作者：姚軍、尹文韜

并購重組中“高估值”、“高承諾”現(xiàn)象屢見不鮮，據(jù)悉，重組尤其是跨界重組中存在高溢價(jià)、估值泡沫化的問題已經(jīng)引起監(jiān)管部門的注意，不排除未來會(huì)采取相應(yīng)措施規(guī)范。但也有部分公司重組，從全體股東利益為出發(fā)點(diǎn)，資產(chǎn)收購估值較低，對于這類公司未來重組通過概率有望加大。

重組估值普遍高

近日，順豐借殼方案出爐，433億的體量“驚艷”全場，今年前5個(gè)月，上市公司并購重組熱度高漲。而且重組標(biāo)的“高估值”呈現(xiàn)普遍化態(tài)勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，兩市今年共有386起的重大重組事件，其中公布了注入資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面值和交易總金額的有363次，涉及349家上市公司，極少數(shù)上市公司今年有2次以上的重組公告。我們以交易金額對比注入標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值來看，在剔除渤海金控和太空板業(yè)個(gè)別個(gè)股萬倍左右的估值外，今年重組個(gè)股平均估值也高達(dá)10.55倍之高。

從Wind行業(yè)來看，媒體行業(yè)重組平均估值最高，整體達(dá)到49.8倍，其次是醫(yī)療保健設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)的平均估值也在29和25倍，而傳統(tǒng)金融、電力、水務(wù)等行業(yè)普遍估值很低，注入的資產(chǎn)價(jià)值高。今年多元金融服務(wù)行業(yè)重組平均估值僅有0.86倍，電力也只有1.58倍等。可見影視媒體、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的重組估值偏高是普遍現(xiàn)象，而輕資產(chǎn)標(biāo)的溢價(jià)率顯著高出其他類型資產(chǎn)。如下：　

監(jiān)管層已經(jīng)在行動(dòng)

近期上交所發(fā)出的并購重組問詢函和年報(bào)事后審核函，分別將“高估值”、“高承諾”情況和并購重組業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)情況，作為重點(diǎn)監(jiān)管方向，從信息披露層面對上市公司并購重組中的種種通病，進(jìn)行了全方位的“掃描”。如萬達(dá)院線擬372億并購萬達(dá)影視，5月24日收到了深交所的問詢函。深交所開出了多達(dá)12條的問詢清單，要求穿透披露投資方、詳解高估值高作價(jià)，及傳奇影業(yè)的經(jīng)營狀況以及利潤承諾依據(jù)等。同樣以資產(chǎn)注入形式登陸資本市場的樂視網(wǎng)擬98億收購樂視影業(yè)，深交所5月12日向其發(fā)出問詢，要求樂視網(wǎng)補(bǔ)充披露其評估增值率、市盈率水平的合理性。

在加大監(jiān)管力度下，重組終止今年來也層出不窮。當(dāng)然重組終止的不全是因?yàn)楦吖乐?、高承諾而引起的。數(shù)據(jù)顯示，今年重組失敗的共有34件，包括已經(jīng)明確公告失敗的24起、股東大會(huì)未通過5起、發(fā)審委未通過3起和證監(jiān)會(huì)暫停審核2起。其主要原因如下：

1、核心條款無法達(dá)成一致，一直是重大資產(chǎn)重組失敗的重要原因。如海倫哲、新奧股份、豐林集團(tuán)、新華龍、中茵股份、棟梁新材等多家上市公司均是因?yàn)樯鲜鲈驘o奈半途終止了重大資產(chǎn)重組。

2、停牌時(shí)間漫長，在這一過程中重組標(biāo)的業(yè)績“露餡”，從而導(dǎo)致重大資產(chǎn)重組終止的上市公司也不在少數(shù)。如：金瑞礦業(yè)、齊心集團(tuán)、中水漁業(yè)等公司均是因此導(dǎo)致重組失敗。以中水漁業(yè)為例，公司原計(jì)劃收購中漁環(huán)球100%股權(quán)，但因?yàn)橹袧O環(huán)球2015年的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，與盈利預(yù)測水平相比有重大差異。本次交易較長時(shí)間處于中止?fàn)顟B(tài)，影響了中漁環(huán)球正常的生產(chǎn)經(jīng)營及下一步的發(fā)展規(guī)劃。公司因此決定終止此次重組。

3、二級市場大幅波動(dòng)對重組談判發(fā)揮著重要影響。以科達(dá)潔能為例，公司今年3月16日晚間公告稱，受A股股票市場整體波動(dòng)幅度較大的影響，公司股價(jià)亦出現(xiàn)大幅下跌。本次資產(chǎn)重組涉及交易對方數(shù)量眾多，因資本市場的較大波動(dòng)，交易各方對本次重組方案產(chǎn)生較大分歧，經(jīng)多次反復(fù)溝通，無法對重組推進(jìn)達(dá)成一致意見。最終公司決定終止本次資產(chǎn)重組。

4、不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，從而導(dǎo)致重組失敗。如：東北電氣因重大資產(chǎn)出售完成后無法維持港交所上市地位所需的足夠業(yè)務(wù)運(yùn)作或資產(chǎn)從而被港交所叫停；棲霞建設(shè)和亞邦股份則是因?yàn)椴环献C監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定而無奈放棄重組，潞安環(huán)能則是因?yàn)橹亟M暫不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對標(biāo)的資產(chǎn)的要求而作罷。

5、“黑天鵝”事件對重大資產(chǎn)重組的影響不可小覷。江山股份、德力股份、圣萊達(dá)、中能電氣等多家上市公司便是因?yàn)椴簧鳌安壤住睆亩鴮?dǎo)致重組失敗。其中，江山股份的遭遇最為典型，公司原本打算收購常隆化工80%股權(quán)和常隆農(nóng)化35%股權(quán)，在常州外國語學(xué)?！岸镜厥录北l(fā)后，因常隆化工是所涉三家化工廠之一，江山股份無奈終止了此次重組。

6、跨界并購成重組失敗多發(fā)區(qū)，特別是向游戲等熱門行業(yè)的跨界并購。一方面，由于政策收緊預(yù)期的原因，很多上市公司的跨界并購“未戰(zhàn)先怯”；另一方面，熱門行業(yè)標(biāo)的估值普遍高企，這也無形之中增加了難度。另外，由于游戲等熱門行業(yè)業(yè)績波動(dòng)大，因業(yè)績不達(dá)預(yù)期終止重組的也不在少數(shù)。如：大連友誼5月18日晚間公告稱，鑒于證券市場重大資產(chǎn)重組政策的最新變化，并考慮到截至目前公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)尚未取得與本次交易標(biāo)的相關(guān)的國資監(jiān)管部門審核文件，經(jīng)公司董事會(huì)審慎研究，本次重組事項(xiàng)自然終止。

低估值個(gè)股少

盡管目前交易所對并購重組的信息披露監(jiān)管基本實(shí)現(xiàn)“全覆蓋”，但是，并購重組頻現(xiàn)的種種“異象”和多發(fā)的后遺癥，恰恰凸顯出進(jìn)一步剛性監(jiān)管的必要性。并購重組的問題往往源于標(biāo)的資產(chǎn)的“高估值”，而業(yè)績補(bǔ)償作為其中的最后一道“保障設(shè)置”，往往在執(zhí)行中又容易陷入“失靈”的境地。因此，對于高估值與業(yè)績承諾問題，有關(guān)人士建議監(jiān)管部門可考慮從多方面進(jìn)行規(guī)范或探索。例如，對于高估值，可按照新股發(fā)行制度，適當(dāng)進(jìn)行估值約束，如參照行業(yè)平均估值或市盈率，設(shè)定相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)?；蛘吒鶕?jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同的溢價(jià)區(qū)間，設(shè)置不同期限的持股鎖定周期。

因此在監(jiān)管層關(guān)注重組高估值等問題下，未來高估值重組通過的概率有望下降，而那些估值較低的重組有望得到更多的機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)顯示，在剔除重組失敗、完成、過戶、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)等情況下，剩余193起重大重組事件正在進(jìn)行過程中，而估值低于1.5倍的僅有36家，這些注入資金價(jià)值高，重組交易金額相對于注入資產(chǎn)來說較小的未來得到通過的可能性較高。如：西安民生268億收購供銷大集控股100%股權(quán)，盡管交易金額龐大，但注入的資金賬面價(jià)值更是達(dá)268.94億，因此該重組收購得到發(fā)審委的通過。目前正處于重組過程中，交易總價(jià)值低于注入資產(chǎn)賬面價(jià)值，且處于交易中的有5只個(gè)股：