2016年08月31日 07:33

作者：戴小河

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編輯：東方財(cái)富網(wǎng)

　　業(yè)績(jī)承諾不兌現(xiàn)頻現(xiàn)

　　截至2016年7月31日，共有485家上市公司的712個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目處于業(yè)績(jī)承諾期。其中，426個(gè)項(xiàng)目業(yè)績(jī)承諾完成比例在100%-120%，166個(gè)項(xiàng)目未能如期兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，凈利潤(rùn)為負(fù)值的項(xiàng)目28個(gè)。未完成業(yè)績(jī)承諾的上市公司家數(shù)140家。

　　互動(dòng)娛樂(lè)5月30日披露的重大資產(chǎn)重組預(yù)案顯示，公司擬以9.7億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)趣丸網(wǎng)絡(luò)67.13%股權(quán)。趣丸網(wǎng)絡(luò)原股東方承諾，2016年至2019年，趣丸網(wǎng)絡(luò)累計(jì)凈利潤(rùn)分別不低于1000萬(wàn)元、1.3億元、2.8億元和4.8億元。以往的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，趣丸網(wǎng)絡(luò)2015年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2212萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為虧損1800萬(wàn)元。

　　“被并購(gòu)企業(yè)頻頻給出高額業(yè)績(jī)承諾，實(shí)際是從2014年開始多起來(lái)的，這與近年來(lái)并購(gòu)重組事件頻繁發(fā)生有關(guān)?！蔽挚松?北京)國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估有限公司研究總監(jiān)王軍輝告訴中國(guó)證券報(bào)記者，高業(yè)績(jī)承諾往往表現(xiàn)為承諾業(yè)績(jī)遠(yuǎn)高于歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平，或?yàn)榱擞蠘I(yè)績(jī)承諾及高增長(zhǎng)率，故意將最近一年的業(yè)績(jī)調(diào)低，為并購(gòu)后三年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)提前鋪墊。

　　目前，證券市場(chǎng)并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾對(duì)于并購(gòu)相關(guān)方主要涉及三方面內(nèi)容，包括標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾、業(yè)績(jī)承諾履行情況、業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償措施等。

　　數(shù)據(jù)顯示，按照業(yè)績(jī)承諾開始年度統(tǒng)計(jì)分析，2013年項(xiàng)目數(shù)106個(gè)，履約完成項(xiàng)目數(shù)61個(gè)。2014年項(xiàng)目數(shù)231個(gè)，履約完成項(xiàng)目數(shù)171個(gè)。2015年項(xiàng)目數(shù)371個(gè)，履約完成項(xiàng)目數(shù)310個(gè)。

　　王軍輝表示，從2013年至今的業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)情況來(lái)看，第一年度的情況相對(duì)較好，因?yàn)檫@是第一個(gè)履約期，更靠近基準(zhǔn)日水平，承諾后期難以兌現(xiàn)往往成為大概率事件。以2015年度處于業(yè)績(jī)承諾期的項(xiàng)目進(jìn)行分析，2014年度并購(gòu)項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績(jī)承諾占比為25.97%，2013年度并購(gòu)項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績(jī)承諾占比為42.45%，三年以上業(yè)績(jī)承諾期的并購(gòu)重組項(xiàng)目到第三年的時(shí)候，業(yè)績(jī)承諾能夠完成的項(xiàng)目占比不到60%。

　　中水漁業(yè)2014年度現(xiàn)金收購(gòu)新陽(yáng)洲公司55%股權(quán)，2015年度承諾凈利潤(rùn)4324萬(wàn)元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-25664.42萬(wàn)元，履約率-693.53%。

　　粵傳媒也重蹈覆轍。此前，粵傳媒作價(jià)4.5億元購(gòu)得香榭麗傳媒100%股權(quán)，后者同時(shí)作出2014年-2016年的扣非后凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于5683萬(wàn)元、6870萬(wàn)元、8156萬(wàn)元的業(yè)績(jī)承諾。但實(shí)際情況卻是，后者不僅連續(xù)未完成業(yè)績(jī)承諾，管理層更在去年因合同詐騙罪被立案調(diào)查?；泜髅?月22日公告稱，由于公司在2014年并購(gòu)的香榭麗傳媒出現(xiàn)巨額虧損3.74億元，直接導(dǎo)致上市公司歸屬母公司凈利潤(rùn)虧損4.45億元。

　　值得注意的是，2013年至2015年，并購(gòu)項(xiàng)目完成業(yè)績(jī)承諾比例在100%-110%的占比約為60%。這一“精準(zhǔn)”的成績(jī)單，令王軍輝對(duì)業(yè)績(jī)承諾完成情況的真實(shí)性打上問(wèn)號(hào)。他認(rèn)為，其中可能蘊(yùn)含為了“拼湊”業(yè)績(jī)或“預(yù)留”今后年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)的可能。

　　此外，業(yè)績(jī)承諾期的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率較大，也可能為未能兌現(xiàn)承諾埋下“地雷”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年度上市公司凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率平均為7.98%。根據(jù)上市公司公告信息，截至2016年7月31日，733個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目在業(yè)績(jī)承諾期間的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率平均達(dá)到25.83%，業(yè)績(jī)承諾期凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%的項(xiàng)目有437個(gè)。

　　評(píng)估溢價(jià)率不斷攀升

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年度證券市場(chǎng)并購(gòu)事項(xiàng)中，并購(gòu)標(biāo)的的市凈率(PB)平均分別為6倍、9倍，2016年上半年更攀升至11倍，個(gè)別標(biāo)的超過(guò)了400倍。重大資產(chǎn)重組和借殼上市事項(xiàng)中，標(biāo)的的市凈率高企情況與之類似。

　　但是，2015年度A股上市公司全年市凈率平均值為5.18倍，2016年1-6月，上市公司市凈率平均值為4.19倍。由此數(shù)據(jù)可見，整體并購(gòu)評(píng)估溢價(jià)遠(yuǎn)高于上市公司同期指標(biāo)，進(jìn)入2016年度，并購(gòu)市場(chǎng)評(píng)估溢價(jià)已經(jīng)為上市公司同期指標(biāo)的2.7倍。

　　王軍輝認(rèn)為，高估值包括三個(gè)維度的內(nèi)容，分別為評(píng)估結(jié)果與過(guò)往經(jīng)濟(jì)行為的比較是否過(guò)高而無(wú)合理定量解釋(縱向)、評(píng)估結(jié)果與同行業(yè)或類似案例的比較是否過(guò)高而無(wú)合理定量解釋(橫向)、評(píng)估結(jié)果與標(biāo)的自身基準(zhǔn)日經(jīng)營(yíng)狀態(tài)比較是否過(guò)高而無(wú)合理定量解釋(軸心)。高估值往往呈現(xiàn)出短期內(nèi)標(biāo)的公司評(píng)估溢價(jià)大幅提高、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較大偏離證券市場(chǎng)估值水平、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較大偏離近期可比交易案例定價(jià)水平、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較基準(zhǔn)日標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值出現(xiàn)超高溢價(jià)等。

　　從評(píng)估溢價(jià)趨勢(shì)來(lái)看，證券市場(chǎng)并購(gòu)過(guò)程中的溢價(jià)率穩(wěn)步上升，而同期上市公司市凈率指標(biāo)卻在不斷下降，二者背向而行?！案咂蟮牟①?gòu)溢價(jià)將催生資本市場(chǎng)泡沫，侵蝕中小投資者利益，不排除以并購(gòu)重組為幌子進(jìn)行利益輸送?！蓖踯娸x告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

　　對(duì)比2015年度借殼上市與重大資產(chǎn)重組的溢價(jià)水平，借殼上市事項(xiàng)的PB值平均為7.9倍，重大資產(chǎn)重組的PB值為8.6倍。立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人葛曉萍告訴中國(guó)證券報(bào)記者，證監(jiān)會(huì)審核借殼上市案例比照IPO標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管措施較為嚴(yán)厲，對(duì)重大資產(chǎn)重組和投資收購(gòu)的審核相對(duì)寬松，因此后兩者的估值歷來(lái)高于前者。

　　“結(jié)合我十多年來(lái)的工作經(jīng)驗(yàn)判斷，評(píng)估溢價(jià)水平較高的行業(yè)集中于輕資產(chǎn)行業(yè)。輕資產(chǎn)行業(yè)的核心資源主要是人力資源、核心技術(shù)、客戶關(guān)系等，這些資產(chǎn)大多未能在企業(yè)賬面中反應(yīng)，導(dǎo)致評(píng)估溢價(jià)水平較高。另一方面，高新技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)，其特點(diǎn)為爆發(fā)式發(fā)展，對(duì)標(biāo)的公司評(píng)估往往以行業(yè)發(fā)展模式替代企業(yè)發(fā)展模式，以所謂的行業(yè)發(fā)展‘天花板’為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)前景，但實(shí)際情況是輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式并不等同于企業(yè)發(fā)展模式，輕資產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)往往呈現(xiàn)‘寡頭式’獨(dú)大，只有最后的勝出者才能獨(dú)享輕資產(chǎn)行業(yè)的‘爆發(fā)式’發(fā)展福利?！蓖踯娸x表示。

　　王軍輝的觀點(diǎn)得到葛曉萍的呼應(yīng)。她告訴中國(guó)證券報(bào)記者，新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)估值并不能以傳統(tǒng)方式來(lái)評(píng)估，而應(yīng)該以其未來(lái)的可塑造性和發(fā)展前景來(lái)評(píng)估。

　　高業(yè)績(jī)承諾背后的“默契”

　　中國(guó)證券報(bào)記者了解到，目前市場(chǎng)中對(duì)于被并購(gòu)企業(yè)的估值多采用未來(lái)收益法，由此便需要被并購(gòu)企業(yè)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)作出預(yù)測(cè)與承諾?！笆找娣ǖ牟捎?，決定了業(yè)績(jī)承諾是估值的基礎(chǔ)，若不給出業(yè)績(jī)承諾，估值很難作出?！备饡云颊f(shuō)，“從近幾年并購(gòu)重組委反饋出的案例分析，被收購(gòu)企業(yè)的估值與其作出的業(yè)績(jī)承諾存在20倍左右的關(guān)系。也就是說(shuō)，一家企業(yè)如果業(yè)績(jī)承諾1億元，估值則在20億元左右。給出這個(gè)數(shù)字，是因?yàn)楣乐到o得太高審批不一定能通過(guò)，太低被并購(gòu)企業(yè)又不答應(yīng)?！?/p>

　　“在這樣的背景下，為實(shí)現(xiàn)上市公司與被并購(gòu)企業(yè)的‘雙贏’，形成了后者常給出高業(yè)績(jī)承諾以提高估值，前者則以此來(lái)刺激二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)的邏輯?！备饡云颊f(shuō)。

　　隨著上市公司公布過(guò)往并購(gòu)重組標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)情況，以2015年度為最后一個(gè)業(yè)績(jī)承諾期的44個(gè)項(xiàng)目分析，完成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目為26個(gè)，超過(guò)業(yè)績(jī)承諾數(shù)額110%以上的項(xiàng)目?jī)H為10個(gè)，40%左右的項(xiàng)目未能完成業(yè)績(jī)承諾。

　　2015年并購(gòu)重組事項(xiàng)中，有業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事項(xiàng)平均評(píng)估溢價(jià)率為577%，無(wú)業(yè)績(jī)承諾的則為444%。從溢價(jià)率普遍較高的游戲和文化傳媒兩個(gè)行業(yè)看，有業(yè)績(jī)承諾的評(píng)估溢價(jià)率分別為1802%和1043%，無(wú)業(yè)績(jī)承諾的則分別為454%和506%。

　　葛曉萍表示，業(yè)績(jī)承諾完成不了在目前的A股市場(chǎng)非常普遍，部分公司即使知道被收購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾“注水”，仍因高額的業(yè)績(jī)承諾能夠刺激二級(jí)市場(chǎng)，而選擇達(dá)成某種默契。

　　“業(yè)績(jī)承諾1億元，被收購(gòu)標(biāo)的估值就達(dá)到了20億元。就算以后業(yè)績(jī)完成只有1000萬(wàn)元，扣除業(yè)績(jī)補(bǔ)償，仍能獲得不菲的利潤(rùn)?！备饡云颊f(shuō)，“現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)大多是輕資產(chǎn)企業(yè)，估值不好做，只能通過(guò)高業(yè)績(jī)承諾的方式來(lái)提高估值。但這些企業(yè)很多前景并不明朗，實(shí)現(xiàn)承諾充滿未知?！备饡云颊f(shuō)，“境外成熟資本市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的態(tài)度，多與在并購(gòu)時(shí)支付的代價(jià)相掛鉤，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的程度將直接影響收購(gòu)價(jià)?！备饡云冀榻B，以某上市公司10億元收購(gòu)一家企業(yè)為例，若后者作出了三年1億元的業(yè)績(jī)承諾，前者支付10億元時(shí)會(huì)分三期交付。比如，在完成業(yè)績(jī)承諾的前提下，分別支付10億款項(xiàng)的一半、四分之一與最后四分之一。若沒實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，支付的款項(xiàng)只能根據(jù)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)承諾比例支付。

　　并購(gòu)重組動(dòng)態(tài)>>>

　　今年以來(lái)有157家公司的并購(gòu)重組事項(xiàng)終止 金融新能源成轉(zhuǎn)型主要方向

　　監(jiān)管趨嚴(yán)>>>

　　并購(gòu)重組變天！“有條件通過(guò)”比例腰斬 “未獲通過(guò)”大幅增加(附名單)