作者：寧清宇

(作者系北京大學法學院 2012 級法律碩士，現(xiàn)任職于北京天元律師事務所）

來源：《金融法苑》總第91輯

主辦：北京大學金融法研究中心

主編：洪艷蓉

本輯執(zhí)行主編：張立翹

中國金融出版社2015年12月出版，北大法寶V5期刊數(shù)據(jù)庫、中國知網(wǎng)等期刊數(shù)據(jù)庫收錄，更多信息請登錄北京大學金融法研究中心網(wǎng)站（www.finlaw.pku.edu.cn）和關注微信平臺（“北京大學金融法研究中心”、“Pkufinlaw”）查看

上市上市公司重大資產(chǎn)重組中的核心問題，是交易雙方能否在交易資產(chǎn)定價上達成一致，業(yè)績補償制度是對交易定價公平性的一種法律約束。本文首先介紹了業(yè)績補償?shù)暮x和發(fā)展過程，接著以爭議事件梳理的方式，歸納出業(yè)績補償在不同的重組交易類型中所呈現(xiàn)的不同問題，即關聯(lián)性重組中大股東業(yè)績承諾違約損害中小股東利益的問題，和市場化并購中業(yè)績補償對交易產(chǎn)生負面影響的問題。本文的第三和第四部分分別對解決上述兩個問題的不同路徑進行了討論。本文第四部分對盈利能力支付計劃(Earn-out)的介紹，或許可以為市場化并購中的業(yè)績對賭方案設計提供一個新的思路。

資產(chǎn)重組；業(yè)績補償；投資者保護；盈利能力支付計劃

　　業(yè)績補償，又稱盈利預測補償、業(yè)績承諾等，是指在公司并購重組交易中，交易雙方為了在標的資產(chǎn)定價問題上達成一致而采取的一種交易策略，即約定對標的資產(chǎn)未來業(yè)績作出承諾的承諾人在業(yè)績目標未達成時對收購方進行補償。其本質(zhì)是一種交易雙方之間的對賭協(xié)議。在2008年中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱《重組辦法》)中，約定采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法的估值方法進行評估的重組交易，交易雙方應簽訂業(yè)績補償協(xié)議。[1]

　　監(jiān)管部門設置強制性業(yè)績補償制度的初衷，是為了保護重組交易中上市公司及其投資者的利益。但近年來，該制度在運行中逐漸顯示出一些弊端，許多上市公司的業(yè)績承諾未能達標，而在需兌現(xiàn)補償承諾時，業(yè)績補償?shù)某兄Z方卻又出現(xiàn)了許多不同程度的“賴賬”情形，業(yè)績補償制度不但沒能達到保護上市公司投資者利益的目的，反而在某些時候阻礙了重組交易，并推高了交易的溢價。

　　業(yè)績補償在我國上市公司中第一次被應用，是在2005年啟動的股權分置改革(以下簡稱股改)中。監(jiān)管部門為保證股改中的中小股東利益，要求大股東對注入上市公司的資產(chǎn)或注入資產(chǎn)后上市公司的未來盈利情況作出明確的承諾，并予以披露。有人對股改中業(yè)績承諾與上市公司盈余管理的關系作出了研究[2]，發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾的管制誘發(fā)了上市公司的盈余管理行為，上市公司為達成業(yè)績承諾，往往傾向于采用非經(jīng)常性交易等盈余管理方法來規(guī)避業(yè)績補償。

　　無論是在股改中，還是在上市公司重大資產(chǎn)重組中，監(jiān)管部門設立業(yè)績補償制度都體現(xiàn)了一種強制性法律約束的監(jiān)管思路，即通過事先在審核中強制對交易的業(yè)績補償條款進行規(guī)定，來試圖一勞永逸地達到對交易資產(chǎn)定價公平性的監(jiān)管效果。這種監(jiān)管思路在上市公司重大資產(chǎn)重組中不僅同樣引發(fā)了上文中所述的盈余管理問題[3]，而且由于重組中被收購方需要平衡業(yè)績補償?shù)娘L險，強制性的業(yè)績補償在一定程度上反而助長了并購交易中資產(chǎn)的定價。高盈利預測、高業(yè)績補償和高估值成為中國A股并購市場的特殊風景，業(yè)績補償在實踐中所存在的各種問題值得人們思考。

　　(一)業(yè)績補償相關爭議事件梳理

　　根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)中的公開信息，表1中總結了一些關于業(yè)績補償?shù)臓幾h事件。根據(jù)業(yè)績補償問題在不同類型交易中的表現(xiàn)，后文中選取兩個典型事件(海潤光伏和金利科技)作詳細介紹，以歸納出業(yè)績補償所存在的普遍問題。

　　(二)典型爭議事件分析

　　1.關聯(lián)性重組中的業(yè)績對賭——以海潤光伏為例。

　　(1)事件簡述。海潤光伏是在2011年借殼上市的公司，在重組交易中，借殼方原股東與上市公司簽訂了“利潤補償協(xié)議冶，對未來業(yè)績作出了承諾。

　　受多種因素影響，海潤光伏的盈利能力大幅下滑，在2012年陽光集團等借殼方原股東需向上市公司補償業(yè)績差額共5.08億元。當年，上市公司的資產(chǎn)負債率雖然已從上年的69.11%升至高達75.28%，卻仍然作出了每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.4元的決議[4]，現(xiàn)金分紅總共數(shù)額高達7.67億元。如此一來，原借殼方20名占股72.22%的股東總共獲得的現(xiàn)金分紅共達5.54億元，完全可以彌補其需要支付的業(yè)績補償金額。

　　2013年，海潤光伏的盈利預測仍未實現(xiàn)，差額為73118.08萬元。面對這一次更加巨額的業(yè)績補償款項，陽光集團再次上演了“空手道”好戲，直接修改了之前的業(yè)績補償承諾，推出了資本公積金定向轉增方式的新的業(yè)績補償方案。[5]新方案將承諾方的現(xiàn)金補償義務，變更為以資本公積金向其他股東每10股定向轉增1.6股的方式進行補償。

　　(2)爭議焦點。海潤光伏在2012年的高額股利分配遭受了許多質(zhì)疑，投資者認為其高額分紅是在變相向大股東輸送利益。[6]通過分析海潤光伏的發(fā)展情況和資金計劃，尤其通過其2011年公布的非公開發(fā)行方案可知，海潤光伏的資金缺口相當巨大，在這種情況下仍然強行發(fā)放7億多元的現(xiàn)金股利確實有違常理。對其目的最合理的解釋，只能是為了以高額股利向大股東輸送現(xiàn)金，來彌補業(yè)績補償?shù)膿p失。

　　海潤光伏2013年的業(yè)績補償變更，表面上看使得海潤光伏的中小股東得到了送股的實惠，可是細想便知，業(yè)績承諾本來是海潤光伏20名大股東和上市公司之間的對賭，為何最終卻要由上市公司以資本公積金定向轉增的方式買單？修改前后的業(yè)績補償方案對公司的股東權益有截然不同的影響。如果補償7.3億元，海潤光伏每股凈資產(chǎn)增加0.73元，股東權益增加33%，如果按新方案以資本公積金定向轉增1.6股后，每股凈資產(chǎn)減少0.12元，股東權益減少5%。由此看出，海潤光伏的業(yè)績補償變更方案，實際上嚴重損害了公司中小股東的利益。

　　2.市場化并購中的業(yè)績對賭——以金利科技為例

　　(1)事件簡述。2011年年底，金利科技購買宇瀚光電100%的股權[7]，交易收購增值率約為416%。交易對價的支付方式包括現(xiàn)金和定向發(fā)行股份兩種，金利科技將向宇瀚光電占比51%的股東康銓投資支付現(xiàn)金，同時向宇瀚光電另一股東康銓(上海)定向發(fā)行公司股份。在交易同時，雙方簽署了“盈利預測補償協(xié)議冶，康銓投資、康銓(上海)對宇瀚光電2011—2014年的凈利潤作出了承諾。

　　宇瀚光電2011年、2012年實際凈利潤高于利潤預測數(shù)，實現(xiàn)了業(yè)績承諾。但在2013年，宇瀚光電的凈利潤出現(xiàn)大幅下滑，按照“盈利預測補償協(xié)議冶，康銓(上海)2013年度應補償金利科技6659285股。在2014年8月13日，金利科技發(fā)布了股票回購注銷進展公告，因康銓(上海)不配合辦理股份質(zhì)押的解質(zhì)手續(xù)，導致公司回購注銷無法及時按法定程序繼續(xù)實施，公司已對此提起法律訴訟，要求康銓(上海)履行業(yè)績未達標的承諾。根據(jù)金利科技的最新公告，該案目前已達成和解，由金利科技大股東SONEMINC.與康銓(上海)共同承擔補償?shù)牧x務。

　　(2)爭議焦點。上述并購交易中業(yè)績承諾失敗的主要原因是標的公司在關鍵客戶上的收人沒有達到預期，但是，業(yè)績對賭協(xié)議對交易產(chǎn)生的負面作用也是不可忽視的環(huán)節(jié)?？点?上海)在回復金利科技的律師函中，提到了“金利科技未履行重組協(xié)議中‘評估基準日前滾存未分配利潤歸乙方所有’的約定，約束了宇瀚光電的正常經(jīng)營，導致宇瀚光電2013年凈利潤未達到約定金額”。如上述說法屬實，則由(康銓)上海完全承擔業(yè)績補償違約的責任顯得不盡合理。上市公司市場化并購的目的是戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)整合，上市公司在并購之后對標的企業(yè)的經(jīng)營管理必然產(chǎn)生影響，失去經(jīng)營管理權的被并購企業(yè)原股東卻仍然要承擔經(jīng)營管理不善的風險，這顯然導致企業(yè)原股東權利與義務不對等。此外，宇瀚光電盈利能力有很大風險，要求其原股東在業(yè)績承諾中承擔這些經(jīng)營風險，反過來導致其在交易中必須以資產(chǎn)的高估值來進行平衡。業(yè)績對賭在交易中不但沒有起到對交易估值的糾偏功能，反而助長了高溢價交易的發(fā)生，同時還給交易雙方帶來了未知的訴訟風險，最終損害的還是上市公司及其中小股東的利益。

　　(三)業(yè)績補償實踐中所存在問題的總結：兩條不同的解決路徑

　　1.關聯(lián)性重組中大股東違反業(yè)績承諾損害中小股東利益的問題。通過借殼上市和整體上市中業(yè)績補償爭議事件的梳理可以發(fā)現(xiàn)，關聯(lián)性重組中大股東違反業(yè)績補償承諾損害中小股東利益的問題已成為A股市場中的普遍現(xiàn)象。由于在上述交易中上市公司的大股東與其他股東之間利益不一致，存在著高估重組資產(chǎn)來破壞定價公平性的驅動力，因此監(jiān)管部門為約束交易定價設置強制性的業(yè)績補償制度有其合理性。面對實踐中業(yè)績補償在關聯(lián)性重組中所呈現(xiàn)的問題，監(jiān)管部門如何完善相關機制進行應對，是亟待探討的問題。

　　2.市場化并購中業(yè)績補償對交易產(chǎn)生負面影響的問題。通過對市場化并購中業(yè)績補償爭議事件的梳理可以發(fā)現(xiàn)，強制性業(yè)績補償制度對市場化并購產(chǎn)生了不同程度的負面影響，在很多情況下阻礙了并購交易，同時業(yè)績補償協(xié)議有時也很難保障上市公司的利益不受損失。由于強制性業(yè)績補償制度在市場化并購中阻礙了交易雙方對重組資產(chǎn)定價的正常博弈，因此新的《重組辦法》取消了相關要求。但是，鑒于對賭協(xié)議仍然在上市公司市場化并購中被廣泛采用，如何在監(jiān)管層面和市場機制上對其進行正確的引導和監(jiān)督，仍然是現(xiàn)實中存在的問題。

　　關聯(lián)性重組中大股東業(yè)績承諾違約作為一個市場中普遍存在的現(xiàn)象，其產(chǎn)生原因必然與整個市場的制度環(huán)境息息相關。從監(jiān)管角度來講，大股東違反業(yè)績承諾的失信成本較低是該問題出現(xiàn)的重要原因；從交易內(nèi)部角度來講，任何違約糾紛都應當有其相應的解決機制，大股東的業(yè)績對賭違約恰恰缺乏對應的糾紛解決手段。

　　(一)提高監(jiān)管部門對大股東承諾的監(jiān)督力度

　　大股東業(yè)績承諾的履行涉及公眾投資者的權益保護，會對整個資本市場的正當秩序產(chǎn)生影響，因此對上市公司大股東承諾的履行情況進行相關監(jiān)管是正當并且必要的。

　　《重組辦法》規(guī)定了重組后上市公司盈利預測未達80%時相關人員的解釋和道歉義務，以及盈利預測未達50%時證監(jiān)會可以對“上市公司、相關機構及其責任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責令定期報告等監(jiān)管措施”[8]。但在大股東違反業(yè)績承諾損害中小股東利益問題如此普遍的今天，監(jiān)管部門往往僅以發(fā)送事后問詢函等方式對不執(zhí)行承諾的對象進行追責，這些手段對于業(yè)績承諾方來說缺乏足夠的震懾力。在我國A股市場整體誠信水平較低的今天，從業(yè)人員與誠信相關的有效獎懲機制尚未建立，這為業(yè)績承諾方違約創(chuàng)造了便利的條件。

　　為了防止上市公司并購重組業(yè)績承諾補償違約情況，建議監(jiān)管機構加大對重組業(yè)績承諾未兌現(xiàn)的處罰力度，將公司誠信記錄與其未來發(fā)展聯(lián)系起來。在目前中國的資本市場，證監(jiān)會的審批權力關系到每個上市公司發(fā)展的命運，如果能夠把承諾方的業(yè)績補償失信行為與公司日后的重組、再融資等審批進行掛鉤，令失信者“一步失信，處處受限”，則可大大增加承諾方的失信成本，有效減少類似事件的發(fā)生。

　　證監(jiān)會在2013年發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》中對于上市公司大股東的承諾所涉及的誠信問題進行了強調(diào)[9]。同時，《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理辦法》[10]已經(jīng)將發(fā)行人、上市公司及其主要股東、實際控制人等承諾人的承諾履行情況納入了誠信信息監(jiān)管的范疇。從目前的市場情況來看，對上市公司股東承諾的誠信約束文件多屬于部門規(guī)章或規(guī)范性文件，法律層級較低，對于遏制業(yè)績補償承諾的失信行為效力有限。若在《中華人民共和國證券法》等上位法規(guī)中對上市公司承諾人的失信情況予以規(guī)范，或許能夠使欲違背承諾的上市公司股東望而卻步，有助于重塑A股市場的誠信環(huán)境。

　　(二)發(fā)揮中小股東對大股東承諾的監(jiān)督作用

　　在上文的海潤光伏事件中，之所以公司的高額分紅方案和業(yè)績補償變更方案都可以在股東大會中得到通過，與目前法律體系中上市公司中小股東在股東大會中監(jiān)督大股東的渠道不暢通有很大關系。我國公司法強調(diào)同股同權，在股東大會的表決中沒有建立類別股東表決制度，因此涉及損害中小股東利益的方案能夠被輕易通過。此外，即使在業(yè)績補償變更方案中海潤光伏的大股東已回避表決，但方案最終仍然得以通過，其中原因一方面可能是機構股東與公司大股東之間達成利益的一致；另一方面也是現(xiàn)有的網(wǎng)絡投票機制依然過于煩瑣，目前的網(wǎng)絡投票制度無法完全解決中小股東的“搭便車”、“理性冷漠”現(xiàn)象。[11]

　　證監(jiān)會曾于2004年發(fā)布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》，其中建立了股改中上市公司非流通股股東與流通股股東之間的分類表決制度[12]，約定上市公司在發(fā)生增發(fā)新股等對社會公眾股股東利益有重大影響的事項時，不僅需要經(jīng)全體股東大會表決通過，還要經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數(shù)以上通過。這種分類表決制度對當時在權益方面急需加強保護的流通股股東來說有很強的現(xiàn)實意義。[13]雖然隨著股改的完成，上述分類表決制度這一股權分置情形下的過渡性措施也成為了過去式，但這一制度所體現(xiàn)的保護上市公司中小股東的理念并未過時。嘗試建立起統(tǒng)一的分類股東表決制度，將能夠使得中小股東在面對公司大股東違反承諾行為時有更多的話語權，從而達到對大股東承諾的監(jiān)督作用。

　　(三)改進相關證券司法救濟制度

　　關聯(lián)性重組中出現(xiàn)大量上市公司大股東業(yè)績承諾違約現(xiàn)象，除了監(jiān)管層面的原因之外，證券民事訴訟制度的不足也是其重要因素。保護投資者的利益，監(jiān)管應當與訴訟并行。業(yè)績補償承諾既然是一種對賭的合同，合同當事人以追究民事違約責任的方式來維護其合法權益是最符合法律邏輯的救濟方式。同時，訴訟救濟作為民事主體保護自身權益的最后一道途徑，具備行政處罰等程序所不可替代的優(yōu)勢，是保護投資者最直接有效的手段。[14]關于證券民事訴訟制度，許多學者均對其中的股東代表訴訟、集團訴訟等問題多有研究，這些制度的不足一直是我國證券法諸多問題的普遍癥結所在，本文限于篇幅所限，對上述問題不再一一贅述。

　　(一)《重組辦法》的修改

　　業(yè)績對賭在市場化的產(chǎn)業(yè)并購中，本來應當是一種促進交易雙方在資產(chǎn)估值上達成一致的手段，但在A股上市公司的市場化并購中，業(yè)績對賭卻對并購造成了種種障礙，甚至推高了標的資產(chǎn)的估值，在某些情況下(如金利科技)業(yè)績補償還存在著無法履行的風險，給上市公司造成損失。強制性的業(yè)績補償制度不但在保護上市公司及其投資者利益上起到的作用十分有限，反而對交易造成了各種負面影響，這其中的原因不得不令人思考。

　　證監(jiān)會人員對業(yè)績補償制度存在的問題進行了相關研究[15]后，認為強制業(yè)績補償對市場化并購造成的負面影響主要有三個原因：首先是僅僅保護上市公司及其投資者利益的“單邊對賭協(xié)議”不符合商業(yè)談判邏輯，出售方由于平衡業(yè)績補償風險的需要，不得不抬高標的資產(chǎn)的估值；其次是業(yè)績補償?shù)膱?zhí)行要求標的資產(chǎn)在重組后獨立核算，延遲了并購整合；此外業(yè)績補償導致盈利能力成為重組是否成功的唯一指標，容易使標的公司追求短期效益，不利于多元化并購目標的實現(xiàn)。

　　鑒于以上原因，新的《重組辦法》對原有的業(yè)績補償制度作出了修改，對于“上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導致控制權發(fā)生變更的”重組交易，不再強制要求交易雙方簽訂業(yè)績補償協(xié)議。[16]這一修改體現(xiàn)了監(jiān)管者差異化的監(jiān)管理念，即對市場化程度較高的產(chǎn)業(yè)并購放松對交易價格的監(jiān)管，對不能充分博弈的關聯(lián)性重組則繼續(xù)保持必要的嚴格監(jiān)督，這種監(jiān)管理念的變化對于解決目前業(yè)績補償制度存在的問題有一定的積極意義，應當?shù)玫娇隙?。但是，由于并購交易中的對賭協(xié)議不論在境內(nèi)還是在境外、在私募股權投資中還是在上市公司并購重組中，都是一種得到廣泛運用的交易安排，業(yè)績對賭不會因為監(jiān)管部門取消其強制性運用就在上市公司的資產(chǎn)重組中消失，市場化的業(yè)績對賭在運行過程中仍然會產(chǎn)生與之前類似的問題。如表1中所示，2015年以來，已先后有福建金森(序號18)、江泉實業(yè)(序號19)等多家上市公司因業(yè)績補償異議而撤銷重組申請，業(yè)績補償對市場化并購的阻礙依然存在。因此，取消對業(yè)績補償?shù)膹娭菩砸蠛?，監(jiān)管部門和市場機制如何引導和規(guī)范市場化的業(yè)績對賭的發(fā)展，真正使業(yè)績對賭對交易產(chǎn)生促進而非阻礙的作用，是仍要研究的問題。

　　(二)對賭方式的改進與完善

　　業(yè)績對賭在私募股權投資領域既然能在促成交易上有巨大的作用，為何在上市公司產(chǎn)業(yè)并購時卻成了阻礙并購的絆腳石？其原因主要在于目前上市公司并購交易中業(yè)績對賭方式的不盡合理。對對賭方式進行改進和完善，不但可以使對賭協(xié)議不再成為阻攔上市公司并購交易的絆腳石，反而能使其成為促成交易的“潤滑劑冶，從而對A股并購市場的發(fā)展起到良好的輔助作用。要想達成這個目標，監(jiān)管部門不僅要鼓勵不同形式的對賭方案的設計，同時還要鼓勵靈活多樣的對賭指標的應用。

　　1.盈利能力支付計劃(Earn-out)對賭方案的設計。

　　(1)盈利能力支付計劃簡介。盈利能力支付計劃是指在并購交易中，交易價款的支付方式由傳統(tǒng)的一次性付款轉變成按照未來一定時期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進行支付的交易模式，這種交易模式解決了股權并購中的信息不對稱問題，降低了交易成本，同時還激勵了出售方在重組后勤勉地經(jīng)營管理目標公司[17]。與我國實踐中更多采用先支付全部價款再根據(jù)目標公司業(yè)績決定是否進行補償?shù)膶€協(xié)議不同，盈利能力支付計劃是在國外實踐中更為常見的對賭協(xié)議類型。與業(yè)績補償型的對賭相比，盈利能力支付計劃至少有以下幾個優(yōu)點。第一，業(yè)績補償型的對賭在法律實踐中尚存爭議，對賭指標未完成時，如果需要目標公司對收購方進行現(xiàn)金補償，可能會損害公司債權人的利益，也違背了公司資本管制的基本理念；第二，即使業(yè)績補償型的對賭在法律層面上不存在問題，在具體實踐中也很容易出現(xiàn)承諾方無法全額補償?shù)那闆r，此時業(yè)績補償會淪為空頭支票；第三，業(yè)績補償型的對賭在需兌現(xiàn)補償時很容易出現(xiàn)糾紛，給交易雙方都帶來了額外的訴訟風險。以上幾個問題在盈利能力支付計劃中都會得到不同程度的解決，因此根據(jù)盈利能力決定最終支付價格的對賭是更符合法律規(guī)范和商業(yè)邏輯的做法。

　　盈利能力支付計劃的實施過程中，同樣存在收購方與出售方關于標的公司經(jīng)營目標出現(xiàn)分歧的問題。[18]出售方為完成業(yè)績指標，會更關注標的公司的短期盈利，而收購方可能出于關注公司長期發(fā)展的考慮，或是僅僅因為想要少支付價款而妨礙業(yè)績指標的達成。面對這一分歧，美國法院在相關案例[19]中基于誠實信用和公平交易的原則，支持了出售方，要求收購方應當以完成交易的業(yè)績指標為經(jīng)營目標。因此許多盈利能力支付計劃的交易中收購方都設立了提前買斷(Buy-out)的條款，即當收購方不希望因為需要達成業(yè)績指標而妨礙其經(jīng)營時，可以以一定價款提前結束對賭。

　　盈利能力支付計劃相對于業(yè)績補償型的對賭有諸多優(yōu)勢，在國外也有大量的研究和實踐經(jīng)驗可以借鑒，因此在我國的上市公司市場化并購中引入盈利能力支付計劃類型的對賭，應該可以對并購市場交易產(chǎn)生一定的促進作用。

　　(2)我國實踐中的盈利能力支付計劃示例。在表1中的神開股份(序號20)重組交易中，交易雙方創(chuàng)新性地采用了盈利能力支付計劃的方式，達成了對目標公司的定價，這一交易有很大的典型意義。根據(jù)公司目前公布的交易方案[20]，上市公司收購杭州豐禾石油科技有限公司(以下簡稱杭州豐禾)60%股權的交易定價，將以杭州豐禾管理團隊所作的2014—2017年度累計實現(xiàn)凈利潤的預測為基礎，交易價格總額上限為21600萬元，其中6000萬元為預付金額，其余部分將根據(jù)杭州豐禾承諾期內(nèi)實際達到的凈利潤水平進行相應調(diào)整。這一交易結構大大降低了上市公司在目標企業(yè)業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)時難以收回相關補償款項的風險，避免了業(yè)績補償承諾成為空頭支票的情況發(fā)生。同時，該交易還約定了杭州豐禾原股東的業(yè)績獎勵條款，即杭州豐禾如在承諾期內(nèi)累計實現(xiàn)凈利潤總額超過預測數(shù)額，則超額部分的50%將作為杭州豐禾屆時仍在職的自然入股東和員工的獎勵基金。這一業(yè)績獎勵條款不僅體現(xiàn)了“雙邊對賭協(xié)議”的理念，有利于促進交易的達成；同時還有激勵目標公司核心人員為公司發(fā)展提供長期服務的效果，可謂是一舉兩得。

　　盈利能力支付計劃有非常多樣化的存在形式，監(jiān)管部門應當鼓勵和引導上市公司在市場化并購中對這些創(chuàng)新形式予以充分借鑒，以使對賭協(xié)議真正地發(fā)揮其促進交易的功能。

　　2.多樣化對賭指標的應用。業(yè)績補償除了對賭形式本身的問題之外，以業(yè)績作為單一的對賭指標也會對交易產(chǎn)生負面影響。以公司業(yè)績作為對賭指標在私募股權投資領域是較為合理的，因為在該領域中投資者多為財務投資者，對目標公司的經(jīng)營管理通常較少干涉，目標公司的業(yè)績指標與公司經(jīng)營管理層的勤勉程度直接相關；同時，該領域所投資的公司多為成長型企業(yè)，業(yè)績指標短期內(nèi)的增減也能夠較為準確地反映企業(yè)的價值變化，業(yè)績指標對賭在這種情況下能夠較好地達到對企業(yè)估值的調(diào)整。但對上市公司的產(chǎn)業(yè)并購而言，其最主要的職能是達成與被并購企業(yè)的資源整合，從而形成協(xié)同效應。業(yè)績指標對賭要求在一定期限內(nèi)被并購資產(chǎn)的業(yè)績指標要獨立核算，這顯然延遲了上市公司與被并購企業(yè)的資源整合，不利于并購職能的完成。因此，單純的以公司業(yè)績作為對賭指標，在上市公司產(chǎn)業(yè)并購中并不是一種上佳的選擇。

　　在國外私募股權投資領域，常見的對賭協(xié)議條款類型中除了財務績效承諾外，還包括非財務績效(如取得新的專利權)承諾、企業(yè)行為承諾、管理層任職承諾等多種承諾方式[21]，這些與企業(yè)業(yè)績不直接相關的對賭指標都可以在上市公司的重組中加以借鑒。在取消強制性業(yè)績補償后，監(jiān)管部門應當在市場中鼓勵引導上述對賭指標的采用，以使得靈活的對賭協(xié)議能夠在上市公司重組中更好地發(fā)揮其促成交易的作用。

　　(三)發(fā)揮中介機構的價值發(fā)現(xiàn)功能

　　在對重組交易資產(chǎn)估值的監(jiān)管中，財務顧問、評估師、會計師和律師等中介機構相比于監(jiān)管部門有很大的優(yōu)勢。中介機構在資產(chǎn)重組的各個階段都直接與交易雙方進行接觸，擁有大量的信息優(yōu)勢，對交易中的違法違規(guī)行為可以建立起事前的防范機制，在證券市場中起到重要的“守門人”作用。[22]

　　有鑒于此，解決市場化并購中的資產(chǎn)定價公允性問題，最便捷的途徑是強化市場中中介機構的價值發(fā)現(xiàn)功能。設計合適的對賭條款來降低并購中交易雙方因信息不對稱而產(chǎn)生的交易成本，是律師在交易中發(fā)揮其價值創(chuàng)造功能的重要體現(xiàn)。[23]盈利能力支付計劃的設計以及多樣化對賭條款的應用，都有其復雜性和專業(yè)性，中介機構在這些交易方案的設計中體現(xiàn)了其專業(yè)素養(yǎng)和工作的勤勉程度。中介機構整體專業(yè)素質(zhì)和盡責程度的提高，將大大有助于對賭協(xié)議在市場化并購中更好地發(fā)揮作用。

【注釋】

[1]2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十三條第二款。

　　[2]劉浩、楊爾稼、麻樟城：《業(yè)績承諾與上市公司盈余管理——以股權分置改革中的管制為例》，載《財經(jīng)研究》，2011，37(10)。

　　[3]高闖、孫宏英、胡可果：《并購重組中大股東補償承諾與中小股東權益保護——基于蘇寧環(huán)球與世榮兆業(yè)的比較案例研究》，載《經(jīng)濟管理》，2010(11)。

　　[4]《海潤光伏科技股份有限公司2012年度分紅派息及資本公積金轉增股本實施公告》，巨潮資訊網(wǎng)，http://www./rinalpage/2013-05-22/62512888. PDF,2015年6月15日訪問。

　　[5]《關于海潤光伏科技股份有限公司股東協(xié)商變更業(yè)績補償方案之獨立財務顧問核查意見》，巨潮資訊網(wǎng)，http://www./rinalpage/2014-04-30/63954601. PDF,2015年6月15日訪問。

　　[6]劉建勇、董晴：《資產(chǎn)重組中大股東承諾、現(xiàn)金補償與中小股東利益保護——基于海潤光伏的案例研究》，載《財貿(mào)研究》，2014(1)。

　　[7]《關于金利科技發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)之獨立財務顧問報告》，巨潮資訊網(wǎng)，http://www./finaipage/2012-02-23/60574879.PDF,2015年6月15日訪問。

　　[8]2014年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第五十九條。

　　[9]2013年《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》第三、第五、第六條。

　　[10]2014年《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理辦法》第八條第(四)項。

　　[11]黃韜：《股東網(wǎng)絡投票：制度安排與現(xiàn)實效果》，載《清華法學》，2008,6(2)。

　　[12]2004年《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》第一條。

　　[13]楊正洪、李飛：《試論流通股與非流通股的分類表決制度》，載《證券市場導報》，2005(2)。

　　[14]陳岱松：《試論證券民事訴訟制度之完善》，載張育軍、徐明主編《證券法苑》，2009年第一卷，北京，法律出版社，2009。

　　[15]趙立新、姚又文：《對重組盈利預測補償制度的運行分析及完善建議》，載《證券市場導報》，2014年4月。

　　[16]2014年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條第三款。

　　[17] Stikant Datar, Richard Frankel, Mark Wolfson,“Earnouts: The Effects of Adverse Seiection and Agency Costs on Acquisition Techniques”，Journal of Law, Economics,& Or, Voi.17，No.1(2011).

　　[18] Kevin Levy, Angeio Bonvino, and Prem Amarnani,“Return of the Earnout: An Important Tool for Acquisitions in Today’s Economy”，Business Law Today(2001).

　　[19] Sonoran Scanners, Inc. v. Perkinelmer, Inc.,585 F.3d 535(2009).

　　[20]《上海神開石油化工裝備股份有限公司關于收購杭州豐禾石油科技有限公司60%股權的可行性研究報告》，巨潮資訊網(wǎng)，http://www./finalpage/2014-11-14/1200390517. PDF,2015年6月15日訪問。

　　[21]羅青軍：《對賭協(xié)議：內(nèi)涵、風險收益及其決策模式》，載《浙江金融》，2009(6)。

　　[22]耿利航：《中國證券市場中介機構的作用與約束機制》，第35頁，北京，法律出版社，2011。

　　[23] Ronald J. Gilson,“Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing”，94Yale Law Journal239(1984).