彭潔云 黃珊珊

　　隨著去年12月底證監(jiān)會受理了東證資管“建元一號”產(chǎn)品申報，交易所信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品宣告“破冰”。而對于這一創(chuàng)新型產(chǎn)品的基本特點，尤其是產(chǎn)品結(jié)構設計，外界則知之甚少。

　　日前，在參與一個證券資產(chǎn)化論壇時，東方證券資產(chǎn)管理有限公司（下稱“東證資管”）聯(lián)席總裁任莉向《第一財經(jīng)日報》記者透露，在不違背現(xiàn)有法規(guī)情況下，以實現(xiàn)在交易所發(fā)行標準化產(chǎn)品的目的，“建元一號”將采用“雙SPV”結(jié)構。

　　雙SPV模式

　　任莉介紹，“建元一號”產(chǎn)品設計運行主要涉及5個機構主體。其中，東證資管為管理人，建設銀行為原始權益人和貸款服務機構，外貿(mào)信托作為受托人，上海銀行作為資金保管機構和托管機構，東方花旗作為證券承銷機構。

　　在信托計劃端，建設銀行將信貸資產(chǎn)池信托予外貿(mào)信托設立自益財產(chǎn)信托，建行成為信托初始受益人。而在專項計劃端，建設銀行作為原始權益人，將持有的信托受益權轉(zhuǎn)讓給管理人，管理人以信托受益權所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）。

　　換言之，該項目在設計中亦采用了“銀行資產(chǎn)池-信托-券商資管”的雙層特殊目的體（SPV）模式。

　　談及緣何采用“雙SPV”模式，一位證券律師向本報記者分析稱，將信貸資產(chǎn)池設立信托制SPV后，信托財產(chǎn)便可以獨立于發(fā)起人財產(chǎn)，與受托人財產(chǎn)獨立，不受追索，此外信托還是免稅載體。不過，信托受到發(fā)行份額的限制，信托受益權證也并非證券法中的證券，信托受益權雖然可以轉(zhuǎn)讓，但不具有證券形式上的普通流通性?？紤]到在交易所發(fā)行的二級市場流動性，需再由證券公司加套一層SPV。

　　與傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)證券化的區(qū)別，“建元一號”為證券公司發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，并在交易所上市交易的首個項目，拓展了銀行信貸資產(chǎn)支持證券的投資者領域及證券公司專項資產(chǎn)管理計劃基礎資產(chǎn)的范圍。

　　此前，我國資產(chǎn)證券化項目主要可以分為信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化兩大類。在“建元一號”之前，信貸資產(chǎn)證券化通常在銀行間市場發(fā)行交易，而企業(yè)資產(chǎn)證券化則以券商專項資產(chǎn)管理計劃的形式，經(jīng)證監(jiān)會審批渠道在滬深交易所上市交易。

　　自去年6月國務院首提“盤活存量”政策思路后，新一輪的信貸資產(chǎn)證券化正在緊鑼密鼓地籌備展開。與前兩輪試點不同的是，監(jiān)管層將引導優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)在交易所市場發(fā)行。此次“建元一號”若成功通過審批上市交易，則將成為以銀行信貸為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券首次登陸交易所市場。

　　任莉此前在接受本報專訪時也曾表示，非標的信貸資產(chǎn)證券化，存在銀行間交易對手特征高度一致，有系統(tǒng)性的風險。而將其標準化登陸交易所，則可以擴大投資者范圍，有利于共同識別風險，實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置，同時滿足交易所的投資者配置需求。

　　前路維艱

　　任莉也表示，雖然該業(yè)務受到政策鼓勵，發(fā)展前景巨大，但仍急需進一步市場化。比如取消行政審批，轉(zhuǎn)向賣者盡責，買者自負；完善交易方式，強化資產(chǎn)支持證券作為固定收益類證券的特征；形成差異化的信用體系，增加定價的效率和有效性。

　　也有銀行高層表示，“建元一號”不失為一個有益嘗試，但目前交易所證券化產(chǎn)品的容量依然有限，對龐大的銀行信貸資產(chǎn)而言，短期內(nèi)依靠交易所市場實現(xiàn)“盤活存量”的可能性不大。所以，這一市場的發(fā)展還需要監(jiān)管層和市場參與各方耐心培育，夯實市場基礎，不急于求成。

　　“銀行的動力有多大，銀行想用怎樣的方式做，能不能找到一個很好的切入點讓信貸資產(chǎn)證券化爆發(fā)式增長，這個需要時間?！币患胰藤Y管產(chǎn)品部負責人向記者表示，銀行如果沒有額度承諾的緊迫性，不一定愿意拿出優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，實際操作中會有多種限制和顧慮。

　　上述資管人士同時表示，資產(chǎn)證券化也存在法律方面的障礙。資產(chǎn)證券化作為舶來品，其先天就在中國的法律體系中存在難以解決的水土不服問題。截至目前，國內(nèi)頒布的所有資產(chǎn)證券化法規(guī)，都回避解決真實出售、破產(chǎn)隔離等問題，而是采取迂回的做法試圖回避它。