在債券市場(chǎng)上，商業(yè)銀行無論在發(fā)行、交易還是托管中均處于優(yōu)勢(shì)地位。研究銀行債券投資行為的特點(diǎn)、影響因素以及其與債市的關(guān)系，有助于我們從更加微觀層面了解債券市場(chǎng)需求的變化，從而為債市走向研判提供新的視角。
　　
　　商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)占據(jù)主力地位
　　
　　截至2012年3月，在主要債券品種中，商業(yè)銀行的持有比例達(dá)到65.8%。全國(guó)性商業(yè)銀行作為絕對(duì)主力，所占比例達(dá)54.7%。城市商業(yè)銀行占比也較大。其他機(jī)構(gòu)中，保險(xiǎn)公司、基金公司所占比例都在10%左右。就國(guó)債這一品種來說，結(jié)構(gòu)特征差異不大，商業(yè)銀行仍為持有主力，保險(xiǎn)、基金所占比例更小。
　　表1 銀行間市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)（2012年3月）
　　
　　　　
　　從商業(yè)銀行的持債結(jié)構(gòu)來看，政策性金融債占據(jù)商業(yè)銀行持有債券總量的近一半，國(guó)債占三分之一強(qiáng)，其他均在10%以下。而從商業(yè)銀行持有的各類債券占債券市場(chǎng)托管量的比例來看，銀行在政策性金融債券上影響最深，占比超過八成，國(guó)債位居其次。此外在短期融資券、中期票據(jù)上，商業(yè)銀行的持有比例也超過50%。
　　無論是商業(yè)銀行債券投資總規(guī)模，還是其持有國(guó)債的規(guī)模，近年來絕對(duì)量均有穩(wěn)步增加，截至2012年3月，其債券投資達(dá)到11.7萬(wàn)億元，占債券總托管量的57%。商業(yè)銀行債券投資占總量的比例近年基本在45%—55%之間波動(dòng)，總體基本穩(wěn)定，目前持債比例處于歷史較高位置。
　　從2012年3月銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券成交的情況來看，各類銀行成交額占到總成交額的71%，其中城市商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行成交額分別占總額的27%和16%，成為成交的主力，而國(guó)有商業(yè)銀行成交額僅占3%。與持有結(jié)構(gòu)相比，國(guó)有商業(yè)銀行交易不甚活躍，而城市商業(yè)銀行、外資、農(nóng)村商業(yè)銀行等交易較為活躍。從2012年3月銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交的情況來看，各類銀行成交額占到總成交額的73%，其中國(guó)有商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行成交合計(jì)占總額的61%，三者所占比例均在20%左右，城市商業(yè)銀行仍然表現(xiàn)出成交活躍的特征。
　　表2  銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買賣以及質(zhì)押式回購(gòu)成交結(jié)構(gòu)（2012年3月）
　　
　　　　
　　
　　商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)及其對(duì)債市的影響
　　
　　債券投資是商業(yè)銀行除貸款業(yè)務(wù)外的一項(xiàng)重要資產(chǎn)業(yè)務(wù)，不僅為其帶來了可觀的收益，也增加了資產(chǎn)的流動(dòng)性，并通過資產(chǎn)分散化提高了其規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。
　　商業(yè)銀行的資金運(yùn)用主要項(xiàng)目包括貸款、證券投資、存款準(zhǔn)備金以及庫(kù)存現(xiàn)金、外匯占款等，而資金來源主要為存款以及同業(yè)往來。存款準(zhǔn)備金等項(xiàng)目是比較剛性的，因此，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的途徑主要由信貸和債券投資構(gòu)成，兩者之間的差異主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一、債券有完善的二級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性大大優(yōu)于信貸。二、貸款中銀行分散能力受到極大限制，而債券市場(chǎng)的多樣化品種可為銀行提供多種選擇。三、從風(fēng)險(xiǎn)和收益的角度來看，貸款比債券投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益都要高，貸款投放不僅以存貸差的形式形成利潤(rùn)貢獻(xiàn)，同時(shí)還能在客戶關(guān)系、貸款轉(zhuǎn)存款、中間業(yè)務(wù)等多方面形成綜合收益。因此從收益的角度來看，銀行在資產(chǎn)配置中會(huì)首選信貸。只有銀行的流動(dòng)性過于充足或商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低時(shí)，銀行才會(huì)增加債券投資。
　　從商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來看，總體呈下降趨勢(shì)，但幅度有限，目前已經(jīng)從2004年底的56%降至2011年底的50%以下，而債券投資占總資產(chǎn)的比例于2007年底達(dá)到頂點(diǎn)后也呈下降趨勢(shì)，目前在10%左右。兩者在2007年—2008年表現(xiàn)出明顯的反向變動(dòng)關(guān)系，但近年這種反向關(guān)系不甚明顯。
　　圖1  商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)、債券投資占總資產(chǎn)的比例
　　
　　　　
　　
　　從目前商業(yè)銀行的收益結(jié)構(gòu)來看，債券投資收入已成為僅次于貸款利差收入的第二大收益來源。從近年上市商業(yè)銀行的收入構(gòu)成來看，信貸收入占比雖有所下降，但仍占據(jù)商業(yè)銀行總收入的半壁江山，債券收入占比基本在10%—15%，目前位于波動(dòng)下限附近。具體來看，工商銀行、交通銀行、北京銀行、南京銀行債券收入占比仍維持在15%左右，而招商銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行等占比均在8%以下。
　　我們用持有債券額占市場(chǎng)總額的比例來衡量商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)上的變動(dòng)情況，并將其與中債總指數(shù)（凈價(jià)）對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，兩者時(shí)常出現(xiàn)“背離”，如2008年9月—2009年11月，銀行持債比例先抑后揚(yáng)，而中債總指數(shù)先揚(yáng)后抑，也就是說，在該輪明顯的牛市中，商業(yè)銀行不斷減持原先增持的債券，而在債市下行的過程中尤其是處于相對(duì)低位時(shí)，其持債比例又不斷增加，屬于典型的“高拋低吸”，逆向特征明顯。近期商業(yè)銀行持債比例變化與市場(chǎng)變化方向一致，且持債比例仍在增加。
　　圖2  商業(yè)銀行持債比例與中債總指數(shù)
　　
　　　　
　　
　　
　　商業(yè)銀行債券投資的影響因素
　　
　　理論上講，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)階段，銀行加速信貸擴(kuò)張，信貸資產(chǎn)增加對(duì)于銀行的債券投資具有擠出效應(yīng)，而在經(jīng)濟(jì)增速回落時(shí)，貸款風(fēng)險(xiǎn)上升以及信貸資產(chǎn)收益率下降使得信貸增速放緩，商業(yè)銀行債券投資需求增加。實(shí)際上我們發(fā)現(xiàn)，從總量上來看，商業(yè)銀行債券投資額幾乎是一路攀升的，其占存貸差的比例比較穩(wěn)定，近年一直在40%上下波動(dòng)。也就是說，隨著存貸差的擴(kuò)大，債券投資同步擴(kuò)大，并逐步成為商業(yè)銀行流動(dòng)性管理以及規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。
　　值得注意的是，由于銀行賬戶有投資賬戶和交易賬戶之分，會(huì)計(jì)估值的標(biāo)準(zhǔn)不一，很難從商業(yè)銀行債券投資額這一指標(biāo)看出銀行實(shí)際持有債券的增減。況且債券市場(chǎng)的總量一直在擴(kuò)張，商業(yè)銀行還在一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行投資債券，該數(shù)值的變化更多體現(xiàn)其配置特征，交易特征并不明顯。
　　從收益的角度來看，債券的收益始終比不上信貸，尤其是沒有信用風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債，所以我們看到，中長(zhǎng)期貸款利率大多數(shù)情況下高于10年期國(guó)債收益率，僅在2004年曾經(jīng)接近過，最近兩年兩者的差值在3%左右，2012年3月底更是達(dá)到3.4%。而10年期國(guó)債收益率和代表銀行資金成本的一年期定存利率相比較，兩者差值有收窄的趨勢(shì)，當(dāng)前基本為0，也就是說，當(dāng)前國(guó)債收益對(duì)銀行的吸引力并不強(qiáng)，當(dāng)然，這并不是影響商業(yè)銀行債券投資的主要因素。
　　如果把國(guó)債收益率與一年期定存利率之差作為銀行投資債券的收益率，我們發(fā)現(xiàn)其與銀行持有債券占比的關(guān)系近年有所變化。2011年以前，兩者的正相關(guān)關(guān)系還比較明顯，較高的利差往往帶來銀行持債比例的明顯增加。2011年以來，兩者出現(xiàn)了較大背離，雖然利差一路走低，但銀行持債比例不斷攀升。這也從側(cè)面說明了近期銀行投資債券的收益導(dǎo)向不強(qiáng)更多是受本身流動(dòng)性的影響。
　　
　　總結(jié)
　　
　　通過對(duì)商業(yè)銀行債券投資行為的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)：
　　一、近年商業(yè)銀行持有的債券占到總量的45%—55%，是債券市場(chǎng)的絕對(duì)主力。債券持有結(jié)構(gòu)中，全國(guó)性商業(yè)銀行占絕對(duì)主力，但成交結(jié)構(gòu)中，城市商業(yè)銀行更為活躍。
　　二、商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的途徑主要由信貸和債券投資構(gòu)成，兩者占總資產(chǎn)的比例歷史上曾出現(xiàn)明顯的此消彼長(zhǎng)，但近期這種現(xiàn)象并不明顯，近年債券收入與商業(yè)銀行總收入比例在10%—15%之間波動(dòng)。
　　三、近年商業(yè)銀行債券投資占存貸差的比例一直在40%上下波動(dòng)，而歷史上商業(yè)銀行在債市上更多體現(xiàn)“高拋低吸”的特征。近期兩者走勢(shì)有一致的趨勢(shì)。
　　四、影響商業(yè)銀行債券投資的主要因素是其自身的流動(dòng)性，其次才是利差。
　　綜上所述，作為債券市場(chǎng)的主力，銀行的持債行為及其變化對(duì)債券市場(chǎng)有深遠(yuǎn)的影響，深刻理解這種影響對(duì)于我們研判債市走向具有重要意義。