繼續(xù)昨日的話題。接下來我們介紹證券組合管理人如何利用Delta中性來構(gòu)造合成ETF期權(quán)對投資組合進行保險。

對證券組合管理人來講，構(gòu)造合成認沽期權(quán)可能會比市場買入期權(quán)更具有吸引力，這是因為：第一，期權(quán)市場可能不具備足夠大的流動性來提供大型基金經(jīng)理所需要的產(chǎn)品；第二，基金經(jīng)理所需要期權(quán)的執(zhí)行價格和到期日與交易所市場提供的期權(quán)會有所不同。

合成期權(quán)可以通過交易證券組合、交易ETF基金或交易期貨合約來完成。我們首先描述如何由證券組合來構(gòu)造一個認沽期權(quán)。證券組合歐式認沽期權(quán)的Delta為

為了以合成的方式構(gòu)造認沽期權(quán)，基金經(jīng)理在任意給定時刻所賣出的股票占原證券組合的比率為Delta。

基金經(jīng)理在賣出股票后將所得的資金投入無風(fēng)險資產(chǎn)。當(dāng)原證券組合（價值下跌時，由式（10-1）給出的認沽期權(quán)的Delta變得越來越負，因此證券組合賣出的份額必須增加；當(dāng)原證券組合的價值上漲時，認沽期權(quán)變負的程度會有所減少，因此證券組合賣出的份額要減少（即需要購回原證券組合的一部分）。

采用這種策略構(gòu)造證券組合保險意味著在任意給定時刻，基金被分成兩部分，一部分基金為證券組合，對沖證券組合需要提供保險，另一部分為無風(fēng)險資產(chǎn)。當(dāng)證券組合價值上漲時，無風(fēng)險資產(chǎn)要被變賣，證券組合頭寸會有所增大。當(dāng)股票價格下跌時，證券組合頭寸要減少，無風(fēng)險資產(chǎn)要被買回。保險的成本是由證券管理人買高賣低造成的。

比如，一個證券組合價值為900萬元，為了在市場下跌時對證券組合提供保護，證券組合經(jīng)理需要持有一個執(zhí)行價格為870萬元、期限為6個月的認沽期權(quán)。假設(shè)的無風(fēng)險利率為每年9%，波動率為每年25%，當(dāng)前上證50ETF基金凈值為1.8。證券組合的結(jié)構(gòu)很接近上證50ETF，因此證券組合經(jīng)理的一種做法是買入10份執(zhí)行價格為1.74的上證50ETF的認沽期權(quán)。另一種做法則是構(gòu)造合成期權(quán)。

這說明在最初要賣出32.15%的證券組合來吻合所需要的Delta。賣出證券的收入將被投資于無風(fēng)險資產(chǎn)上，需要賣出的證券組合的數(shù)量應(yīng)該經(jīng)常被調(diào)整。例如，一天后證券組合的價值減至880萬元，所要的Delta變?yōu)?0.3679，這時需要進一步賣出4.64%的證券組合，并將所得到的收入投資于無風(fēng)險的資產(chǎn)上。如果交易組合的價值增至920萬元，Delta變?yōu)?0.2787，這時要買回4.28%的證券組合。

投資組合策略看起來很完美，但是也有人會問，有沒有失效的情況呢？

答案是當(dāng)然有。這是因為以上所描述的證券組合保險交易策略有時可能會使市場波動率增大。當(dāng)市場下跌時，這些策略會使證券組合管理人要么賣出股票，要么賣出股指期貨或ETF期貨。這兩種交易都會加重市場的下跌幅度。拋售股票會帶動股指（或ETF基金凈值）進一步下跌，賣出股指期貨（或ETF指數(shù)期貨）也會使期貨價格下跌，反過來又對股票產(chǎn)生拋售壓力，因此市場指數(shù)（ETF基金凈值）也會因此下跌。同樣，當(dāng)市場價格上漲時，證券組合保險會使證券組合管理人或者買入股票或者買入期貨，這也會進一步加劇市場價格上漲的幅度。當(dāng)然，證券組合交易策略是否會影響市場波動率，取決于市場對組合保險策略的容納程度。如果組合保險交易僅是市場交易中很小的一部分，那么這種交易策略對市場的影響是有限的。但是當(dāng)組合保險交易變得越來越普遍時，這種交易策略會對市場產(chǎn)生不穩(wěn)定的影響。

比如1987年股票暴跌事件。

1987年10月14日（周三）至10月16日（周日）期間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌幅度為近10%，大部分下跌發(fā)生在周五下午，在1987年10月19日（周一），道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌幅度超過20%。持有包括利用股指期貨構(gòu)造合成期權(quán)的交易組合保險的投資者為了滿足程序所需要的股票數(shù)量而大量賣出股票，其他投資者也預(yù)見到交易組合保險持有人會大筆拋售股票，也紛紛將自己的股票售出，加劇了股票市場下跌的幅度。交易組合保險在1987年后大幅減少，說明當(dāng)所有市場參與者都做類似交易時，這種交易策略（甚至對沖策略）將是非常危險的。