需求群體仍以銀行為主，從發(fā)行成本等考慮，銀行間還是主戰(zhàn)場。除非交易所能提供回購融資等便利；

4、配套注冊制等改革為市場所樂見，但實操中仍面臨諸多問題。此外，放寬入池標(biāo)準(zhǔn)等才真正有助于產(chǎn)品發(fā)行量的提速；

5、提到試點銀行騰出的資金要用在刀刃上，重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)。不清楚會否有相應(yīng)政策支持或要求。通過資產(chǎn)證券化的確可以將部分行業(yè)貸款出表并降低行業(yè)貸款集中度風(fēng)險；

6、對銀行是利好？我們認為并不明顯。本質(zhì)原因還在于信貸需求疲軟，合格入池貸款較少，即便提升試點規(guī)模，由于銀行資產(chǎn)擴張能力下降，也難以明顯通過資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率并提升roe。

總之，我們維持近期報告看法，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一季度的相對沉寂之后，提速在即！

轉(zhuǎn)5月7日中金固收 張繼強總報告：資產(chǎn)證券化為何有點慢？

事件

年初以來，各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模僅為635億元左右，其中銀行間518億元，交易所117億元。雖然同比此前年份看絕對規(guī)模不低，但相比市場的年初預(yù)判而言，發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢。尤其是銀行間CLO產(chǎn)品，相較于14年下半年的盛況，15年發(fā)行情況略顯冷清。問題是，這是短期現(xiàn)象，還是我們高估了今年資產(chǎn)證券化市場的擴容潛力？

簡評

從我們與市場各方的交流來看，如下信息值得市場關(guān)注：

1、發(fā)起人的顧慮是是什么？

信貸有效需求不強等背景下，國有大行的發(fā)行訴求不強。銀行進行資產(chǎn)證券化的訴求無外乎加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、降低存貸比、緩釋資本、融資、調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債表和增加中間業(yè)務(wù)收入等目標(biāo)。從近期發(fā)行情況來看，大行ABS減少量最為明顯，背后的原因是什么？銀行信貸有效需求明顯不足，優(yōu)質(zhì)貸款項目難尋。而且在市場發(fā)展初期，進行資產(chǎn)證券化的均為相對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。以往銀行便存在的內(nèi)部部門協(xié)調(diào)問題，在這樣的背景下表現(xiàn)得更加明顯，分支行在放貸困難的背景下不愿意拿出好資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化。同時，從資本金上看，銀行通過優(yōu)先股等途徑已經(jīng)補充了資本金，加上貨幣政策偏寬松，導(dǎo)致銀行對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出表的意愿有所降低。反過來對產(chǎn)品發(fā)行利率有較為苛刻的要求，鑒于前期短端利率一度居高不下，導(dǎo)致供求雙方難以形成共識。

中小銀行受制于存貸比等仍存在資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動力，但項目儲備和發(fā)行難度均大于大型銀行：中小銀行中長期貸款占比高，存貸比仍面臨75%的紅線壓力，吸存難度大，有通過資產(chǎn)證券化緩釋資本、降低存貸比和融資的動力。從這一點上看，整體動力強于大型銀行。不少未發(fā)行過CLO的中小銀行均有參與試點意愿，多數(shù)已嘗試過的中小銀行有續(xù)發(fā)意愿。但這些銀行也有自己的難點：1、從構(gòu)建資產(chǎn)池的過程來看，中小銀行資產(chǎn)池選擇范圍有限，考慮到目標(biāo)評級、出表效果，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池難度大；2、中小銀行在監(jiān)管溝通、項目推進、產(chǎn)品需求等難度高于大型銀行，因而產(chǎn)品發(fā)行周期更長；3、中小銀行CLO項目規(guī)模普遍較小。

此外，諸多發(fā)起人和中介機構(gòu)提到了一些制約因素：

不少銀行都對不良貸款證券化興趣濃厚，尤其是來自傳統(tǒng)行業(yè)的貸款。但在現(xiàn)實中，一方面，監(jiān)管上對于不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險仍然存在疑慮，另一方面，在信息披露還并不充分的當(dāng)下，不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品對于不少投資者還難以接受（即便是有著充分信用支持的優(yōu)先A檔），尤其是風(fēng)險控制比較嚴格的機構(gòu)；

RMBS的情況與我們此前的分析比較接近：資產(chǎn)期限比較長，因而資產(chǎn)支持證券往往期限也很長，但這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率反而較低，因而從產(chǎn)品設(shè)計上難度不小。同時，按揭貸款的監(jiān)管資本占比低，出表后對監(jiān)管資本的節(jié)約效果不明顯，在加上按揭貸款本身屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因而銀行將這些貸款打包入池的積極性一般。此前15招元1期曾作出了不少突破，但要推廣則難度不低；

一些機構(gòu)也對信用卡貸款證券化表現(xiàn)出濃厚的興趣，因為這些貸款很容易符合同質(zhì)性的要求。但在去年11月份，銀監(jiān)會曾下發(fā)簽報，出于風(fēng)險防控的考慮，暫停了銀行信用卡資產(chǎn)證券化項目的申報；

由于之前資產(chǎn)證券化儲備項目在去年下半年的集中消化，新的項目儲備需要時間。

企業(yè)資產(chǎn)證券化方面仍缺少有效發(fā)行人，未來以穩(wěn)步增長為主。對于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)而言，不缺少融資渠道。未來私募債大門打開后，通過資產(chǎn)證券化融資的成本將無明顯優(yōu)勢。而對信用資質(zhì)較差的企業(yè)，需要有增信措施，很多項目論證后沒有可行性。而平臺公司通過資產(chǎn)證券化融資仍受制于負面清單制度。另一個問題在于，市場對企業(yè)ABS的信用情況的看法仍主要取決于企業(yè)自身的信用狀況。因而對于普通企業(yè)而言，將資產(chǎn)入池后發(fā)行ABS，并不能節(jié)約發(fā)行成本，而操作成本反倒是更高。目前來看，融資租賃、基礎(chǔ)設(shè)施收費、應(yīng)收賬款、小貸等仍是主流的資產(chǎn)證券化類型，部分產(chǎn)品仍是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的通道。

2、需求端有哪些障礙？

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求群體目前仍較為單一，仍以銀行自營和銀行理財?shù)葹橹?。而銀行今年以來飽受股市和打新沖擊，存款流失嚴重，目前的負債端綜合成本部分高達4.3-4.8%。而銀行理財同樣如此，在打新及打新基金等沖擊下，發(fā)行利率居高不下。從而導(dǎo)致需求方對收益率要求的仍較高，尤其是在4月份表現(xiàn)最為明顯，資金偏緊，短融收益率居高不下。但另一方面，發(fā)行人卻在壓制CLO產(chǎn)品的發(fā)行利率，供求雙方“談不攏”。從這個角度而言，資金利率的下行仍是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的重要因素。

不過，從我們的微觀調(diào)查來看，銀行自營對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍有潛在需求。其中的關(guān)鍵因素在于，評級為AAA的優(yōu)先A檔風(fēng)險權(quán)重對銀行而言僅為20%，如果收益率合適，有持有動力。

高收益資產(chǎn)稀缺背景下，企業(yè)ABS的需求情況稍好。另一方面，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求較強。債券市場中質(zhì)優(yōu)的高收益資產(chǎn)供給仍明顯不足，收益率可觀的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如阿里小貸，仍有不錯的市場需求。實際上，從發(fā)行量的相對水平來看，今年以來，企業(yè)ABS的發(fā)行情況要明顯比銀行CLO更為順暢。

3、中介機構(gòu)怎么看？

從我們的了解來看，今年諸多券商等中介機構(gòu)都加強的對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的開發(fā)力度。其中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的承銷費不高，但技術(shù)難度和人力成本均較一般產(chǎn)品明顯更高，且銷售難度大，導(dǎo)致券商等機構(gòu)對該產(chǎn)品承銷意興闌珊。而對于企業(yè)ABS，券商有較強的承銷意愿。

4、審批流程或許也起到了一定的制約！

也有機構(gòu)表示，審批效率近期仍偏慢，可能與央行改為注冊制信息披露、申報規(guī)則等正在制定中等有關(guān)。當(dāng)然，如上所述，CLO產(chǎn)品發(fā)行速度下降也有項目節(jié)奏上的影響，以往囤積的項目在去年三、四季度集中發(fā)行，新的項目籌備過程中，導(dǎo)致當(dāng)前等待發(fā)行的項目減慢。

5、總結(jié)來看：

老問題仍在，長期制約CLO產(chǎn)品發(fā)行動力的因素變化不大，這一點與14年相比至少沒有變壞，反而隨著“備案制+注冊制”的到來有了一些積極的變化；

更深層的變化在于，試點階段逐漸過去，市場化的因素成為發(fā)行人等參與機構(gòu)主要考慮的方面，因而產(chǎn)品發(fā)行速度對債券市場收益率、企業(yè)貸款需求等市場化因素變得更敏感。就過去的前四個月來看，銀行面臨貸款需求不足和資產(chǎn)質(zhì)量下行，負債端來看，存款也出現(xiàn)流失。同時債券市場資金利率一度偏高，確非CLO產(chǎn)品發(fā)行的好時機；

此外，發(fā)行節(jié)奏、監(jiān)管政策變化等偶然因素也對近期發(fā)行量有一定影響。

6、趨勢上看，我們認為如下一些積極變化值得投資者關(guān)注：

1) 監(jiān)管上，“備案制+注冊制”終將逐步度過磨合期。無論如何，15年相較于14年而言，CLO及RMBS等在監(jiān)管上面臨的阻礙變少了。如我們曾多次分析的，監(jiān)管上的放寬，縮短了項目從準(zhǔn)備發(fā)起到最終發(fā)行完成的時間，顯然提高了這類產(chǎn)品發(fā)揮其節(jié)約資本、騰挪空間的作用的效率；

2) 資產(chǎn)端與資金端“水位差”擴大，發(fā)行時機漸成熟。考慮到目前的CLO等產(chǎn)品期限較端，資金利率明顯下行，產(chǎn)品發(fā)行利率也將隨之下降，與資產(chǎn)端利率的“水位差”明顯擴大。這無疑將有助于提升該類產(chǎn)品的需求，而反過來融資成本的降低也有助于提升發(fā)行人的發(fā)行意愿，市場環(huán)境開始轉(zhuǎn)為有利；

3) 市場需求群體有望隨著市場的成熟和海外投資者的引入而壯大。目前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求群體仍偏窄。市場規(guī)模有限，諸多后臺細節(jié)導(dǎo)致投資者參與力度有限。隨著市場機制的完善，市場規(guī)模的壯大和投資群體的培養(yǎng)，參與群體有望逐步壯大。此外，未來資本賬戶開放以及債市引入海外投資者將逐步推進，熟悉該產(chǎn)品的海外投資者進入將擴大產(chǎn)品的需求群體；

4) 制度建設(shè)還在穩(wěn)步推進、逐步完善。交易商協(xié)會上周發(fā)布了《個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（征求意見稿）》、《個人汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（征求意見稿）》。從文件內(nèi)容來看，最關(guān)鍵的是對現(xiàn)金流對的披露要求，其次是對資產(chǎn)池的披露。對于現(xiàn)金流的預(yù)測數(shù)據(jù)最為市場所期待，如能披露，投資者便能根據(jù)條款初步預(yù)計所投的A、B檔現(xiàn)金流情況，這也是之前信息披露最大的弱項。而對于資產(chǎn)池信息的強化披露，則有助于投資者預(yù)測風(fēng)險分布。

信息披露不充分是此前CLO及RMBS等產(chǎn)品的一大缺憾。信息披露不足帶來定價困難，而風(fēng)控部門也難以充分了解產(chǎn)品實際的風(fēng)險，不利于擴大投資群體和流動性。從本次征求意見稿的情況來看，如能實施，這些問題將有不小改觀。

5) 對于企業(yè)ABS，以下變化值得關(guān)注：首先，上交所已經(jīng)推出質(zhì)押式協(xié)議回購，ABS可進入?yún)f(xié)議質(zhì)押回購的可質(zhì)押券范圍，雖短期影響有限，但長期來看有利于提升流動性及擴大投資群體；其次，負面清單會否出現(xiàn)變化？如平臺公司，其以自身信用發(fā)債已經(jīng)沒有實質(zhì)障礙，通過資產(chǎn)證券化融資理應(yīng)得到鼓勵。

總體來看，我們認為年初以來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏偏慢的短期和長期因素兼具。但趨勢上看，未來三個季度發(fā)行速度有加快的可能。我們維持15年全年CLO及RMBS產(chǎn)品合計3600億、交易所ABS將在1500億元左右的判斷。