通脹背景下的資產(chǎn)配置策略

       倘若時(shí)間回到去年年底，當(dāng)時(shí)各大機(jī)構(gòu)和各路專家都一致預(yù)期2016年經(jīng)濟(jì)仍將有通縮之患；但回顧本年度的社會(huì)價(jià)格走勢(shì)，專家們可謂又是當(dāng)了一回“反向指標(biāo)”，不僅預(yù)期中的通縮沒(méi)有出現(xiàn)，通貨膨脹反而成了當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)的熱詞，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂是否加息的問(wèn)題了。多么諷刺！正如愛(ài)爾蘭劇作家蕭伯納（Bernard Shaw）所嘲笑的那樣，即使你把十個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家首尾排成隊(duì)站在一起，他們也得不出一個(gè)結(jié)論。但是問(wèn)題在于，通貨膨脹不是往往與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱結(jié)伴而行嗎？在當(dāng)下整體經(jīng)濟(jì)仍然低迷、甚至仍處于L型的背景下，通脹是怎樣成為心頭大患的呢？ （驚聞今日五年期國(guó)債期貨跌停，此文倒顯得很符合時(shí)宜）

       一、當(dāng)前所處的通脹情況

       下圖是2016年1-11月PPI和CPI的增長(zhǎng)走勢(shì)：

       從圖中可以得出：

       其一，今年以來(lái)代表生產(chǎn)資料價(jià)格的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI持續(xù)回升，由負(fù)值轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，并且臨近年尾有加速上揚(yáng)的趨勢(shì)。從PPI的結(jié)構(gòu)上看，化工原料、有色金屬和鋼材水泥等上游原材料構(gòu)成了批發(fā)價(jià)格指數(shù)，并且PPI能夠通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈向下游擴(kuò)散，最終影響到與居民生活息息相關(guān)的消費(fèi)流通領(lǐng)域。

       其二，今年以來(lái)代表生活資料價(jià)格的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI呈現(xiàn)N型走勢(shì)，在一季度和四季度升高，在年中回落。具體來(lái)看，一季度CPI升高主要是由于春節(jié)期間農(nóng)作物、蔬菜和肉類價(jià)格上升所推動(dòng)，而年底CPI再度沖高則是由于PPI指數(shù)的傳導(dǎo)效應(yīng)，即上游生產(chǎn)資料價(jià)格上漲帶動(dòng)下游生活資料價(jià)格同步上升，例如近期因紙板價(jià)格、酒瓶和瓶蓋成本提高而宣布漲價(jià)的部分酒企。

       二、價(jià)格水平上漲的成因

       從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“總供給-總需求模型（AD-AS曲線）”的角度看，社會(huì)價(jià)格水平的上升無(wú)非是由于社會(huì)總供給的收縮，或是社會(huì)總需求的擴(kuò)張所導(dǎo)致的。但從目前看，整體經(jīng)濟(jì)的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，甚至仍然有進(jìn)一步下滑的隱憂；那么，價(jià)格上漲的同時(shí)產(chǎn)出并沒(méi)有增加，合理的解釋就是社會(huì)總供給在收縮。進(jìn)一步考慮到上游PPI的回升領(lǐng)先于CPI，毫無(wú)疑問(wèn)這一段時(shí)期內(nèi)價(jià)格水平上漲是因?yàn)楣┙o收縮的緣故，主要?dú)w因于政府在煤炭和鋼鐵等領(lǐng)域所推行的“去產(chǎn)能”的供給側(cè)改革。

       焦煤指數(shù)從年初的500多上升到目前的1300多，鐵礦指數(shù)從年初的300多上升到目前的600多，螺紋指數(shù)從年初的1700多上升到目前的3300多，此外銅、鋁等有色金屬均有一定幅度的上升。上游原材料價(jià)格上漲明顯改善了相應(yīng)企業(yè)的盈利狀況，中國(guó)神華、寶鋼股份等煤鋼行業(yè)的龍頭企業(yè)均出現(xiàn)業(yè)績(jī)回暖的喜人態(tài)勢(shì)，從這一點(diǎn)上講供給側(cè)改革實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)初衷，但副作用就是推高了社會(huì)價(jià)格水平。

       三、明年的價(jià)格走勢(shì)

       先行的PPI帶動(dòng)了滯后的CPI，目前正處于價(jià)格向CPI傳導(dǎo)的過(guò)程中，疊加年末年初的春節(jié)效應(yīng)，明年一季度CPI仍將高企，二季度以后出現(xiàn)回落。在供給側(cè)改革的大方向大背景下，淘汰落后產(chǎn)能的任務(wù)仍然繁重，在需求不變的情況下，供給收縮必然造成價(jià)格的上漲；但過(guò)快上漲的原材料也將有損于下游企業(yè)盈利和整體經(jīng)濟(jì)，發(fā)改委目前已著手調(diào)控煤炭?jī)r(jià)格，期貨市場(chǎng)上焦煤、鐵礦石和螺紋鋼等也有筑頂?shù)嫩E象，因此明年P(guān)PI總體走勢(shì)預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有降。

       四、相應(yīng)的資產(chǎn)配置策略

       溫和的、可控的通脹有利于大宗商品和黃金，對(duì)現(xiàn)金和債券類資產(chǎn)損傷嚴(yán)重，對(duì)股市也偏空，資金面較為緊張。

       （一）現(xiàn)金和債券

       通貨膨脹持續(xù)抬頭的情況下應(yīng)避免持有現(xiàn)金和債券。持有現(xiàn)金自不用說(shuō)，只能坐視貨幣貶值；債券的吸引力也將下降，在加息預(yù)期下，債券價(jià)格往往下跌，債券收益率上行，通俗來(lái)說(shuō)，持有已發(fā)行固定票面利率的投資者會(huì)拋售債券。除非價(jià)格水平開(kāi)始下降，否則不多配置債券。

       （二）股票

       通脹對(duì)股票市場(chǎng)影響也是消極的，例如2010年開(kāi)始的加息重挫了股票市場(chǎng)。但實(shí)際上，通脹對(duì)特定行業(yè)的特定企業(yè)也具有一定程度的利好，至少不是那么的糟糕。

       其一，PPI上行對(duì)上游原材料企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有改善作用。例如煤企和鋼企的基本面逐步回暖，反映在股價(jià)上也是節(jié)節(jié)攀升，例如鞍鋼股份等。但上游原材料企業(yè)的股票也是最先炒作，如果在初期沒(méi)有及早潛伏吃到主升浪的話，后期也不必再去高位接盤，除非通脹愈演愈烈，大宗商品越來(lái)越瘋狂。

       其二，CPI上行對(duì)下游零售消費(fèi)品行業(yè)的龍頭企業(yè)也未必是壞事。如果企業(yè)在所在行業(yè)中擁有自主定價(jià)權(quán)，那么企業(yè)便可以通過(guò)提價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)嫁成本壓力，從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上講就是需求的價(jià)格彈性比較低。這一類的企業(yè)比如有白酒業(yè)的貴州茅臺(tái)、家電業(yè)的格力電器、保健品業(yè)的東阿阿膠，還有乳品業(yè)的伊利股份等。大型酒企已經(jīng)率先提價(jià)，東阿阿膠對(duì)于提價(jià)也是家常便飯，有色金屬的漲價(jià)會(huì)提升家電制造的成本，紙張價(jià)格的上漲也會(huì)提升乳品包裝的成本，像格力和伊利要么自己消化成本壓力，要么轉(zhuǎn)嫁成本。實(shí)際上，從2010年央行加息以后，A股市場(chǎng)一度奉行起“喝酒吃藥”的價(jià)值投資，在當(dāng)時(shí)的熊市中，以貴州茅臺(tái)、格力電器和云南白藥為代表的消費(fèi)藍(lán)籌開(kāi)啟了慢牛之旅，說(shuō)到底就是看重企業(yè)的定價(jià)權(quán)與護(hù)城河，免受通貨膨脹的影響。

       總之，越是集中度高的行業(yè)越能抵御通貨膨脹，越是大型的龍頭企業(yè)越能抵御通貨膨脹；那些充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，或是經(jīng)營(yíng)困難的小型企業(yè)，往往是通貨膨脹的犧牲品。

       （三）大宗商品和黃金

       黃金在通貨膨脹中具有保值增值的能力，大宗商品也在相應(yīng)漲價(jià)。黃金方面可以配置黃金ETF和黃金基金，流動(dòng)性也較好。大宗商品方面可以配置國(guó)泰商品和銀華通脹。

       最后總結(jié)一句，近來(lái)有不少的投資者都在反思這一波的藍(lán)籌行情到底為何開(kāi)始。有些人認(rèn)為是二八分化，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)；有些人認(rèn)為藍(lán)籌估值低，性價(jià)比高。但這些都只是表面現(xiàn)象，因?yàn)樗{(lán)籌的估值一直很低，性價(jià)比一直很高，為何以前不漲呢？其實(shí)，藍(lán)籌行情的背后是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，尤其是傳統(tǒng)工業(yè)的在復(fù)蘇，在此背景下新興產(chǎn)業(yè)遇冷也是理所當(dāng)然的，并因此產(chǎn)生了二八分化，藍(lán)籌回歸。不管最終傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否被證偽，以及何時(shí)會(huì)被證偽，但目前來(lái)看我們正處于這樣的周期中；至于何時(shí)小盤股能重新真正走強(qiáng)，也只有等到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)再次趨寒之后。

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