1.1. 銀行為什么需要投資債券？

銀行為實現(xiàn)“安全性、流動性和盈利性”的目標，需在資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)配置上做好功課。銀行資產(chǎn)端主要分為四大類資產(chǎn)，即信貸資產(chǎn)、債券投資、同業(yè)資產(chǎn)和準備金。其中，債券投資正是平衡“安全性”、“流動性”和“盈利性”的重要抓手。

• 安全性：銀行表內(nèi)投資債券，主要是配置國債、政策性金融債、地方債等利率債，違約可能性低，即“安全性”高。

• 流動性：債券資產(chǎn)（尤其是利率債）是標準化資產(chǎn)，流動性強，能夠快速、低成本地變現(xiàn)，比如債券資產(chǎn)可以作為質(zhì)押物進行回購融資，也可以通過現(xiàn)券買賣進行資金融通，從而為銀行的流動性管理帶來便利。

• 盈利性：正如我們的系列報告《信貸配置分析框架：概念、方法與實戰(zhàn)——基本面研究系列之一》指出的，銀行資產(chǎn)端收益率的大致排序為：信貸>債券>同業(yè)>準備金。一般來說，為了保證流動性，銀行必須留存部分資金配置高流動性資產(chǎn)以應(yīng)對信貸和結(jié)算需求；此外，由于資本金和流動性限制，信貸投放用不完資金，從而會導(dǎo)致閑置。債券投資是收益率僅次于信貸資產(chǎn)的生息資產(chǎn)，能夠?qū)﹂e置資金進行有效利用，創(chuàng)造收益。

1.2.債券投資在報表上的體現(xiàn)？

針對債券投資，投資者主要關(guān)心兩點，一個是余額是多少，另一個是能夠創(chuàng)造多少收益。為了進一步分析，我們需從財務(wù)報表出發(fā)，分別研究資產(chǎn)負債表和利潤表的細項。

值得注意的是，2018年以來，10家上市銀行率先使用IFRS 9（后文簡稱“I9”）計量金融資產(chǎn)；2019年開始，所有上市銀行都需要使用I9。由于I9實施后，債券投資的會計科目發(fā)生了變化，特此詳細論述。

1.2.1.資產(chǎn)負債表：金融工具四個科目

廣義的銀行金融資產(chǎn)投資，既包括傳統(tǒng)的債券投資，也包括基金（主要是貨幣基金和債券基金）、理財和資管計劃投資等。

• 債券：I9實施前，在四類金融工具中都有列示，“應(yīng)收款項類投資”中的債券較少，其中國有行主要是處理不良包袱留下的特別國債、金融資產(chǎn)管理公司債券等。I9實施后，債券投資在三類金融工具中都有列示。

• 基金：主要是貨幣基金和債券基金。由于穿透底層資產(chǎn)，銀行表內(nèi)基金投資仍為貨幣市場工具和債券，且流動性好、安全性高，因此屬于“類債券”資產(chǎn)。與債券類似，I9前基金投資主要列示于前三類金融工具，I9后主要列示于“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”（后文簡稱“FVPL”）。

• 理財資管：包括理財、資管計劃、資產(chǎn)支持證券等，I9實施前主要列示于“應(yīng)收款項類投資”，I9實施后符合現(xiàn)金流測試的進入“以攤余成本計量的金融資產(chǎn)”（后文簡稱“AMC”）和“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”（后文簡稱“FVOCI”），不能通過測試的則進入FVPL。

由于資管計劃等多投向類信貸資產(chǎn)，在《信貸配置分析框架：概念、方法與實戰(zhàn)——基本面研究系列之一》已經(jīng)進行分析，本篇報告不再贅述。下文將集中于對銀行表內(nèi)債券、基金配置行為的分析。

銀行對債券是“配置”需求為主，還是“交易”需求為主，可以從金融資產(chǎn)的科目劃分中一窺究竟。

• I9實施前，銀行如果多配“交易性金融資產(chǎn)”和“可供出售金融資產(chǎn)”，就說明更看重當期的資本利得（進入損益表或者權(quán)益）；而如果多配“持有至到期投資”，則說明更看重配置債券獲得的利息收入。

• I9實施后，由于科目的劃分考慮了能否通過現(xiàn)金流測試這一點，部分不符合要求的結(jié)構(gòu)化主體被迫進入了FVPL，但實際上這部分資產(chǎn)的主要目的仍然是收取利息收入，因此會對分析造成干擾。可行的方法是將SPV的細項分別從各類金融工具中扣除，以獲取不含SPV的金融工具分類，再判斷銀行的債券投資風格。

進一步地，投資者可以通過對財報的分解獲取銀行債券投資的券種分布。銀行債券投資的券種分類一般會在中報和年報的金融工具財務(wù)報表附注中披露，部分銀行會在“經(jīng)營情況討論與分析”中披露券種的匯總信息。以建設(shè)銀行為例：

從財務(wù)報表附注看，建設(shè)銀行18H1“以攤余成本計量的金融資產(chǎn)”的債券構(gòu)成以政府債券（即國債）為主，其次是政策性銀行債券。如果對三大類金融工具的債券資產(chǎn)進行加總，或者從“經(jīng)營情況分析和討論”的匯總數(shù)據(jù)可以看到，建設(shè)銀行整體債券投資仍然是以國債（71.4%）和政金債（15.7%）為主。

但以上方法對數(shù)據(jù)統(tǒng)計有較高要求，若銀行不披露債券匯總信息，則需要將財報附注的細項逐個加總。為簡便起見，亦可使用近似方法。即：

債券投資≈AMC FVOCI FVPL-SPV。SPV為銀行持有的信托計劃、資管計劃、基金投資、理財產(chǎn)品、ABS等，財報上體現(xiàn)為銀行持有的“未納入合并范圍的結(jié)構(gòu)化主體”。

注意此種方法可能存在誤差：①SPV內(nèi)的ABS被扣除；②納入合并報表范圍的SPV投資的非債券資產(chǎn)難以分離出來。

1.2.2.利潤表：產(chǎn)生四大損益一個權(quán)益

銀行證券投資的綜合收益可以分為五部分，分別為四大損益（利息收入、投資損益、減值損失和節(jié)稅效應(yīng)）和一個權(quán)益（潛在投資損益）。其中：

• 利息收入：影響當期損益。債權(quán)類可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和應(yīng)收款項類投資（I9后：FVOCI和AMC）按攤余成本計量，利息收入按實際利率計算。

FVPL各家銀行的計入利息收入的口徑有所不同。I9前，有些銀行將FVPL的利息收入計入“利息收入”科目，而有些銀行計入“投資收益”科目。I9后，一般FVPL的利息收入都計入“投資收益”。

• 投資損益：影響當期損益，包括FVPL的賬面浮盈浮虧（“公允價值變動損益”）和各類金融工具買賣產(chǎn)生的資本利得（進入“投資收益”）。

• 減值損失：影響當期利潤，來自于FVPL以外的金融工具，其中應(yīng)收款項類投資（I9后：FVOCI和AMC）為主要部分。

• 節(jié)稅效應(yīng)：由于國債、地方債利息收入免征所得稅、增值稅，金融機構(gòu)投資金融債利息收入免征增值稅，因此債券投資具有較強的節(jié)稅效應(yīng)，能夠帶來額外收益。

• 潛在投資損益：仍未體現(xiàn)在“凈利潤”中，但影響權(quán)益。潛在投資損益主要來自于可供出售金融資產(chǎn)（I9后：FVOCI）的賬面浮盈浮虧，進入“其他綜合收益”。盡管目前仍未體現(xiàn)在“凈利潤”中，但如果銀行處置相應(yīng)資產(chǎn)，則其損益仍將影響當期利潤。

投資者關(guān)心的核心問題是銀行表內(nèi)資金多少配債券？配什么債券？本報告從總量和結(jié)構(gòu)兩個角度，建立銀行債券投資需求的分析框架。

2.1.配多少債？銀行表內(nèi)可用資金分析框架

傳統(tǒng)銀行在資產(chǎn)配置上，主要是“以存定貸”的策略，即根據(jù)負債的情況配置資產(chǎn)。由于存款準備金的限制和流動性管理的需要，銀行貸款規(guī)模往往小于存款規(guī)模，剩余資金多數(shù)用于配置債券和同業(yè)資產(chǎn)。因此：在傳統(tǒng)銀行資負安排的思路下，銀行配置債券的可用資金為：可用資金=存款-存款準備金（法定 超額）-貸款。

而中小銀行在創(chuàng)新性上動力較強，流動性寬裕的背景下“以貸定存”的模式頗為流行，即根據(jù)資產(chǎn)投放需求安排負債，因此還要額外考慮主動負債。這種情況下，銀行配置債券的廣義可用資金=存款-存款準備金（法定 超額）-貸款 同業(yè)負債-同業(yè)資產(chǎn)。

四大行是傳統(tǒng)銀行的代表，可以觀察到2010年以來其債券投資占比與可用資金占比趨勢相近，截至2018年7月四大行債券投資占資金運用約23.2%；而中小型銀行“債券投資/資金運用”則與廣義可用資金趨勢更相近；截至2018年7月，中小型銀行債券投資占資金運用約15.5%。

但值得注意的是，盡管趨勢上相近，但廣義可用資金并不會全部轉(zhuǎn)化為債券投資。這表現(xiàn)為債券投資占比的波動遠小于“廣義可用資金/資金運用”的波動，主要是相當一部分還會投向非標等類信貸資產(chǎn)。

• 貸款擠出效應(yīng)：貸款的配置會“擠出”對債券的配置。銀行新增資產(chǎn)選擇信貸或是債券，主要取決于兩大類資產(chǎn)的性價比。以“貸款利率-國債到期收益率/75%-不良生成率”衡量所得稅和風險調(diào)整后的貸款超額收益（流動性和資本占用的溢價）。發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)端向貸款傾斜程度與貸款相對債券的超額收益正相關(guān)。

如地方債置換，將銀行存量的地方政府貸款轉(zhuǎn)化為地方債，減少了表面上的信貸供給，而增加了銀行的債券配置。2015H2-2016H1，地方債置換擠占了銀行大部分表內(nèi)債券額度，并且也帶動新增債券投資占比提升，延緩信貸資產(chǎn)占比提升的時點（信貸相對于債券的超額收益已經(jīng)在15H2見底，16H1回升）。

如金融嚴監(jiān)管，導(dǎo)致銀行紛紛壓縮非標資產(chǎn)，回歸信貸本源。2017年嚴監(jiān)管下，貨幣市場利率走高，信貸資產(chǎn)相對國債的超額收益率見頂下滑，17H2經(jīng)濟復(fù)蘇也接近尾聲。若按照“性價比”來配置，債券配比應(yīng)該增加；但嚴監(jiān)管下，銀行壓縮非標資產(chǎn)，加速回歸信貸，導(dǎo)致了信貸資源傾斜程度與“性價比”趨勢的背離。

2.2.配什么債？資本、收益與流動性的平衡

銀行表內(nèi)配置債券，需要綜合考慮資本占用、盈利性和流動性，鎖定“性價比”最高的品種。從大類上來看，利率債資本占用低、流動性好、節(jié)稅效應(yīng)強，是銀行表內(nèi)債券投資的首選。

• 資本占用：利率債的資本占用較低，國債、政金債的風險權(quán)重都為0，地方債按20%計提風險資本，商業(yè)銀行普通債券風險權(quán)重為20%-25%（按期限），而信用債與普通企業(yè)貸款風險權(quán)重類似，因此銀行表內(nèi)配置信用債的動力不足。

• 盈利性：由于銀行配置債券主要是持有至到期，交易性的因素影響較小，以配置需求為主。配置債券的綜合收益≈債券到期收益率-信用成本-運營成本-所得稅。各券種之間的差異主要體現(xiàn)在收益率、信用成本和稅率上。具體差異見下表。

• 流動性：主要看單個券種的市場規(guī)模以及是否可以作為質(zhì)押的擔保品。比如單個信用債的規(guī)模較小，對于銀行來說持有信用債的流動性風險就相對國債、政金債等要高。信用等級較低的信用債也無法作為擔保品進行質(zhì)押融資或是折算比例低，因此流動性較差。

有趣的是，由于稅率的差異，銀行可以通過調(diào)整券種結(jié)構(gòu)來達到美化指標的目的。比如多投商業(yè)銀行債券，由于其稅前收益率往往高于國債，可以提升凈息差指標，但稅后的收益其實并不如國債和地方債。

3.1.債券配比：國有行債券占比最高

銀行表內(nèi)投資主要為兩大類，一類是以債券投資為主的普通投資，另一類是SPV。分解后可以發(fā)現(xiàn)：上市銀行中，債券投資占比從高到低為：國有行>農(nóng)商行>城商行>股份行；SPV投資占比從高到低為：城商行>股份行>農(nóng)商行>國有行。

• 國有行：債券投資占比高，SPV占比極低。國有行是傳統(tǒng)銀行的代表，存貸業(yè)務(wù)為主，負債成本最低，因此債券投資業(yè)務(wù)的盈利性較強，不需要冒著監(jiān)管風險做SPV業(yè)務(wù)。

• 股份行：債券投資少，但SPV投資較多。股份行債券投資較少主要原因是負債端成本較高，迫使股份行少配債券而多配收益較高的SPV。

• 城商行：SPV投資占比最高，債券投資不少。背后深層次的因素是城商行的信貸約束最強，盡管有信貸投放的意愿，但往往受到信貸額度和地域的限制，因此兩項投資占比都較高。

• 農(nóng)商行：債券投資占比高，同時有少量SPV投資。主要是農(nóng)商行的經(jīng)營較為傳統(tǒng)，與國有行一樣以存貸業(yè)務(wù)為主，負債成本相對較低，債券投資占比較高也能夠盈利。

分析債券配置占比差異的原因，主要歸結(jié)于銀行負債端成本的差異。從2018H1來看，上市銀行負債成本率越高，“債券投資/總資產(chǎn)”就越低。負債端成本越高，越會壓縮債券投資的盈利空間，銀行會轉(zhuǎn)向收益性更好的信貸和類信貸資產(chǎn)。

3.2.券種配置：利率債和金融債最多

從券種配置來看，上市銀行表內(nèi)債券以利率債（國債、地方債、政金債）和金融債為主，除金融債以外的信用債占比很小（約為債券投資的8.4%）。就各類債券占比來看，2018H1上市銀行債券投資呈以下特征：

• 利率債占比：國有行>股份行>城商行≈農(nóng)商行；

• 金融債占比：城商行>農(nóng)商行>股份行>國有行；

• 企業(yè)債占比：農(nóng)商行>股份行>國有行>城商行。

中小銀行多配金融債和企業(yè)債的原因，一方面歸結(jié)于負債端成本較高，需要以較高收益的券種來匹配；另一方面，上市銀行處于市值管理的需要，由于投資者尤為關(guān)注凈息差等重要指標，上市銀行有動力配置稅前較高收益的債券。

3.3.投資風格：配置為主、交易為輔

銀行表內(nèi)“持有至到期投資”（I9實施后“以攤余成本計量的金融資產(chǎn)”） 占總金融投資比重越高，說明銀行債券投資的配置性特征越強；而“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)” 和“可供出售金融資產(chǎn)”占比越高，說明銀行交易性需求越強，后者（“可供”）可以在債券價格下跌時作為平滑利潤的科目。

首先，從時間序列上看，銀行配置性需求（表現(xiàn)為持有至到期投資占債券投資同比增量比重）與債券到期收益率同向變動，推測為銀行兩種行為模型的反映：①債券投資的“越跌越買”；②報表科目的分類，即為避免債券價格下跌而將投資轉(zhuǎn)移至“持有至到期投資”；而交易性需求（表現(xiàn)為可供出售金融資產(chǎn)占增量比重）則為反向變化。

讓人驚訝的是，FVPL占債券投資增量比重與債券到期收益率同向變動，推測與長短期債券的配置變化有關(guān)。觀察上市銀行金融投資的期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)FVPL中短期債券占比明顯高于可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資。因此，交易性金融資產(chǎn)的變動往往能夠部分反映債券投資長短期結(jié)構(gòu)的變動。

在利率上行時，長短期國債的期限利差會縮窄, 短期債券是防御性的品種，多配短期債券，表現(xiàn)為交易性金融資產(chǎn)占比上升；利率下行時，長短期國債利差會擴大，短期債券的性價比下降，少配短期債券，從而表現(xiàn)為交易性金融資產(chǎn)占比下降。

其次，從橫向比較來看，不同類型上市銀行的債券投資風格有明顯差別。由于國有行的體量較大，其配置偏好更強導(dǎo)致上市銀行整體債券投資也以配置性需求為主。

• 國有行：債券投資主要是配置性需求，持有至到期投資為主，2017年底占金融投資余額約60%。

• 股份行：配置與交易的結(jié)構(gòu)較為均衡，持有至到期投資與可供出售金融資產(chǎn)占比接近。

• 城商行：債券投資主要是交易性需求，F(xiàn)VPL和可供出售金融資產(chǎn)為主，2017年底占比合計約62%。

• 農(nóng)商行：偏向交易性，以可供出售金融資產(chǎn)為主，F(xiàn)VPL占比極低。原因可能是農(nóng)商行的交易能力較弱，因此偏向于將債券分類于可供出售金融資產(chǎn)，以平滑利潤波動。

3.4.投資能力：分部利潤表杜邦分解

正如本報告第一部分所述，銀行投資債券的綜合收益來源于五個部分：①利息收入，②投資損益，③資產(chǎn)減值損失，④節(jié)稅效應(yīng)，⑤潛在投資損益。

為衡量不同銀行的債券投資能力，①-③可以對銀行分部利潤表的“資金業(yè)務(wù)”進行杜邦分析，衡量金融資產(chǎn)的平均盈利能力。節(jié)稅效應(yīng)可以用“所得稅”細項中的“免稅收入的影響”來衡量；而潛在投資損益可以用利潤表中“其他綜合收益”近似。

注：此種方法的弊端在于各大上市銀行對于資金業(yè)務(wù)的定義可能存在不一致，從而導(dǎo)致可比性下降的情況。

從2017年上市銀行分部利潤表來看，以杜邦分析為工具分析老16家上市銀行的債券投資能力。

• ROA：衡量債券投資綜合盈利能力（不含其他綜合收益）。建設(shè)銀行和中國銀行為第一梯隊，寧波銀行、民生銀行、南京銀行等為第二梯隊，北京銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中信銀行等為第三梯隊。

• 創(chuàng)收能力：以利息凈收入、其他非息收入和所得稅的總和來衡量銀行債券投資的創(chuàng)收能力。寧波銀行遙遙領(lǐng)先，中國銀行、南京銀行等其次。

• 營業(yè)成本：以稅金、業(yè)務(wù)及管理費和資產(chǎn)減值損失的總和來衡量。寧波銀行的管理費過高，拖累了整體盈利性；建設(shè)銀行、中信銀行等在此方面則有優(yōu)勢。

• 潛在損益：以其他綜合收益衡量，民生銀行等潛在投資損益較低。但投資能力的考量還需結(jié)合可供出售金融資產(chǎn)占金融投資比重。若一家銀行可供出售金融資產(chǎn)占比較高的同時，潛在投資損益較少，說明其投資能力較強。