焦作萬(wàn)方昨晚公告了一個(gè)交易，主頁(yè)君覺(jué)得有點(diǎn)妙。一個(gè)創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)，順帶幫助非公開發(fā)行募資撤退的使命，收購(gòu)的資產(chǎn)也不簡(jiǎn)單——四個(gè)油氣勘探權(quán)，賣了17億元。

交易方案概述

先簡(jiǎn)單交代一下交易方案。公司以現(xiàn)金向拉薩經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)吉奧高投資控股有限公司（吉奧高投資）收購(gòu)拉薩經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)萬(wàn)吉能源科技有限公司（標(biāo)的公司）100%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)17億元。

與此同時(shí)，吉奧高投資分別與大成基金管理有限公司、華夏基金管理有限公司、金元惠理基金管理有限公司、泰達(dá)宏利基金管理有限公司簽署《上市公司股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬按每股8元的價(jià)格協(xié)議受讓上述各基金管理公司所持有的本公司合計(jì)2.07億股股票，占本公司已發(fā)行股本總額的17.2%，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為16.52億元。

這是一個(gè)不涉及新增股份，特定老股東套現(xiàn)、上市公司以現(xiàn)金換資產(chǎn)同時(shí)交易對(duì)方以資產(chǎn)換上市公司股權(quán)的交易行為。它是比較新的操作手法，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是“現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)+增持上市公司”。

此前曾在華誼兄弟收購(gòu)浙江常升的過(guò)程中出現(xiàn)。原定方案為，浙江常升控制人張國(guó)立旗下的弘立星恒以1.52億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款向華誼兄弟實(shí)際控制人王氏兄弟購(gòu)買其股份。后來(lái)投資者對(duì)于王氏兄弟套現(xiàn)議論紛紛，改為張國(guó)立在二級(jí)市場(chǎng)增持，本質(zhì)不變。

由于無(wú)新增股份，這種交易類型有兩個(gè)立竿見(jiàn)影的優(yōu)勢(shì)：審批障礙小，可滿足快速交易的需求，即使達(dá)到重組標(biāo)準(zhǔn)也因?yàn)槭乾F(xiàn)金收購(gòu)不需要審批；無(wú)攤薄，對(duì)投資者比較公平。與發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)相同，也實(shí)現(xiàn)了交易對(duì)方與上市公司的利益綁定。但是，在華誼兄弟的案例中，由于弘立星恒是在二級(jí)市場(chǎng)上買入，因此會(huì)承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。本例中，華誼兄弟股價(jià)在弘立星恒增持前后曾出現(xiàn)20%的上漲。

神秘的資管計(jì)劃

而焦作萬(wàn)方的案例中，吉奧高投資成功找到了特定對(duì)象，由此避免了張國(guó)立的尷尬。不過(guò)，吉奧高投資的持股比例甚至可以取目前大股東中國(guó)鋁業(yè)而代之。據(jù)披露，前述以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式購(gòu)買本公司股票的交易完成后，吉奧高投資比第一大股東中國(guó)鋁業(yè)持有的股份數(shù)量少948,158股。后者無(wú)通過(guò)增持焦作萬(wàn)方股票維持第一大股東地位的計(jì)劃，也無(wú)在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)減持本公司股份的計(jì)劃。由于吉奧高投資有義務(wù)在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)以剩余價(jià)款繼續(xù)購(gòu)買焦作萬(wàn)方股票，因此，如每股平均購(gòu)買成本低于50.59 元，吉奧高投資的最終持股數(shù)量將超過(guò)中國(guó)鋁業(yè)，成為焦作萬(wàn)方第一大股東。目前，焦作萬(wàn)方股價(jià)為6.08元，吉奧高投資持股超過(guò)中國(guó)鋁業(yè)將無(wú)懸念。

這究竟玩的是哪一出？中國(guó)鋁業(yè)甘愿放棄焦作萬(wàn)方？實(shí)際上，這個(gè)局早已布下，還要從去年4月說(shuō)起。當(dāng)時(shí)，公司非公開發(fā)行在五家機(jī)構(gòu)的襄助下，終于順利完成。作為有色金屬行業(yè)一家沒(méi)有什么特色的企業(yè)，焦作萬(wàn)方的股價(jià)早被最近數(shù)年的熊市折磨得“沒(méi)脾氣”。募投資金用途上，約三分之二用于熱電機(jī)組建設(shè)，剩余用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

因此，盡管2012年10月29日就獲得了核準(zhǔn)文件，發(fā)行工作卻遲遲未能開展。2013年3月25日，公司還特別召開股東大會(huì)，審議延長(zhǎng)非公開發(fā)行相關(guān)事宜決議有效期的議案。就在此時(shí)，五家機(jī)構(gòu)出手挽救了這項(xiàng)再融資。它們表面上是大成、華夏、金元惠理、銀華、泰達(dá)宏利五家基金公司，卻只是扮演了資金通道的角色，背后是兩項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。其中，泰達(dá)宏利和銀華的通道給了“中國(guó)銀行股份有限公司深圳市分行”，大成、華夏、金元惠理的通道“國(guó)投信托金雕106號(hào)集合資金信托計(jì)劃”。認(rèn)購(gòu)后，五個(gè)股東持股比例分別為11.59%、5.79%、2.89%、2.89%、2.89%。認(rèn)購(gòu)價(jià)格均為10.64元/股。

從認(rèn)購(gòu)情況來(lái)看，已經(jīng)有幾個(gè)反常的地方。首先，本次認(rèn)購(gòu)價(jià)格是發(fā)行日前20個(gè)交易日均價(jià)的108.90%，發(fā)行價(jià)較最新股價(jià)折價(jià)13.68%。為何主動(dòng)買套？其次，資金來(lái)源高度模糊。例如，根據(jù)權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書披露的《銀華-中行-定向增發(fā)1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同》，資產(chǎn)委托人為中國(guó)銀行股份有限公司深圳市分行。然而，銀行一般不會(huì)持有非金融企業(yè)的股權(quán)，這部分資金來(lái)自中行深圳市分行的一個(gè)或數(shù)個(gè)大資金儲(chǔ)戶的可能性很大。再次，中國(guó)鋁業(yè)持股比例僅為17.75%，大股東之位岌岌可危。（當(dāng)時(shí)，已有媒體對(duì)此提出質(zhì)疑，回復(fù)【質(zhì)疑】獲得）

事情如果有變壞的可能，它總會(huì)發(fā)生。當(dāng)年7月8日，公司召開董事會(huì)提議修改公司章程，增加兩名獨(dú)立董事，公司董事會(huì)將由6名非獨(dú)立董事和5名獨(dú)立董事組成。提名的人選分別為河南本地的退休官員和有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)專家。7月25日，公司股東大會(huì)通過(guò)了上述決議。旋即，公司宣布，由于中國(guó)鋁業(yè)有權(quán)提名5名董事候選人，焦作市萬(wàn)方集團(tuán)有限責(zé)任公司有權(quán)提名1名董事候選人，主要股東所提名董事人數(shù)均未達(dá)到董事會(huì)人數(shù)二分之一以上。同時(shí)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，由此得出焦作萬(wàn)方無(wú)控股股東和實(shí)際控制人的認(rèn)定。

中國(guó)鋁業(yè)的“主動(dòng)退位”為公司后續(xù)一系列動(dòng)作打開空間。當(dāng)年8月底，進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)。當(dāng)年11月底，“利用以前年度未分配利潤(rùn)”進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，方案為“10送4股轉(zhuǎn)4股 派2.5元(含稅)”。

中國(guó)鋁業(yè)何去何從

盡管運(yùn)作頻頻，然而焦作萬(wàn)方股價(jià)卻在5.4元-6.1元的箱體中反復(fù)整蕩。除權(quán)后，前述認(rèn)購(gòu)非公開股份的機(jī)構(gòu)成本應(yīng)在5.77元。為了讓占公司總股本逾四分之一的股份順利出貨，需要股價(jià)有更好的表現(xiàn)。

今年4月3日起，公司開始以重大事項(xiàng)停牌。根據(jù)6月26日的進(jìn)展公告，公司原先的方案是擬向北京吉奧高石油技術(shù)有限公司發(fā)行股份，購(gòu)買其持有境外石油區(qū)塊權(quán)益，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值為15億至20億元。該公司與吉奧高投資相同，主要股東為劉坤芳、臧靈霞。更巧的是，購(gòu)買資產(chǎn)性質(zhì)和價(jià)值也與本次收購(gòu)相近。不過(guò)，公司沒(méi)有放棄，繼續(xù)停牌籌劃收購(gòu)本次標(biāo)的資產(chǎn)的事項(xiàng)，終于拿出了方案。

這其中有一些值得玩味的地方。一般此類認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股份的資管計(jì)劃存續(xù)期往往為18或19個(gè)月，即接近期后有半年左右出貨的時(shí)間。主頁(yè)君大膽推測(cè)，原定方案計(jì)劃6月底公布重組方案，留4-5個(gè)月的時(shí)間賣股票。

但是，這畢竟是占總股本四分之一強(qiáng)的數(shù)量啊。加上利好伴隨著新增股份的攤薄，能否順利完成這一點(diǎn)沒(méi)有把握。在利好規(guī)模沒(méi)有發(fā)生大變化的情況下，如果非公開發(fā)行認(rèn)購(gòu)股份大部分可以一次性協(xié)議轉(zhuǎn)讓，顯然比原先的方案有把握得多。而且，價(jià)格也是比較劃算的，達(dá)到了38%的收益率。

還有一個(gè)有趣的地方，為什么大成、華夏、金元惠理、泰達(dá)宏利旗下的資管計(jì)劃全部出清股份，唯獨(dú)剩了銀華一家呢。主頁(yè)君認(rèn)為，這是一個(gè)數(shù)字游戲，因?yàn)檫@四家認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量與17億元收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)的股份數(shù)量最為接近。銀華將在大部隊(duì)后，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持方式撤退。雖然時(shí)間不多了，不過(guò)壓力比原先方案還是小了很多。

本次方案還有一個(gè)后續(xù)看點(diǎn)在于中國(guó)鋁業(yè)如何處理“大股東”地位。從前種種運(yùn)作，都可以看成是中國(guó)鋁業(yè)與認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股份資金的共謀，雙方共贏。但是，現(xiàn)在局面發(fā)生了變化，產(chǎn)業(yè)資本介入，并且持股數(shù)量明確超越中國(guó)鋁業(yè)。是保住焦作萬(wàn)方，還是混合所有制，與狼共舞？

小結(jié)

總結(jié)一下，“現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)+增持上市公司”這種交易結(jié)構(gòu)很有新意。當(dāng)然其應(yīng)用也有一定限制，首先，標(biāo)的資產(chǎn)相對(duì)上市公司規(guī)模不能太大，不然上市公司資金消耗會(huì)比較嚴(yán)重。以焦作萬(wàn)方為例，其上半年末貨幣資金僅為4.69億元，如何籌措17億元收購(gòu)對(duì)價(jià)呢？另一方面，收購(gòu)對(duì)價(jià)高必然導(dǎo)致隨后增持?jǐn)?shù)量大，如果上市公司控制權(quán)分散，會(huì)對(duì)實(shí)際控制人控制地位不利。其次，最好能找到定向出讓公司股份的股東。

就焦作萬(wàn)方的案例而言，目前非公開發(fā)行認(rèn)購(gòu)大多有保底條款，為退出所苦的資金是不是看到了希望？延伸一下，其實(shí)有一種市（wan）值（si）管（gu）理（min）的新模式。上市公司非公開發(fā)行募集資金（可以是關(guān)聯(lián)方），用于補(bǔ)流，同時(shí)宣稱將擇機(jī)進(jìn)行外延式擴(kuò)張。隨后，有一年的時(shí)間去勾兌標(biāo)的，上市公司用“補(bǔ)流”的現(xiàn)金收購(gòu)，同時(shí)指定收購(gòu)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)用于接過(guò)非公開發(fā)行認(rèn)購(gòu)對(duì)象的股份。一種發(fā)行股份和收購(gòu)資產(chǎn)分離的交易結(jié)構(gòu)，毫無(wú)破綻！

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