金融學手冊包括兩部分：公司金融和金融市場及資產定價 十年前，我們編纂了《金融經濟學手冊》的第一卷，包括公司金融（第1A卷）和金融市場與資產定價（第1B卷）。該手冊通過匯總領域的最新研究成果，并指出尚未解決的問題，迅速成為《經濟學手冊》系列中引用率極高的一卷。第一卷的成功激勵我們繼續(xù)編輯第二卷，它不僅涵蓋了自第一卷發(fā)布以來的新進展，還補充了第一卷中未涉及的重要主題，同樣包括公司金融（第2A卷）和金融市場及資產定價（第2B卷）。 第一卷與第二卷的結合，展現了現代金融革命六十年后的研究全景。這場革命由費舍爾·布萊克（Fischer Black）、尤金·法瑪（Eugene Fama）、邁克爾·詹森（Michael Jensen）、羅伯特·盧卡斯（Robert Lucas）、哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）、羅伯特·默頓（Robert Merton）、默頓·米勒（Merton Miller）、弗朗科·莫迪利亞尼（Franco Modigliani）、約翰·穆斯（John Muth）、史蒂文·羅斯（Steven Ross）、邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）、威廉·夏普（William Sharpe）等學者引領，至今已經走過六十年的歷程。此外，行為金融學領域在羅伯特·希勒（Robert Shiller）、理查德·塞勒（Richard Thaler）、安德烈·施萊弗（Andrei Shleifer）等人的挑戰(zhàn)下，也已經發(fā)展了三十多年。與此同時，金融領域也因金融危機的沖擊而面臨諸多挑戰(zhàn)。 第二卷的綜述由金融經濟學領域的權威人士撰寫，全面梳理了第一卷出版以來的理論與實證研究進展。盡管報告內容嚴謹（學術），但對于不熟悉該領域的研究者以及經濟學、金融學和相關領域的博士生來說，仍然具有可讀性和易懂性。與第一卷一樣，第二卷不僅是研究者的重要資源，也是優(yōu)秀的博士教學工具。 A卷：公司金融 在1990年之前，金融中介機構習慣于直接向企業(yè)和家庭提供貸款，并持有這些貸款直至到期。然而，自20世紀70年代起，金融中介開始將貸款打包，形成貸款池，并基于這些貸款池的現金流發(fā)行證券。自此，這類證券化貸款的市場規(guī)模迅速增長，其復雜性也大幅提高。盡管信貸危機導致某些類型的證券化活動減少，但截至2011年，未償還的證券化資產總額仍然遠遠超過了美國可交易國債的未償還額。這一現象對金融中介理論構成了挑戰(zhàn)，該理論原本認為，唯有金融中介機構才具備發(fā)放某些類型貸款的能力——因為它們擁有足夠的動機去篩選借款人和監(jiān)督貸款的執(zhí)行情況。 然而，正是這些類型的貸款——如住宅和商業(yè)抵押貸款——現在正被貸款發(fā)起人證券化并轉售給其他機構，這種做法可能會顯著降低發(fā)起人在篩選借款人和監(jiān)控貸款過程中的積極性。除了證券化債務市場的迅猛擴張及其引發(fā)的理論挑戰(zhàn)外，證券化還因其在最近金融危機中扮演的關鍵角色而受到廣泛關注。Gary Gorton 和 Andrew Metrick 在他們的文章《證券化，Securitization》（第1章）中，對這一領域的發(fā)展進行了全面審視。該文章不僅詳細介紹了證券化的法律架構，還提供了各類證券化貸款增長和表現的統計數據，并對過去三十年中關于證券化決策及其增長的理論和實證文獻進行了深入回顧。文章最后還探討了該領域中尚未解決的重要問題。 文獻中提到的證券化的一個顯著優(yōu)勢在于，它能夠創(chuàng)造出相對不受信息不對稱問題影響的證券。至少在最近的金融危機爆發(fā)前，這一觀點被廣泛接受。信息不對稱在證券發(fā)行和企業(yè)融資決策中扮演著關鍵角色。Yuliy Sannikov 在他的文章《動態(tài)證券設計與公司融資，Dynamic Security Design and Corporate Financing》（第2章）中，深入探討了如何通過證券設計來減少由信息不對稱和道德風險所導致的效率損失，特別強調了動態(tài)因素的重要性。近年來，動態(tài)證券設計領域取得了顯著的進展，該章節(jié)不僅匯報了這一領域的最新研究成果，還展示了在動態(tài)環(huán)境下證券設計如何影響企業(yè)的運營和資產價格。 稅收無疑是企業(yè)和個人生活中一個恒定的存在。John Graham 在他的文章《稅收會影響企業(yè)決策嗎？文獻綜述，Do Taxes Affect Corporate Decisions? A Review》（第3章）中，回顧了大量研究，這些研究探討了稅收如何影響企業(yè)的融資政策、股利分配政策、風險管理以及其他決策。此外，該章節(jié)還涉及了稅收對跨國公司的影響，這是一個目前備受關注的話題。對于每個討論的主題，文章首先闡述了理論預測，隨后分析了實證證據。不出所料，稅收確實對企業(yè)行為產生了影響。然而，一個長期存在的問題是，稅收的影響是否具有首要重要性。如果企業(yè)能夠調整其業(yè)務，使得稅率的變化對企業(yè)價值和運營的影響微不足道，那么稅收的影響可能就不是特別重要。John Graham 得出結論，稅收在多大程度上具有首要重要性，這仍然是一個未解之謎。他還指出，目前尚不清楚為何企業(yè)沒有更加積極地尋求稅收優(yōu)惠。 高管和企業(yè)自然希望盡可能減輕薪酬的稅收負擔。在《高管薪酬：現狀與發(fā)展歷程，Executive Compensation: Where We Are, and How We Got There》（第4章）中，Kevin Murphy 深入回顧了美國高管薪酬的發(fā)展軌跡，并指出國家政策在其中扮演了關鍵角色。這種影響不僅體現在稅收規(guī)則的變動上，還體現在信息披露要求、會計準則以及整體政治氛圍等其他方面。他強調，忽視國家政策的作用，就無法全面理解高管薪酬的演變。特別是，他展示了會計和稅收對期權處理方式的變化如何與企業(yè)對期權使用的顯著增加相聯系。他提出了一個頗具爭議的觀點：在20世紀90年代和21世紀初，期權之所以被廣泛使用，部分原因是由于會計處理方式使得期權被錯誤地視為“免費的資金”。這一結論對公司金融理論構成了巨大挑戰(zhàn)，但Kevin Murphy提供的證據不容忽視，同時也表明，要全面理解管理者薪酬的決定因素，我們還有很多工作要做。 在Kevin Murphy的章節(jié)中，他提到某些薪酬方案之所以被采納，是因為其真實成本被掩蓋了。這一點為研究投資者和管理者為何對某些數據視而不見、對其他數據存在偏見提供了更多證據。這些議題正是行為金融學所關注的領域。Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler在他們的文章《行為公司金融學：更新的綜述，Behavioral Corporate Finance: An Updated Survey》（第5章）中對這些內容進行了深入回顧。他們特別關注了理性管理者如何應對證券市場的誤定價問題，同時也探討了管理者偏見的相關文獻。文章最后提出了一些尚未解決的問題，例如行為因素是否能夠解釋管理者為何沒有更積極地追求債務的稅收優(yōu)惠。 盡管Kevin Murphy強調了政府監(jiān)管在美國薪酬政策決策中的關鍵作用，Rafael LaPorta、Florencio Lopez-de-Silanes和Andrei Shleifer則專注于他們與Robert Vishny共同開創(chuàng)的一系列文獻，這些文獻探討了正式法律及其執(zhí)行在金融領域中的作用。在早期的研究中，他們特別強調了一個國家法律起源的重要性，并指出，擁有普通法系的國家通常在金融發(fā)展方面比擁有大陸法系的國家更為先進。在為本書撰寫的《法律與金融：十年研究的回顧，Law and Finance After a Decade of Research》（第6章）中，他們總結了關于法律起源作用的最新研究成果，提供了一個統一的視角，并回應了對法律起源對金融發(fā)展重要性觀點的諸多批評。 內生性問題一直是公司金融實證研究中的一個普遍挑戰(zhàn)，在本書的多個章節(jié)中都有所涉及。近年來，公司金融領域在應對內生性問題上取得了顯著的進展。在《公司金融實證研究中的內生性，Endogeneity in Empirical Corporate Finance》（第7章）中，Michael Roberts和Toni Whited對這一領域的文獻進行了全面的梳理和評估。他們的文章集中討論了內生性的多種來源，例如遺漏變量、同時性偏差和測量誤差，并展示了如何應用傳統方法——包括工具變量法——以及新興的計量技術，如斷點回歸設計和高階矩估計，來解決這些問題。 現有文獻顯示，強有力的投資者保護通常與更健全的首次公開募股（IPO）市場息息相關。而一個健康的IPO市場對于風險投資行業(yè)至關重要，因為它為風險投資者提供了關鍵的退出機制。在《風險投資研究綜述，A Survey of Venture Capital Research》（第8章）中，Marco Da Rin、Thomas Hellman和Manju Puri對風險投資領域的現有研究成果進行了全面的回顧。他們對比并評估了風險投資研究中使用的數據集，并探討了風險投資公司如何助力其投資企業(yè)的相關文獻。此外，他們還審視了關于風險投資公司組織結構的最新研究進展。 接下來的兩章集中討論了發(fā)展中國家面臨的突出問題。首先，Vikas Mehrotra和Randall Morck在他們的文章《創(chuàng)業(yè)與家族企業(yè)，Entrepreneurship and the Family Firm》（第9章）中，探討了家族企業(yè)結構對經濟發(fā)展的成本與收益。他們回顧了有關家族企業(yè)對經濟產生正負外部性的研究文獻，并指出在最發(fā)達的國家，這些企業(yè)的影響力較小，因為這些國家已經采取了多種措施來規(guī)范和限制家族控制的大型企業(yè)集團。他們還分析了家族企業(yè)對創(chuàng)業(yè)活動的積極和消極影響。其次，Meghana Ayyagari、Asli Demirguc-Kunt和Vojislav Maksimovic在《發(fā)展中國家的融資問題，Financing in Developing Countries》（第10章）中，總結了理論和實證研究成果，梳理了現有文獻中的典型事實，并探討了在法律、金融和制度框架與高收入國家企業(yè)存在差異的情況下，發(fā)展中國家企業(yè)如何進行融資。他們不僅關注了大型企業(yè)的融資問題，還回顧了關于中小企業(yè)在發(fā)展中國家融資方式的研究，并指出了多個需要進一步研究的領域。 多年來，經濟學家一直在探討金融體系（包括金融市場和金融中介部門）的發(fā)展及其對經濟增長的影響。大部分研究聚焦于發(fā)達經濟體中的傳統金融形式，如銀行和市場。在《金融中介、市場與替代金融部門，Financial Intermediation, Markets, and Alternative Financial Sectors》（第11章）中，Franklin Allen、Elena Carletti、Jun Qian 和 Patricio Valenzuela 指出，過分關注傳統金融體系可能會忽視在許多國家對中小企業(yè)尤為重要的金融部分。中小企業(yè)在大多數經濟體中占據企業(yè)總數的絕大多數，并且在新興經濟體中是經濟增長的主要引擎。許多企業(yè)依賴的這一金融系統部分被稱為“替代金融”，涵蓋了內部融資、親友資金、私人信貸機構和商業(yè)信用等多種形式。該綜述闡明了替代融資渠道在公司金融和經濟增長中的作用，并將其與市場和銀行融資的相對重要性進行了對比分析。文章最后提出，通過獲取和利用企業(yè)層面的數據，可以更深入地理解替代金融（alternative finance）在經濟增長中的角色。 B卷：金融市場及資產定價 消費的歐拉方程將消費者的邊際替代率與任何金融資產的回報率聯系起來，構成了大多數現有資產定價模型的理論基石。在題為《基于消費的資產定價的進展：實證檢驗，Advances in Consumption-Based Asset Pricing: Empirical Tests》（第12章）的文章中，Sydney Ludvigson 對近年來評估基于消費的資產定價理論的實證研究進行了全面的綜述。她通過正式的估計、假設檢驗和模型比較，總結了當前的研究成果和存在的爭議。此外，Ludvigson 提供了一些關鍵計量方法的簡潔介紹，這些方法適用于評估基于消費的模型，并呼吁更多關注能夠比較多個競爭模型的方法，即便這些模型可能存在偏誤，同時減少對單一模型是否準確指定的假設檢驗的依賴。 在題為《債券定價與宏觀經濟，Bond Pricing and the Macroeconomy》（第13章）的文章中，Gregory Duffee深入探討了國債價格的時間序列特性和橫截面特征。他指出，認為國債價格主要由宏觀經濟因素（例如當前和預期的通脹、產出和消費）決定的觀點，不僅具有經濟直覺上的支持，而且也得到了最前沿模型的印證。然而，在綜合討論了多種期限結構理論之后，Duffee提出了一些尚未解決的問題，并以一種引人深思的方式總結道：“幾乎可以肯定，存在一個宏觀經濟模型能夠通過經得起嚴格審查的機制復現名義債券收益率的行為。但我們尚未找到它?！?/span> 共同基金行業(yè)已經發(fā)展成為全球最大的金融中介之一，管理的資產總額高達23萬億美元，其中美國市場就占據了12萬億美元。近半數的美國家庭持有共同基金，超過一半的固定繳款養(yǎng)老金計劃和個人退休賬戶資產也投資于共同基金。除了傳統的開放式和封閉式基金外，該行業(yè)還經歷了交易所交易基金（ETF）、行業(yè)基金、生命周期基金，以及偏好高杠桿交易風險的另類投資（例如對沖基金和私募股權工具）的快速增長。 這些投資工具的多樣化使得對其績效的評估變得比以往任何時候都更為關鍵。Wayne Ferson 指出，投資績效文獻的復興部分得益于共同基金和相關投資工具對投資者的重要性日益增加，從而對研究其績效的需求也隨之增長。此外，數據庫的普及和易獲取性也顯著降低了研究的成本。 在題為《投資績效：回顧與綜合，“Investment Performance: A Review and Synthesis》（第14章）的文章中，Ferson 對當前的投資績效測量方法進行了深入的批判性綜述，并提出了改進未來研究中績效測量的建議。他首先從基于回報的測量方法入手，隨后探討了較新且日益流行的基于持倉的測量方法。最終，他回顧了關于共同基金、對沖基金、養(yǎng)老金基金和其他投資工具績效的最新研究，并討論了基金經理的激勵機制和行為。 在題為《共同基金，Mutual Funds》（第15章）的補充文章中，Ned Elton 和 Martin Gruber 對開放式和封閉式共同基金以及交易所交易基金（ETF）進行了深入探討。他們重點分析了數據問題和潛在的偏差，并對行業(yè)中使用的評估方法進行了批判性的回顧。文章中討論了主動管理的開放式股票和債券基金的實際表現、基金表現的可預測性、費用比率以及資金流動情況。最后，Elton 和 Gruber 還對封閉式基金和ETF的相關議題進行了討論。 對沖基金的神秘性以及數據的稀缺性為其績效評估帶來了特別的挑戰(zhàn)。在題為《對沖基金，Hedge Funds》（第16章）的文章中，William Fung 和 David Hsieh 深入探討了對沖基金策略的廣泛范疇，并追蹤了它們的表現及資本形成過程。兩位作者指出，商業(yè)數據庫的出現以及不同名稱基金策略可能使投資者面臨對同一組有限風險因素的識別，這對投資者對對沖基金的看法產生了深遠的影響。此外，這些變化也可能改變了對沖基金管理公司產品開發(fā)的策略，從追求高杠桿下的超額回報，逐漸轉向強調生存價值和風險管理。Fung 和 Hsieh 總結認為，對沖基金的平均回報主要來源于風險溢價，而額外的回報（即“阿爾法”）可能是對尚未明確風險的補償。 在題為《金融風險測量與風險管理，Financial Risk Measurement for Financial Risk Management》（第17章）的文章中，Torben Andersen、Tim Bollerslev、Peter Christoffersen 和 Francis Diebold 對市場風險的測量進行了全面而深入的探討。他們提出了利用金融計量經濟學的最新進展，采用靈活的方法，強調構建既強大又簡潔、易于估算的模型。這四位作者特別強調了深入理解市場風險與宏觀經濟基本面之間聯系的必要性，重點關注股票收益波動率、實際經濟增長及其波動性之間的相互關系。 2007至2009年的國際金融危機及其引發(fā)的美國房地產泡沫讓我們認識到，價格泡沫具有不可預測性、傳染性和潛在的災難性。在題為《泡沫、金融危機與系統性風險，Bubbles, Financial Crises, and Systemic Risk》（第18章）的文章中，Marcus Brunnermeier 和 Martin Oehmke 提供了關于泡沫、金融危機及系統性風險的歷史回顧和深刻的經濟分析。他們重點討論了金融危機的放大和傳播機制，以及這些機制對系統性風險測量的影響。Brunnermeier 和 Oehmke 提出了幾個重要的研究問題：泡沫是如何形成的？其破裂的動態(tài)是如何決定的？央行是否應該對抗泡沫？應該針對哪些類型的泡沫以及如何對抗？金融摩擦在其中扮演了什么角色？應收集哪些數據以促進金融穩(wěn)定和更準確的系統性風險測量？他們的文章在這些問題的探討上取得了顯著進展。 流動性與系統性風險、泡沫及金融危機之間存在著緊密的聯系。我們應該如何衡量流動性？流動性如何與市場的潛在缺陷及其他資產特性相互關聯？流動性又將如何影響預期的資產回報？在題為《市場流動性：理論與實證，Market Liquidity: Theory and Empirical Evidence》（第19章）的文章中，Dimitri Vayanos 和 Jiang Wang 對市場流動性的理論與實證文獻進行了全面的回顧。兩位作者通過統一的理論視角來探討市場流動性，該理論涵蓋了參與成本、交易成本、信息不對稱、不完全競爭、融資約束以及搜索成本等多個因素。 市場對系統性風險、泡沫和金融危機的反應，體現在信用違約掉期（CDS）的引入上，CDS的支付取決于一個或多個公司、國家或其他實體的違約情況，以及相關的衍生品如擔保債務憑證（CDO）。2007年12月，未到期的CDS合同的名義本金總額曾高達58萬億美元，隨后降至30萬億美元。在題為《信用衍生品，Credit Derivatives》（第20章）的文章中，John Hull 和 Alan White 解釋了主要類型的信用衍生品的運作方式及其定價方法。信用衍生品定價的核心在于估計參考實體違約的概率。他們討論了用于計算信用衍生品價值的風險中性（隱含）違約概率，并考慮了現實世界（物理）違約概率與風險中性違約概率之間的差異。Hull 和 White 通過探討信用衍生品在2007-2009年金融危機中的作用，尤其是其隱秘性，以及美國監(jiān)管對標準化信用衍生品通過中央清算方清算的要求，對文章進行了總結。 家庭金融，這一領域涉及對家庭如何利用金融市場實現其目標的規(guī)范性和實證性研究。在過去十年中受到了廣泛關注，并已發(fā)展成為一個具有獨特身份、風格和議程的學科。家庭的行為是否理性？家庭中常見的次優(yōu)金融選擇是錯誤決策的結果，還是系統性行為偏差的體現？哪些錯誤最具破壞性，哪些家庭更易犯下嚴重錯誤？這些問題是Luigi Guiso 和 Paolo Sodini 在他們的文章《家庭金融：新興領域，Household Finance: An Emerging Field》（第21章）中探討的一些核心議題。他們依托于家庭金融相關的微觀數據，例如投資組合、抵押貸款、信用卡債務等，進行了深入分析。Guiso 和 Sodini 呼吁學界進一步拓寬對金融行為的研究范圍，特別是關注家庭在風險管理、儲蓄、借貸和消費等方面的決策方式。 在隨后的文章《個人投資者行為，The Behavior of Individual Investors》（第22章）中，Brad Barber 和 Terrance Odean 深入探討了個人投資者的交易行為。他們發(fā)現個人投資者的表現往往不及低成本指數基金，傾向于賣出盈利的投資而持有虧損的投資，購買決策受到有限關注和過去回報的影響，進行天真的強化學習，通過重復過去帶來愉悅的行為并避免帶來痛苦的行為，且傾向于持有不夠多樣化的股票投資組合。Barber 和 Odean 總結指出，這些行為偏差導致了福利損失。 在現代資產定價理論中，未來現金流的時間和風險調整通常通過隨機折現因子來表示。在最后一篇題為《不同投資期限的風險定價，Risk Pricing over Alternative Investment Horizons》（第23章）的文章中，Lars Hansen 通過構建彈性指標，探索了“風險價格的期限結構”，展示了不同投資期限的預期回報如何隨著宏觀經濟沖擊暴露的變化而變化。Hansen 還探討了如何比較具有不同投資者偏好和信念、不對稱信息、償付能力約束和不完全市場的顯式估值模型，尤其是在存在特定收入沖擊的情況下。 期望本卷中的文章能夠補充《金融經濟學手冊》早期卷的內容，并進一步激發(fā)相關研究的深入開展。
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