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低調的二級研究員，尋找大健康行業(yè)的中國好劇本~ 在行業(yè)巨變的政策背景下，2016年財報季結束，幾家歡喜幾家愁，當了這些年的二級狗，故事看多了，眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了，其實二級市場看各路人馬間歇登場還是很有趣的事情，在眾多劇本中，科倫藥業(yè)的故事幾經起伏卻依然賓客滿堂，其實是個非常有意思的故事。 站在二級吃瓜群眾的角度，來看看科倫這個劇本的過去、現在以及將來。 其實站在這個時間點往回看，從2010年IPO到現在這將近7年之間，科倫都是走在一個價值毀滅但是又充滿狗屎運的路上，有時候我們不能單純的從利潤表這樣屁股決定腦袋的線性角度來思考問題，而是要站在一個公司的發(fā)展路徑，甚至是一個行業(yè)的起伏來思考問題，在過去這些年間，在利潤表原地踏步的同時，科倫藥業(yè)卻從一個螻蟻工業(yè)公司，到一個屌絲化工公司，再準備到高富帥制劑公司的轉變，這就是傳說中“三輪驅動”的白話版…… 可能現在歡快打新的小伙伴沒概念，科倫藥業(yè)上市的時候可是近10年來最完美的IPO時機...那時候的發(fā)行證監(jiān)會不再對新股發(fā)行價格進行固定發(fā)行市盈率（例如20倍）的管制，也放棄了新股定價的“窗口指導”，新股價格由發(fā)行人和承銷機構根據市場報價協(xié)商確定。通過那次改革，催生了“三高”：新股高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、超高的募集資金，三高發(fā)現后來就導致了大面積的“破發(fā)潮”…… 科倫在2010年上市，憑借著大輸液行業(yè)龍頭的概念，強行與醫(yī)療行業(yè)發(fā)生關系的套路，在券商、基金小伙伴一起吹捧的背景下，超募35.11億，加上原計劃募資14.91億，實際募集資金高達50.02億（這可是7年前的50億啊...），彼時計劃的資金投向還圍繞著大輸液為主，大輸液行業(yè)說白了就很像啤酒行業(yè)，只是一個依附于醫(yī)療行業(yè)的配套工業(yè)公司，比拼的是規(guī)模經濟性而沒多少創(chuàng)新價值，按高大上的醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)來估值確實有點不講道理…… 當年另一個更兇殘的案例就是海普瑞，一個身披多個光環(huán)，彼時股神王亞偉站臺的概念之王，一個屌絲原料藥公司，居然成了年度的超募之王，原本計劃募集8.6億，最后總募資卻高達59.35億，成為年度超募之王（PS：科倫是年度超募亞軍）... 估計老板做夢也沒想到能圈這么多錢，也因此引發(fā)了很多問題，后面的劇情就很分化了...像海普瑞巨款就躺在賬上做做理財小日子也很滋潤，而劉老板這種有夢想的人，手里有錢自然有點小心思，就想搞點大新聞了，動了小心思的關聯(lián)交易很快被捅了出來，2015年4月22日被證監(jiān)會定罪處罰36個月內不能再融資... 搞大新聞的想法自然是產業(yè)鏈的延伸，往原料走，也算進了醫(yī)藥工業(yè)的門（從原料藥到制劑是國內大多數制藥公司的發(fā)展路徑），啟動了伊犁川寧抗生素項目，累計應該投了60-70億了，現在不比20年前，屌絲化工企業(yè)（原料藥）受到的環(huán)保壓力不可同日而語，在那種犄角旮旯的地方都被環(huán)保部門輪了一輪又一輪，整個項目的的投入和工期一拖再拖，公司被禁止再融資，如果不是當時超募了那么多錢加上大輸液現金流還不錯，流動性的缺失會直接拖死公司... 在伊犁項目就快看到曙光的時候，看似資本開支到頭的時候，Duang的一下給你來了一發(fā)新的衛(wèi)星，51.61億投生物醫(yī)藥產業(yè)園，研發(fā)這塊從2013年就開始大幅投入，累計已經砸了19億，基本都花在了前期投入和四處挖人上，包括從齊魯挖過來的研發(fā)帶頭大哥王晶翼，從零建起的研發(fā)體系，成果要出來還需要等待，但是已經搭出架子自稱躋身第一梯隊。 制劑上，定量的成績沒多少，但是定性上，科倫已經摸進了高富帥制劑的門，回過頭去看，7年前IPO的時候，它還是個螻蟻工業(yè)公司...原料藥的業(yè)績大概率是出不來的（投資超預期，折舊超預期），但現在的環(huán)保風向決定了將來新產能批文和成本應該是天文數字，除非跑到第三世界去建新產能……按照劉老板的氣魄，如果不是出了關聯(lián)交易的處罰，幾年前就必然啟動定增，砸無數的錢到醫(yī)藥研發(fā)里面去了，但是這輪針對醫(yī)藥工業(yè)的種種政策，其實把很多公司早年間積累的先發(fā)優(yōu)勢都抹平了，甚至很多投入都打了水漂（那些想鉆空子編數據注冊的），其實這輪政策的組合拳，是讓很多公司回到了同一起跑線上。 從三高發(fā)行時代，到原料藥環(huán)保收緊，到醫(yī)藥研發(fā)洗牌時代，從戰(zhàn)略節(jié)奏上來講是無敵的，再過幾年看，就會深刻感受到這個運氣的爆表程度。 雖然公司踩大節(jié)奏的運氣是無敵的，但是出不來業(yè)績都是耍流氓，還是要過一過當下這個花架子下是啥真材實料，看完年報后，發(fā)現公司的年報編繪邏輯有嚴重的問題...估摸著是給領導匯報多了，習慣假大空、放衛(wèi)星的節(jié)奏了...來來來，同志們看看這樣的財報節(jié)奏療效是不是好多了? 首先先看一波數據： 科倫藥業(yè)2016年業(yè)績 華潤雙鶴2016年業(yè)績 石四藥集團2016年業(yè)績 石四藥集團于2016年的毛利為12.17億港元（2015年：10.49億港元），毛利率為51.6%，較去年47.2%增加4.4個百分點，毛利率上升主要由于較高利潤率之產品組成更佳產品組合及本集團持續(xù)的成本控制措施所致。 行業(yè)三巨頭的數據過了一輪，不知道大家有沒有發(fā)現問題，在行業(yè)限輸限抗這么多年，三巨頭的營收都沒有太大的下行，最關鍵的是，你敢信大輸液這么個屌絲業(yè)務在2016年毛利居然還提高了？毫無疑問，大輸液行業(yè)是沒有太大前景的行業(yè)，因此不會有新的資本腦子抽了再砸錢進來搞事情，從行業(yè)格局來講，現在下行殺的是沒有中小規(guī)模的公司，三巨頭的行業(yè)格局相對比較穩(wěn)定，不再想著打來打去，地盤劃好，聯(lián)手穩(wěn)價，這個節(jié)奏就跟啤酒行業(yè)是一模一樣的。行業(yè)格局穩(wěn)定，巨頭聯(lián)合打中小企，提高行業(yè)集中度，逐步迭代調整產品結構提高毛利率，增長有多少不知道，但是大輸液類目的現金流是妥妥的。 國內的醫(yī)藥公司都是仿制藥為主，都是抓住歷史機遇刷了個牛逼首仿或者憋了個神藥安身立命的，現在哪個公司手里的重磅品種沒有幾頭狼躲在暗處盯著，成熟品種的現金流是整個公司的根基，是研發(fā)投入的根源，大本營被掏了，研管線再誘人都是鏡花水月，一個品種從報生產，到全國鋪貨，這里面的不確定性還是大大滴...像隔壁double bird的劇本，眼看著悲壯程度就比科倫慘烈了...來欣賞一波科倫經營性現金流凈額的走勢： 行業(yè)年報還沒出完，數據不全，過一過現在工業(yè)板塊的經營性現金流的排序，感受感受科倫的位置，錢搞到手的才是大哥啊，同志們... 所以這才是科倫年報的正確打開方式，聚焦大輸液的穩(wěn)定，強調經營性現金流的強勢，證明公司基本盤沒問題才是當下的重點，醫(yī)藥行業(yè)的完美模式是：防守反擊，有穩(wěn)定的現金牛產品，有誘人的在研管線，200多億的市值不小了，別搞得跟那些初創(chuàng)公司一樣忽悠研發(fā)管線，沒報產的研發(fā)都是推動不了大市值公司的市值增長的... 現金流強的好處就是，別管報表利潤有多慘，老子就是分得了紅出來...保持住這種每年持續(xù)增加的分紅，多年以后就可以吹牛逼了，這點在香港的很多老的local企業(yè)的財報里面就體現得非常充分，沒有其他任何東西比這個事情更能證明大股東的誠信了...現在科倫缺的不是劇本，是多年放衛(wèi)星后的信任。 這樣的年報展開是不是就比現在的財報上來就忽悠研發(fā)管線靠譜，接下來第二部分就應該強調伊犁止血創(chuàng)收，伊利項目會是接下來很多年的利潤黑洞，原因在于投產轉固后，大幅增長的折舊有多少利潤吃多少利潤，同時，按照科倫號稱的低成本價格戰(zhàn)的戰(zhàn)略，參考以前大輸液的發(fā)展路徑，估摸著也是狠狠的打價格戰(zhàn)，現金流應該不錯，但是報表利潤就別想了...2016年川寧實現收入11.02億元，凈利潤1392萬元，2017年再觀察觀察劇本走向吧，除非出現化工狗屎運...環(huán)保整著整著價格漲起來... 至于創(chuàng)新藥板塊，就應該輕描淡寫的梳理梳理，表下態(tài)就好了，大額投入，全額計提費用就是一個醫(yī)藥公司研發(fā)節(jié)操的所在...沒有報生產的研發(fā)都是餅，畫來干嘛的，這樣預期怎么管理？還不如前面輕描淡寫，后面才容易有超預期，給股東傳遞信息不是給領導匯報，不用放衛(wèi)星的...說穿了就是預期管理，持續(xù)的讓他剛好超預期才是藝術...退一步來講，目前營收結構是：大輸液板塊60億，川寧原料藥11億，制劑工業(yè)板塊11億，權重就放在那里，在可見的2-3年間制劑還很難對報表形成強勁的推動作用，這衛(wèi)星你放了不就是給自己挖坑么... 所以啊，財報是一年一度的大型安利機會，是重要的和投資者溝通的渠道，編個好劇本，管理好投資者預期才是王道，信批要詳細，但是賣點面面俱到等于啥都沒說，要有的放矢，策略性的提煉賣點才能幫助投資者認識公司，像亞馬遜也沒強調自己的利潤表吧，就老給你安利自由現金流，服不服？衛(wèi)星少放點，狼來了的故事大家都懂，預期管理到位，剛剛好超預期才是藝術。 其實港股看多了，防千第一要術就是現金流量表，像孫宏斌說去樂視盡調，第一時間把現金流向搞懂，其實看科倫當下的劇本，甭管多撲朔迷離，抓住故事主線，對照現金流量表，就啥都出來了。 如果按照上文的劇本來編故事，接下來的幾年就是：大輸液+原料藥提供穩(wěn)定現金流守業(yè)，創(chuàng)新藥高投入創(chuàng)業(yè)的劇本，這個防守反擊的劇本才是個可持續(xù)的好劇本，但公司還是存在幾個隱藏的炸彈... 稍有經驗的小伙伴看完上文就會意識到一個問題，科倫是典型的身體追不上大腦的風格，過于激進，川寧、研發(fā)都是燒錢不要命的主，特別是川寧，上市公司又被禁止定增（目測到2018年4月解禁），基本就剩下上杠桿這條路了，回看過去10年的資產負債率，2010年那筆超募的療效確實是太顯著了...幾年過后，公司又回到了IPO前的高杠桿，2016Q4的資產負債率又到了51.02%...2016年期末短期有息負債60.98億，長期有息負債13.85億，年財務成本2.92億，這個就是公司除了折舊之外的另一個利潤收割機... 這就衍生出另一個問題，假如繼續(xù)保持現在這個投資強度，相信證監(jiān)會處罰到期的時候，必然會啟動一輪定增，按照目前的定增新政（發(fā)行日定價），這波定增是大股東想低位自己接，還是想高位圈機構的錢就決定了未來兩年公司股價的走勢... 如果說杠桿問題還是可控的風險，那另一個劇本就好玩了，就是公司的重要股東都超高比例的股權質押，在香港，這可是會被搶殼的...像大股東，65%的股權質押率，持股中只有22.9%的是流通的，就不知道這筆錢是過橋還是長期了，加上沒做家族基金的夾層，都是個人直接持股，貨又散，質押率又高，這種架構在港股有十條命都不夠死，來一發(fā)做空報告，砸一批貨，打穿了就搞笑了...雖說A股出現這種劇本的概率非常低，但是來一波熔斷那種系統(tǒng)風險，那就呵呵噠囖~ 從看A股慢慢擴展到港股，劇本看多了就發(fā)現兩地老板的一個巨大的差異就是對風險的意識，國內是順風順水太久了，老板們都激進慣了，都不知道“風險”兩字為何物，也習慣于政府兜底的節(jié)奏的，但是山水有相逢，真到流動性出了問題，那時候被人趁火打劫就不好受了，要么就是辛苦一輩子最后都上繳給組織了，科倫現在的節(jié)奏和劇本都很好了，適度的放慢點，自己不作死就不會死的... 公司現在最大的bug是如何收權和傳承，目前看過最強勢的公司是通達集團，可以四兄弟股權平分，在公司一起做了幾十年，帶著公司做了個百倍股，一個團結的家族企業(yè)在腦子清醒的帶頭大哥帶領下是很牛逼的，但是更多的劇本是內斗導致?lián)浣?，目前公司這個股權分散的程度，加上二代將來穩(wěn)不穩(wěn)的住盤子才是大劇本，劇本再好不可持續(xù)也沒卵用，沒有控制力的下場，這幾年已經有足夠的悲傷的案例了... 同艱苦容易，共富貴難，假設將來科倫的劇本真兌現了，股價上去了，小心思就多了，人心就散了隊伍不好帶了，這種劇本在香港見多了，人性是共通的，只是香港放大了這種現象... 從國際上的大輸液龍頭（百特）路徑來看，大輸液負責防守，創(chuàng)新藥負責進攻，穩(wěn)健有余而欠缺彈性，投資輸液龍頭從來都是穩(wěn)健的高概率低波動率的中策，不是低概率高波動率大富大貴的上策，科倫也一樣，眼看著牌面上還行，打不打得好就看選擇了。 啊咪老師其他文章
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