福壽園是中國(guó)最大的殯葬服務(wù)提供商，中國(guó)殯葬服務(wù)業(yè)的領(lǐng)軍者和整合者。公司于一九九四年開(kāi)始在上海經(jīng)營(yíng)墓園，是首批進(jìn)入中國(guó)殯葬服務(wù)業(yè)的私營(yíng)企業(yè)之一。歷經(jīng)近二十年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及服務(wù)質(zhì)素提升，公司擴(kuò)闊業(yè)務(wù)至向中國(guó)八個(gè)省份的主要城市提供高端殯葬服務(wù)。

公司2013年底在香港上市，目前總市值有100億港幣，是未來(lái)的深港通標(biāo)的。

【核心看多邏輯】

殯葬行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素主要為人口老齡化、城鎮(zhèn)化發(fā)展、火化率的提升、以及人均消費(fèi)水平的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)行業(yè)未來(lái)三年仍可保持20%左右的增速。福壽園2011-2015年的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?7%。

本文將從行業(yè)，公司，同業(yè)比較，估值四個(gè)角度深度剖析冷門的福壽園為何獨(dú)具價(jià)值！

殯葬行業(yè)由遺體處理、墓地服務(wù)、殯儀服務(wù)、其他產(chǎn)品銷售及服務(wù)四大部分組成，其中墓地服務(wù)占比超 50%。根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015 年，我國(guó)殯葬行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 713.77 億元，其中墓地服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為 412.82 億元，占比達(dá)到 57.84%。此外，墓地服務(wù)增速也是高于其他業(yè)務(wù)。

遺體處理業(yè)務(wù)目前只能由政府機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，且價(jià)格受到嚴(yán)格管制。殯儀服務(wù)業(yè)務(wù)私營(yíng)企業(yè)參與程度也不高，且賺錢效應(yīng)較弱。而以墓地服務(wù)業(yè)務(wù)為主的葬業(yè)，擁有自主定價(jià)能力，市場(chǎng)化程度較高，行業(yè)保持較高的利潤(rùn)水平，也因此得到了資本的積極參與。目前我國(guó)的墓地及相關(guān)服務(wù)仍處于以傳統(tǒng)的主要依靠“賣墓地”賺錢的服務(wù)模式中，部分大一點(diǎn)的服務(wù)機(jī)構(gòu)會(huì)同時(shí)提供落葬的相關(guān)服務(wù)。傳統(tǒng)服務(wù)模式體現(xiàn)出一次性消費(fèi)的特點(diǎn)，行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素為需求量和價(jià)格。其中，影響需求量的主要因素包括老齡化人口、死亡率和火化率；影響價(jià)格的主要因素則包括行業(yè)進(jìn)入壁壘、墓地資源的稀缺性和信息的不透明性。

隨著從業(yè)者對(duì)于該行業(yè)理解的不斷深入以及消費(fèi)者新興需求的興起，一些新興服務(wù)開(kāi)始滲透，主要包括縱向的品類拓展和橫向的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。新興服務(wù)業(yè)務(wù)的興起與滲透，也使得行業(yè)從一次性消費(fèi)向多次性消費(fèi)推進(jìn)。

中國(guó)的殯葬行業(yè)整體的市場(chǎng)規(guī)模大概2000億元，對(duì)應(yīng)每年1000萬(wàn)人左右的死亡人口。目前行業(yè)相對(duì)封閉，主要由國(guó)有單位占主導(dǎo)地位，且市場(chǎng)高度分散。未來(lái)，行業(yè)將向更市場(chǎng)化方向發(fā)展，引入更多的有資質(zhì)的私營(yíng)公司，提升整個(gè)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)水平。

影響殯葬整個(gè)行業(yè)發(fā)展主要是下面幾點(diǎn)：

1、老齡化

截止2015 年，中國(guó)65 歲以上人口占比達(dá)到 10.5%，超過(guò)聯(lián)合國(guó)7%的老齡化社會(huì)劃分標(biāo)準(zhǔn)3個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會(huì)，并且由于人口基數(shù)大，所以 65 歲及以上人口的絕對(duì)數(shù)量是全球最多的。

2、死亡率

近年來(lái)，中國(guó)的死亡率達(dá)到0.7%以上，總死亡人口達(dá)到977萬(wàn)人，是全球最高。隨著中國(guó)老齡化的加深，死亡率將進(jìn)一步上升，死亡人口數(shù)量也將增加。

3、火化率

隨著城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，以及地方政府的推進(jìn)，火化率在逐年上升。據(jù)民政部統(tǒng)計(jì)，1997 年全國(guó)的年均火化率是36%，到2015年全國(guó)這個(gè)數(shù)字已經(jīng)提高到了47%。當(dāng)前國(guó)家相關(guān)部門已經(jīng)把提升火化率作為我國(guó)殯葬工作的重點(diǎn)任務(wù)，在2014年舉行的全國(guó)殯葬工作會(huì)議上明確提出，到 2020年，要使全國(guó)火化率達(dá)到或接近 100%。要使全國(guó)火化率達(dá)到或接近100%。假設(shè)該任務(wù)能夠順利完成，則我國(guó)火化率未來(lái)五年 CAGR 為 18%。從國(guó)家過(guò)去10年火化率沒(méi)有變化的態(tài)勢(shì)看，很難想象能做到2020年100%火化率，故對(duì)于火化率的提升不能抱有太高的期望。

4、進(jìn)一步市場(chǎng)化

中國(guó)殯葬服務(wù)行業(yè)仍然是高度監(jiān)管的行業(yè)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，70%的墓園市場(chǎng)由國(guó)有單位控制，30%為非國(guó)營(yíng)，其中27%是家族式和個(gè)體工商戶經(jīng)營(yíng)，僅3%的墓園是由企業(yè)運(yùn)作的。而在殯儀板塊，99.9%的市場(chǎng)由國(guó)營(yíng)控制，火化的牌照極其稀缺，而截止 2015 年底，福壽園獲得了 14座經(jīng)營(yíng)性公墓，9 間殯儀設(shè)施，按規(guī)模是中國(guó)最大的殯葬服務(wù)提供商。公司表示，未來(lái)將在全國(guó)范圍內(nèi)繼續(xù)通過(guò)收并購(gòu)的方式獲取新的經(jīng)營(yíng)性公墓或殯儀館。

以上幾點(diǎn)均預(yù)示著中國(guó)未來(lái)的殯葬行業(yè)是一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)。 

5. 行業(yè)集中度極低

根據(jù) Euromonitor 的調(diào)查顯示（2012 年數(shù)據(jù)），中國(guó)前5大殯葬服務(wù)供應(yīng)商分別為福壽園、廣州殯儀館、上海龍華殯儀館、上海松鶴墓園公墓，上海海灣寢園，市場(chǎng)份額分別為 1%、0.7%、0.6%、0.5%和 0.4%。前五大墓地服務(wù)供應(yīng)商分別為福壽園、上海松鶴墓園公墓、上海海灣寢園、西上海集團(tuán)以及上海至尊園，市場(chǎng)份額分別為 1.5%、0.8%、0.7%、0.5%和 0.5%。前五大殯儀服務(wù)供應(yīng)商分別為廣州殯儀館、上海龍華殯儀館、上海寶興殯儀館、福壽園以及上海益善殯儀館，市場(chǎng)份額分別為4.5%、4.0%、1.6%、1.3%和 1.1%。

行業(yè)集中度低，為行業(yè)龍頭公司提供了巨大的增長(zhǎng)空間。

公司目前的墓地項(xiàng)目如下：

主要的服務(wù)如下：

定制化藝術(shù)墓，成品藝術(shù)墓，綠色環(huán)保墓，草坪臥碑墓，傳統(tǒng)成品墓，室內(nèi)墓。

股東和管理層：

公司公眾股持股比例為40.8%。主要股東兩個(gè)NGO分別是上海市民政局和上海市青浦區(qū)民政局管理的兩個(gè)非政府機(jī)構(gòu)，合計(jì)持有公司23.28%股份。

持有18%的股東FSG Holding 為PE機(jī)構(gòu)，作為戰(zhàn)略投資者持有福壽園股份，主要是幫助福壽園完成各種并購(gòu)。

持股7.3%的陽(yáng)光人壽是陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)的子公司之一。

重要的是公司管理層持有10.64%。查看資料后發(fā)現(xiàn)，公司的管理層均為殯葬行業(yè)資深人士，同時(shí)又是“高官”，對(duì)經(jīng)營(yíng)這個(gè)政府壟斷的行業(yè)幫助巨大。

財(cái)務(wù)分析

公司過(guò)去5年?duì)I收的復(fù)合增速為26%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速為22.2%，公司業(yè)績(jī)?cè)?3年底上市后因?yàn)槭召?gòu)再度爆發(fā)，過(guò)去3年的業(yè)績(jī)復(fù)合增速提升至32%左右。

公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自兩方面，一方面是內(nèi)生增長(zhǎng)，即在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目

的自然增長(zhǎng)，包括業(yè)務(wù)量的提升和銷售均價(jià)的提升，另一方面來(lái)自新收購(gòu)項(xiàng)目所帶來(lái)的外延式增長(zhǎng)。

2015 年福壽園墓地服務(wù)（包括墓園維護(hù)服務(wù)）的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 9.6 億元，同比增長(zhǎng) 42.9%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.5%至2.84億。貢獻(xiàn)營(yíng)收最大的三個(gè)公墓分別是上海福壽園、海港福壽園以及遼寧觀陵山，營(yíng)收分別為 3.90、1.51 以及 1.28 億元，占比分別達(dá)到 41%、16%和 7%。

公司過(guò)去幾年的毛利率一直接近80%，目前仍高達(dá)79%。由于行業(yè)的特殊性，一般人不愿意從事該行業(yè)的工作，因此行業(yè)從業(yè)人員的的薪資水平比其他行業(yè)的要高。福壽園的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用較一般公司要高，2015年兩項(xiàng)費(fèi)用分別占到營(yíng)業(yè)收入的22.6%和18.5%。但公司依然保持了出色的凈利率水準(zhǔn)，過(guò)去三年凈利率維持在35-40%之間，2016H1為36%。因?yàn)楣居写罅康氖召?gòu)，由于港股沒(méi)有加權(quán)ROE的計(jì)算，故公司的ROE是低于ROIC的，2015年末為13.5%， ROIC過(guò)去三年分別為24.4%、21.3%、17.3%，盈利能力是非常出色的。

公司擁有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每年都在增長(zhǎng)，15年末為3.7億超凈利潤(rùn)，主要是公司幾乎沒(méi)有應(yīng)收款，同時(shí)有大量的應(yīng)付款。截至2016中期，公司持有現(xiàn)金11.55 億元，有息負(fù)債不到2億，負(fù)債率極低，現(xiàn)金充沛，公司未來(lái)的外延并購(gòu)“彈藥”充足。

2016 中期財(cái)報(bào)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入6.42 億元人民幣，同比增長(zhǎng)9.2%，毛利率比去年微升達(dá)到78.9%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)為1.78 億元，同比增長(zhǎng)12%，凈利率為27.7%，中期業(yè)績(jī)略低于市場(chǎng)預(yù)期，主要受河南項(xiàng)目（2015年有一筆一次性收益）及重慶項(xiàng)目（市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇）拖累，另外，公司上半年的外延并購(gòu)也不及預(yù)期。

公司上半年推出殯儀服務(wù)生前契約的銷售試點(diǎn)，共完成銷售200 份，成交金額達(dá)到150 萬(wàn)，其中一半已經(jīng)確認(rèn)為期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入。公司將會(huì)與其他保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)合作，推出更多創(chuàng)新的產(chǎn)品，以滿足客戶的需求。目前墓地的預(yù)售仍然受到國(guó)家法規(guī)的限制，不排除未來(lái)有松動(dòng)的可能。另外，公司自行研制的環(huán)保型火化機(jī)已通過(guò)環(huán)保評(píng)測(cè)，目前中國(guó)有5000 臺(tái)存量火化機(jī)有更換需求，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。

中期每股盈利8.5分，每股派息2.57 港仙，同比增長(zhǎng)7.5%。

目前港股市場(chǎng)除了福壽園（1448.HK），還有安賢園（922.HK）、富貴生命（1438.HK）這兩家上市公司，A 股上市公司福成股份（600965.SH）以及美國(guó)國(guó)際殯葬服務(wù)集團(tuán)（SCI.US）。

1、安賢園僅有一個(gè)經(jīng)營(yíng)性公墓浙江安賢園（位于杭州），并提供相應(yīng)殯儀服務(wù)，規(guī)模較小。公司計(jì)劃在貴州、釜山等地?cái)U(kuò)張業(yè)務(wù)。

2、富貴生命主要在東南亞區(qū)域經(jīng)營(yíng)墓地及殯儀服務(wù)，主要覆蓋馬來(lái)西亞、新加坡、印尼、泰國(guó)和中國(guó)香港，公司計(jì)劃將業(yè)務(wù)拓展至中國(guó)大陸及越南。

3、福成集團(tuán)于2014 年9 月收購(gòu)了寶塔陵園，進(jìn)入殯葬行業(yè)。該項(xiàng)目位于河北省三河市，輻射北京、天津等大都市，主要業(yè)務(wù)包括墓地銷售、殯儀服務(wù)等。

4、美國(guó)國(guó)際殯葬服務(wù)集團(tuán)（SCI.US）是北美區(qū)域最大的殯儀產(chǎn)品和服務(wù)提供商，截止2015 年，公司擁有1535 個(gè)殯儀服務(wù)場(chǎng)所和469 個(gè)墓園，遍及美國(guó)45 個(gè)州，8個(gè)加拿大省份，哥倫比亞地區(qū)以及波多黎各。

我們認(rèn)為研究SCI的發(fā)展歷程對(duì)認(rèn)識(shí)福壽園有啟發(fā)作用，同時(shí)SCI也是彼得林奇的愛(ài)股，這里詳細(xì)說(shuō)明一下公司的發(fā)展歷程：

·1962 年7 月成立于美國(guó)德州，公司最初的發(fā)展策略是通過(guò)規(guī)模的不斷擴(kuò)張以及資源共享提升管理運(yùn)營(yíng)效率，降低人工成本；

·1960-1990 年，30 年的時(shí)間，通過(guò)并購(gòu)方式在美國(guó)全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)張。1993 年以后，走出美國(guó)，進(jìn)入澳大利亞、英國(guó)、法國(guó)以及南美，截止1999 年，公司已經(jīng)在20 多個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)；

·90 年代中后期，由于收購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)壓力巨大，導(dǎo)致收購(gòu)價(jià)格上升，回報(bào)率降低，公司減少了并購(gòu)活動(dòng)，并開(kāi)始降低負(fù)債，改善現(xiàn)金流，剝離低效項(xiàng)目，著力打造品牌“Dignity Memorial”；

·2006 年，經(jīng)過(guò)幾年休養(yǎng)生息，公司運(yùn)營(yíng)效率提高，財(cái)務(wù)實(shí)力加強(qiáng)，年底收購(gòu)了北美第二大殯葬公司Alderwoods Group；

·2010 年，公司收購(gòu)了當(dāng)時(shí)北美第五大的殯葬公司Keystone North America；

·2011 年6 月，收購(gòu)全美最大的火化組織The Nepture Society 70%流通股，2013-2014 年公司繼續(xù)收購(gòu)了剩余的30%股權(quán)；

·2013 年12 月，公司收購(gòu)當(dāng)時(shí)北美第二大的殯葬服務(wù)公司Stewart Enterprises。

注意到，福壽園與SCI 訂立了戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推動(dòng)行業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步。

數(shù)據(jù)對(duì)比：

由于福成五豐有大量的豬肉業(yè)務(wù)，這里不做對(duì)比。

1、營(yíng)收、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金

從整個(gè)體量來(lái)看，SCI和其他公司不是一個(gè)體量的，而福壽園在國(guó)內(nèi)也是毫無(wú)爭(zhēng)議的老大。

2、毛利率和凈利率

因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，SCI毛利率顯著低于其他三家公司，福壽園毛利率稍稍領(lǐng)先，凈利率方面，福壽園遙遙領(lǐng)先，SCI仍是最低的。

3、負(fù)債率、ROIC

福壽園負(fù)債率最低，投入回報(bào)率最高。

截止9月13日，福壽園的PE 27倍，PB3.4倍，2016前瞻PE 25倍，相比較其增速，這個(gè)估值并不算貴，但也不便宜。

1、歷史估值

公司是2013年上市的次新股，因?yàn)槌砷L(zhǎng)很快，上市以來(lái)估值一直挺高的，目前隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)和短期股價(jià)的下跌，估值有所下滑。

2、同行業(yè)估值對(duì)比

福壽園和SCI估值差不多。

3、現(xiàn)金流折現(xiàn)

公司業(yè)務(wù)極其簡(jiǎn)單，可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值：

由于公司的現(xiàn)金流極好，所以現(xiàn)金流折現(xiàn)出來(lái)的估值整體偏高，估值約100-140億人民幣。而公司目前市值100億港幣，這表示由于公司賺取現(xiàn)金的能力極好極為確定，因此市場(chǎng)給的27倍的PE并不高估。

結(jié)論：

從行業(yè)屬性看，殯葬行業(yè)是一個(gè)非常冷門的行業(yè)，但從行業(yè)的前景看，中國(guó)的殯葬行業(yè)是一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)，隨著老齡化的加劇、火化率的提高、市場(chǎng)的開(kāi)放，中國(guó)將成為全球殯葬業(yè)發(fā)展最好的國(guó)家，沒(méi)有之一。

公司作為國(guó)內(nèi)殯葬行業(yè)的龍頭，依靠并購(gòu)和自身發(fā)展，業(yè)績(jī)?cè)谶^(guò)去幾年增長(zhǎng)飛快，公司管理層優(yōu)秀，資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流極佳，手握大量現(xiàn)金不斷全國(guó)擴(kuò)張，是典型的好公司。相信隨著行業(yè)整體的大發(fā)展，作為國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭的福壽園未來(lái)仍能保持很高的增速。

從價(jià)格的角度看，公司目前估值不高不低，趨勢(shì)上短期空頭趨勢(shì)明顯，如果繼續(xù)回調(diào)，則我認(rèn)為是非常好的上車機(jī)會(huì)，個(gè)人建議在PE20-25倍左右建倉(cāng)為宜。