來源:清科研究中心 黃震明

一切皆可量化，一切皆有規(guī)律。就像眾人皆知的圓周率，即使其小數(shù)點后面的數(shù)毫無規(guī)律可尋，但其計算方法確實不變的。更像蝴蝶效應，美股氣象學家洛倫茲在解釋空氣系統(tǒng)理論時說，亞馬遜雨林一只蝴蝶翅膀偶爾振動，也許兩周后就會引起美國得克薩斯州的一場龍卷風。誰說其背后沒有遵循特定的規(guī)律呢？因此，接下來我就和大家分享一下我在研究流動性價值的一些規(guī)律性見解，僅供參考。

　　眾所周知，公司的定價無外乎遵循幾個層次：政策定價（行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈等有利的政策）；公司財務信息定價（如：P/E、P/S、P/B、P/R、P/CF、杜邦分析等）；公司的治理結構定價（成立日期、運營年限、人員規(guī)模、股權結構、管理規(guī)范等等）；價格體系……去尋找公司的合理價值。下面我向大家介紹一點我對合理價格的一點兒想法（從不同緯度判斷合理定價問題），僅供探討、啟迪和拋磚引玉，不構成權威意見，還請大家適度“拍磚”。

　　一、新三板掛牌公司成交量年限維度分析

　　交易時間和成交量是衡量上市公司流動性的基本標準，不光是對于上市公司而言，對于作為未來多層次市場之一的新三板市場上的掛牌公司同樣適用。接下來引入兩個概念；算術平均值和加權平均值。當什么時候加權平均值相等，就是等量權重的時候；而在什么時候是其趨近的呢，我想其中一種可能就是當價格的權重在均值時非常大的時候，或是價格在均值附近出現(xiàn)次數(shù)最多的時候，其兩種價值愈發(fā)趨近。從另一種角度而言，其成交（買賣）最頻繁的價格就是該標的的最合理價值（買賣公認的“公允”價值）。而根據(jù)統(tǒng)計概念，在公允的均值2-3個標準差的價值都可認為其相對合理。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：九鼎投資、鑫莊農(nóng)貸中科軟、綠創(chuàng)設備、圣泉集團、秋樂種業(yè)、指南針、七維航測和兆信股份為代表的多家新三板掛牌公司成交量居前；其中，九鼎投資、鑫莊農(nóng)貸和聯(lián)訊證券排名前三。

　　縱觀新三板所有掛牌企業(yè)，交易的成交數(shù)量累計超過三千萬股的也不超過20家，除九鼎投資一枝獨秀外，沒有幾家的交易流動性能夠一看的。IT、金融、清潔技術等行業(yè)的公司居前。

　　接下來，我增加一個維度（交易時間），看看能有什么發(fā)現(xiàn)。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：綠創(chuàng)設備、指南針蓋特佳、現(xiàn)代農(nóng)裝、恒業(yè)世紀、清暢電力、京鵬科技、北京時代和諾思蘭德為代表的多家5年以上交易的掛牌公司成交量居前；其中，綠創(chuàng)設備、指南針和聯(lián)飛翔排名前三。

　　以一年交易一千萬股為一個標準，即便拿最寬松的標準，交易5年以上的新三板上市公司成交數(shù)量超過5千萬股以上的公司為零。本市場交易差價仍存在一定的缺口。主要仍以機械制造、清潔技術和IT為主。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：華環(huán)電子、中海陽原子高科、勝龍科技、中機非晶、彩訊科技、金泰得、君德同創(chuàng)和大地股份為代表的多家4年以上交易的掛牌公司成交量居前；其中，華環(huán)電子、中海陽和金山頂尖排名前三。

　　交易年限在4年以上的掛牌公司除極個別的公司平均與加權平均價格差較大外還能基本反映公司在新三板市場上的協(xié)議價值；前十家所屬行業(yè)較為分散。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：七維航測、兆信股份九恒星、星和眾工、大津股份、萊富特佰、北科光大、煦聯(lián)得和愛迪科森為代表的多家3年以上交易的掛牌公司成交量居前；其中，七維航測、兆信股份和德鑫物聯(lián)排名前三。

　　交易年限在3年以上累計成交量超過三千萬股的掛牌公司寥寥，但整體平均與加權平均價格差不大；前十家主要屬于IT和機械制造行業(yè)。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：中科軟、雙杰電氣星昊醫(yī)藥、新眼光、億房信息、九尊能源、威明德、三泰晟馳和微創(chuàng)光電為代表的多家2年以上交易的掛牌公司成交量居前；其中，中科軟、雙杰電氣和華嶺股份排名前三。

　　交易年限在2年以上的掛牌公司，基本脫離原始價格狀態(tài)，但平均與加權平均價格差出入較大；前十家多以生物技術/醫(yī)療健康以及電子及光電設備行業(yè)為主。

　　由于掛牌積累期較短，除極個別的掛牌機構成交較為活躍外，離真正意義上的定價發(fā)現(xiàn)還有非常大的距離。

　　因此，衡量流動金不僅需要考核交易總量還有交易時間，以及交易和整體市場的匹配時間、量能、財務性估值、政策性估值等等。還有對行業(yè)和熱點板塊也需要考慮進去。

　　二、新三板掛牌公司行業(yè)成交量維度分析

　　未來能夠轉(zhuǎn)板成功的新三板掛牌公司除了公司業(yè)績突出外，行業(yè)和概念也很重要。當然對于特定的行業(yè)的扶持也非常重要：證監(jiān)會積極支持符合條件的創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，對于尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)科技創(chuàng)新企業(yè)，在新三板掛牌一年后在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的問題，目前正在抓緊研究中，力爭盡快推出。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：新三板累計成交量排名前十的掛牌公司行業(yè)主要分布在金融、IT、機械制造、電子及光電設備、清潔技術、生物技術/醫(yī)療健康、建筑/工程、農(nóng)/林/牧/漁、電信及增值業(yè)務和能源及礦產(chǎn)十個行業(yè)，各個行業(yè)累計成交量均超過1億股。其中金融、IT和機械制造排名三甲。正好和目前的三大熱門（“互聯(lián)網(wǎng)金融”、“工業(yè)自動化”和“互聯(lián)網(wǎng)+”）不謀而合。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：九鼎投資、鑫莊農(nóng)貸均信擔保、瓊中農(nóng)信、融信租賃、漢鎰資產(chǎn)、昌信農(nóng)貸、財安金融和天元小貸為代表的多家金融掛牌公司成交量居前；其中，九鼎投資、鑫莊農(nóng)貸和聯(lián)訊證券排名前三。

　　金融行業(yè)的掛牌公司的累計成交數(shù)量超過三千萬股的有九鼎投資、鑫莊農(nóng)貸、聯(lián)訊證券和均信擔保，其中九鼎投資和均信擔保交易年限超過1年，鑫莊農(nóng)貸和聯(lián)訊證券由于交易年限較少其成交量更為活躍。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：中科軟、指南針蓋特佳、金山頂尖、金剛游戲、九恒星、五岳鑫、行悅信息和同望科技為代表的多家IT掛牌公司成交量居前；其中，中科軟、指南針和兆信股份排名前三。

　　IT行業(yè)的掛牌公司的累計成交數(shù)量超過三千萬股的有中科軟、指南針和兆信股份。中科軟的交易年限較短其流動性更具代表，另外值得關注的是金剛游戲、五岳鑫、行悅信息以及同望科技雖然掛牌時間不長但成交量較其他掛牌公司更為活躍。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：七維航測、華電電氣現(xiàn)代農(nóng)裝、清暢電力、星和眾工、上海底特、中機非晶、北京時代和金象傳動為代表的多家機械制造掛牌公司成交量居前；其中，七維航測、華電電氣和大盛微電排名前三。

　　機械制造行業(yè)的掛牌公司的累計成交數(shù)量超過三千萬股的有七維航測。但由于年限較長并不能說明問題，反而華電電氣和大盛微電更為活躍。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：盈谷股份、中訊四方恒業(yè)世紀、卓華信息、元亨光電、天富電氣、彩訊科技、北京希電和維福特為代表的多家電子及光電設備掛牌公司成交量居前；其中，盈谷股份、中訊四方和德鑫物聯(lián)排名前三。

　　電子及光電設備行業(yè)的掛牌公司的累計成交數(shù)量超過三千萬股的有盈谷股份；此外中訊四方流動性也相對較強。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計：綠創(chuàng)設備、聯(lián)飛翔尚遠環(huán)保、武大科技、景弘環(huán)保、凌志環(huán)保、新華環(huán)保、金達萊和藍天環(huán)保為代表的多家清潔技術掛牌公司成交量居前；其中，綠創(chuàng)設備、聯(lián)飛翔和中海陽排名前三。

　　清潔技術行業(yè)的掛牌公司的累計成交數(shù)量超過三千萬股的有綠創(chuàng)設備；但由于交易年限較長，流動性并不強。而尚遠環(huán)保交易年限較低，成交量較大。

　　由于樣本限制，能夠遵循的價值發(fā)現(xiàn)規(guī)律的說明也較為有限，但思路和方法可以被借鑒和供參考。

　　三、 完善新三板制度以及創(chuàng)造新三板未來轉(zhuǎn)板的可能性條件

　　我國新三板市場的建立發(fā)展，不僅有利于建設創(chuàng)新型國家和改善經(jīng)濟結構，而且是完善我國多層次資本市場結構的重要一環(huán)。新三板市場在我國尚處于建立初期，雖發(fā)展良好，但也存在許多問題尚待解決，如：流動性差、交易受限制、缺乏規(guī)范的退市制度等。

　　我們可以借鑒美國NASDAQ的多層級市場經(jīng)驗：

　　1）多層次的股票市場架構。納斯達克股票市場分為三個層次：納斯達克全球精選市場，納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場，并針對不同的企業(yè)設定了不同的上市條件，其中全球精選市場的上市條件并不比紐交所對美國公司的上市條件低。這在原來二級劃分的基礎上進一步優(yōu)化了市場結構，吸引了不同層次的企業(yè)上市。

　?。?）靈活的轉(zhuǎn)板機制。NASDAQ三個層次市場并非孤立，而是可以互動的。在低層次市場中得到成長的公司，一旦滿足高層次市場的相關上市條件，即可以通過簡單的程序轉(zhuǎn)到高層次市場上市。同樣，如果一家企業(yè)不再持續(xù)符合原來市場的條件，就會降級至下一市場（如果符合下一市場上市條件）。從而有效實現(xiàn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰的目標，激勵中小型企業(yè)不斷成長，同時保持整個市場的活力與質(zhì)量。

　?。?）完善的退市制度。NASDAQ市場規(guī)定了持續(xù)上市的最低標準，包括：有形資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)、市值等。上市資源多元化保證了上市企業(yè)的數(shù)量，而嚴格的退市制度則可以凈化市場環(huán)境，形成良好的信號傳遞效應，使不再具備掛牌條件的企業(yè)退出交易市場，逐步建立起對上市公司嚴格的約束機制，保證市場形象和整體質(zhì)量，從而更好地保護投資者權益。

　?。?）多元競爭的做市商制度。做市商制度，即報價驅(qū)動制，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營機構作為特許交易商，連續(xù)向公眾投資者報出特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進行證券交易。美國NASDAQ市場的成功很大程度得益于做市商制度，由多家做市商參與的、富有競爭性的交易系統(tǒng)，因為專業(yè)的信息獲得及分析能力，使其相對于普通的公眾投資者來說更能把握股票的內(nèi)在價值，預測投資風險。做市商制度的發(fā)展與完善，有效解決了二板市場流動性、透明度及市場穩(wěn)定問題。

　　缺乏流動性是“新三板”最大的缺陷，由于場外市場掛牌公司并非公開發(fā)行，股本集中度甚高，交易涉及的資金量非常有限，加之參與對象受限、原始股東限售等原因，市場低迷，成交稀少，缺乏流動性，市場功能難以發(fā)揮。發(fā)展新三板，亟待完善相關制度。綜合分析美國NASDAQ的市場發(fā)展及我國新三板市場存在的種種問題，我們可慎重借鑒前者的成功經(jīng)驗。

　　首先，應打破企業(yè)掛牌的地域限制，將可掛牌園區(qū)范圍擴展至全國。中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司報價轉(zhuǎn)讓試點自2006年1月啟動以來一直僅服務于園區(qū)內(nèi)注冊的高新技術企業(yè)，至今已經(jīng)6年有余，其探索、試點的使命基本業(yè)已完成。很明顯，過于局限的試點范圍對新三板以及我國場外交易市場的發(fā)展都極為不利，亟需國家繼續(xù)推進“新三板擴容”工作，進一步擴大到全國所有高新技術園區(qū)、乃至所有符合條件的股份公司。對于參與的企業(yè)，市場應制定統(tǒng)一的標準和條件，公平競爭，擇優(yōu)掛牌，力爭把新三板市場建設成兼具全國性、統(tǒng)一標準、高效的資本場外交易市場。

　　其次，引入做市商制度，提高新三板市場資本的流動性。做市商最主要的功能是對掛牌公司定價估值，提供流動性。新三板市場為創(chuàng)新企業(yè)服務，創(chuàng)新企業(yè)未來業(yè)績波動劇烈，上市公司披露的信息很難準確反映其未來，一般投資者通常并不具備直接自行分析創(chuàng)新公司前景及可投資性的能力。而專業(yè)的做市商則不同，他擁有具備專業(yè)知識的專業(yè)人才隊伍，能及時準確對掛牌企業(yè)及相關信息進行分析判斷。因此，在企業(yè)掛牌前，應允許做市商持有掛牌公司一定比例的股份，以保證雙向報價和合理的流動性交易。

　　再次，放開個人投資者限制。由于企業(yè)本身的原因，投資新三板存在著太多的不確定性與風險，保護投資者的利益成為監(jiān)管部門首先必須面對的問題。自新三板市場啟動以來，普通個人投資者能否參與其中一直是市場爭論的焦點。新三板不允許普通個人投資者參與，限制了市場的流動性，但事實上具有一定風險承受能力和一定投資經(jīng)驗的個人投資者完全可以進入新三板市場。在投資者資質(zhì)上，應允許市場向符合新三板市場投資者適當性管理的個人投資者開放，這些個人投資者可進入新三板市場參與報價轉(zhuǎn)讓交易。

　　然后，建立嚴格的退市制度。目前，海外創(chuàng)業(yè)板市場主要從財務指標、信息披露和規(guī)范市場交易上來設定退市制度。如NASDAQ市場，在持續(xù)30個交易日上市公司的股票如果每股價格不足一美元，NASDAQ市場將發(fā)出虧損警告；被警告的公司的股價如果在警告發(fā)出后的90天內(nèi)仍沒有突破一美元這個關口,則將被宣布停止股票交易,這就是所謂的“一美元退市制度”?！耙幻涝笔荖ASDAQ市場判斷上市公司是否虧損的市場標準,而不是公司的實際經(jīng)營狀況,一定量的指標判斷,在客觀上可以反映上市公司的真實內(nèi)在價值。此外,如果上市公司所披露信息存在極大問題以及進行違規(guī)操作,從而影響投資者的判斷,也可能導致摘牌退市。這些具體的條件與程序的設計應充分考慮我國的基本情況。例如，在退市程序設計時，可以參考NASDAQ市場設置聽證程序，以給投資者的知情權、申訴權及相關利益以程序保證。

　　最后，制定合理的上市條件以及科學的系統(tǒng)內(nèi)轉(zhuǎn)板機制?！稗D(zhuǎn)板制度”是企業(yè)在不同層次的證券市場間流動的制度，是資本市場體系中各個層次資本市場之間的橋梁，是資本市場中不可或缺的重要環(huán)節(jié)，建立規(guī)范、靈活的轉(zhuǎn)板機制符合場外市場的特性。然而我國資本市場并不存在真正意義上的“轉(zhuǎn)板通道”。之前曾出現(xiàn)所謂“轉(zhuǎn)板成功”的案例，均是通過增量發(fā)行的方式進行的，這和一般公司提出首發(fā)申請并沒有太大區(qū)別。制定科學的轉(zhuǎn)板制度既可以鼓勵低層次公司積極發(fā)展，又可以督促高層次公司銳意進取，提升中國企業(yè)整體以及交易所本身的競爭力。我們應設定合理的轉(zhuǎn)板上市條件，使不同層次市場有效對接。在新三板掛牌的公司，一旦達到在主板市場或創(chuàng)業(yè)板市場上市的條件，使其可直接申請轉(zhuǎn)板，不再需要通過發(fā)審委IPO的審核程序。這將大大加快新三板掛牌公司在主板上市的步伐。而在后續(xù)發(fā)展中升板轉(zhuǎn)板的便利也將極大地增強三板市場對于高科技中小企業(yè)的吸引力，擴大創(chuàng)業(yè)板以及場外轉(zhuǎn)讓市場容量，使他們逐漸接受更多發(fā)展前景好的中小高科技企業(yè)的股票。處于初創(chuàng)階段而又有志將公司做大做強成而登上主板、創(chuàng)業(yè)板等市場的企業(yè)可先新三板掛牌然后步步攀升實現(xiàn)更遠大的企業(yè)理想。我們建議，在轉(zhuǎn)板機制中應推行存量發(fā)行，即不發(fā)行新股，也不進行融資，而是將原來在新三板上運行的股本“平移”到創(chuàng)業(yè)板或者中小企業(yè)板塊上，此辦法將有效防止轉(zhuǎn)板公司股票在二級市場上高溢價圈錢沖擊證券市場。

　　隨著未來新三板制度和環(huán)境的逐漸變化，我相信未來的轉(zhuǎn)板完全可以通過一系列的量化指標完成自動化轉(zhuǎn)板，根據(jù)政策、財務、基本情況、多維度多角度流動性量化標準，無縫對接多層次金融市場。

　　流動性考核必然是無縫對接的最重要標準之一：

　　截止2015年3月31日公開數(shù)據(jù)渠道獲取的新三板交易數(shù)據(jù)（近800家）顯示，超過5年以上期限交易的新三板掛牌公司有12家；超過4年以上期限交易的新三板掛牌公司有16家；超過3年以上期限交易的新三板掛牌公司有17家；超過2年以上期限交易的新三板掛牌公司有35家；超過1年以上期限交易的新三板掛牌公司有140家；累計220家。

　　這說明新三板的流動性無論從量還是公開程度都遠遠不及真正意義的新三板市場的交易量，市場還有待更長期和更進一步的發(fā)展和完善。隨著做市商制度和引入個人投資者，使新三板市場成交量不斷放大，市場交易的容量和流量不斷放大，無縫對接的多層次資本市場在不久的將來一定能真正實現(xiàn)。當然，在這逐步實現(xiàn)的過程中也蘊藏著巨大的機會。

　　讓我們拭目以待……

　?。ㄍ顿Y有風險、入市需謹慎）