#?？低?一、基礎(chǔ)信息第一季度，營(yíng)收同比下滑2%，歸屬凈利潤(rùn)同比下滑21%； 第二季度，營(yíng)收同比增長(zhǎng)3%，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1%； 第三季度，營(yíng)收同比增長(zhǎng)6%，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14%； 第四季度，營(yíng)收同比增長(zhǎng)20%，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32%。 不過，這里面雖然有經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善所帶來的貢獻(xiàn)，但更多是2022年下半年的低基數(shù)所造成的結(jié)果。2023年全年的歸屬凈利潤(rùn)雖然比2022年高了12億多，但相比于2021年的高點(diǎn)依然有27億的差距，現(xiàn)在最多算是企穩(wěn)，還沒徹底走出調(diào)整的勢(shì)頭。 表 1 海康威視業(yè)績(jī)概況
先簡(jiǎn)單說一說我閱讀?？低?/a>財(cái)報(bào)的整體感受： 1.在我投資的各個(gè)公司里，海康威視的投資者關(guān)系工作是最完善的，沒有之一。首先，財(cái)報(bào)包含了幾十頁的業(yè)務(wù)介紹，而且?？?/a>已經(jīng)盡可能用實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景來解釋復(fù)雜而抽象的概念，是科技企業(yè)里面少有的通俗易懂。第二，公司業(yè)績(jī)會(huì)不僅向個(gè)人投資者開放了接入通道，而且還在投關(guān)公眾號(hào)上詳細(xì)完整地披露了業(yè)績(jī)會(huì)記錄，讓機(jī)構(gòu)和個(gè)人能充分地“對(duì)齊顆粒度”。 2.“智能物聯(lián)”一詞的出現(xiàn)頻次持續(xù)上升，公司戰(zhàn)略已經(jīng)從安防轉(zhuǎn)為智能物聯(lián)。在我印象里，海康威視著重強(qiáng)調(diào)“智能物聯(lián)”是從2021年開始的，如果說前兩年海康威視還處于朦朧的探索期，那么從最新披露的年報(bào)來看，?？低曇呀?jīng)想清楚了智能物聯(lián)的運(yùn)作模式，無論是業(yè)務(wù)流程還是核心競(jìng)爭(zhēng)力都以“智能物聯(lián)”為核心展開： 數(shù)據(jù)采集依靠的是海康威視的感知產(chǎn)品，最典型的就是監(jiān)控?cái)z像頭，采集的就是視頻數(shù)據(jù)。當(dāng)然，海康威視的感知產(chǎn)品已經(jīng)不局限于視頻（可見光）了，還有各種不同頻段的電磁波、溫濕度、聲音等等。用公司的話說，數(shù)據(jù)采集的過程，就是公司產(chǎn)品捕獲物理世界各種“信號(hào)”的過程。 數(shù)據(jù)采集是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的基礎(chǔ)，我理解的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化其實(shí)就是構(gòu)建工作流程的“數(shù)字映射”，通過這個(gè)數(shù)字化系統(tǒng)，我們不僅能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)工作流程的實(shí)時(shí)監(jiān)控、實(shí)時(shí)控制，而且還能提升整個(gè)工作流程的自動(dòng)化程度，最終達(dá)到降低成本、提升效率、創(chuàng)造盈利的目的。 感知設(shè)備采集數(shù)據(jù)之后，?？低?/a>要能夠變現(xiàn)這些數(shù)據(jù)的價(jià)值，而這就涉及“數(shù)據(jù)處理”能力了。在這個(gè)環(huán)節(jié)中，很多投資者津津樂道的“黑科技”就登場(chǎng)了。?？低暬谠朴?jì)算、人工智能、大數(shù)據(jù)等基礎(chǔ)技術(shù)，搭建起了“云邊融合、物信融合、數(shù)智融合”的能力架構(gòu)，讓數(shù)據(jù)價(jià)值的變現(xiàn)成為可能。 而市場(chǎng)關(guān)注度較高的觀瀾大模型也正處于這個(gè)范疇中，可以說是近一兩年?？低?/a>最重要的技術(shù)創(chuàng)新。通過“基礎(chǔ)大模型、行業(yè)大模型、任務(wù)模型”，最大限度的保留了定制化應(yīng)用的能力，現(xiàn)在觀瀾大模型已經(jīng)能覆蓋90多個(gè)子行業(yè)、500余個(gè)終端場(chǎng)景。 不過在業(yè)績(jī)會(huì)中，海康威視管理層也提到，市場(chǎng)對(duì)于大模型的預(yù)期可能有些過高。?？低曇呀?jīng)將AI技術(shù)用于提升公司內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)效率，比如優(yōu)化生產(chǎn)及供應(yīng)鏈流程、提升營(yíng)銷精準(zhǔn)性、協(xié)助生成代碼等等，并且AI技術(shù)也提升了攝像頭等感知產(chǎn)品的信號(hào)質(zhì)量。但是，AIGC的推理能力還比較有限，沒有辦法完美而精準(zhǔn)地解決客戶提出的各種需求，還需要很多時(shí)間迭代進(jìn)化。 有了數(shù)據(jù)采集和數(shù)據(jù)處理能力依然不夠，還要實(shí)際應(yīng)用這些數(shù)據(jù)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，而這就是?？低?/a>所提到的“數(shù)據(jù)應(yīng)用”。客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求高度碎片化、個(gè)性化、定制化，別說不同行業(yè)客戶需求不同，即使是同一行業(yè)內(nèi)的不同用戶的訴求都有可能千差萬別。通過公司長(zhǎng)期在安防領(lǐng)域的積淀，以及廣泛的下沉渠道，海康威視對(duì)各行各業(yè)的運(yùn)作模式都有很深厚的理解，擅長(zhǎng)解應(yīng)用題。 4.公司高級(jí)管理人員在2023年有著不同程度的漲薪，但是我感覺目前公司管理層的薪酬水平依然不算高，薪酬最高的高管也就是稅前400多萬的水平。這個(gè)薪資水平，不要說跟充分市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的民企、外企比，就算是和國(guó)央企同行比，這個(gè)水平也不高。 6.從2024年一季度的業(yè)績(jī)來看，海康威視收入增速、毛利率表現(xiàn)比較好，但是利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)弱一些。管理層的解釋是，2023年4月進(jìn)行過一次調(diào)薪，導(dǎo)致今年一季度的工資基數(shù)比較低，進(jìn)而使得費(fèi)用率偏高。此外，由于存儲(chǔ)芯片價(jià)格上漲，芯片創(chuàng)新業(yè)務(wù)今年一季度的盈利比較好，導(dǎo)致少數(shù)股東損益比正常年份高，但以上這些因素都難以持續(xù)，預(yù)計(jì)還是會(huì)逐步回歸到正常水平之上。 ?？低?/a>對(duì)2024年的業(yè)績(jī)指引是160億至170億，對(duì)應(yīng)的歸屬凈利潤(rùn)增速大概在13.5%至20.5%之間。 二、資產(chǎn)負(fù)債表分析（一）短期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)及負(fù)債這部分用于日常營(yíng)運(yùn)的資產(chǎn)是構(gòu)成?？低?/a>資產(chǎn)負(fù)債表的主要部分，短期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比達(dá)到40%至50%，短期經(jīng)營(yíng)無息負(fù)債占總負(fù)債的比例超過了50%。這便是?？低曒p資產(chǎn)屬性的最好詮釋。 但是，輕資產(chǎn)的商業(yè)模式并不意味著海康威視的生意就不辛苦。相反，?？低暤慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)需要公司墊付大量資金。光是應(yīng)收賬款和存貨就占用了500億以上的資金，而公司占用上游供應(yīng)商的資金體量只有不到200億。 表 2 海康威視短期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)及負(fù)債
?？低?/a>的原材料囤貨進(jìn)程已經(jīng)趨于結(jié)束，自由現(xiàn)金流即將轉(zhuǎn)好，與之前我的預(yù)期基本相符。業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層的表態(tài)也印證了我的推測(cè)：2024年現(xiàn)金支出會(huì)相對(duì)收斂一些，基本維持現(xiàn)有的存貨規(guī)模。 圖 1 海康威視2023年存貨結(jié)構(gòu)
與存貨的樂觀變化不同，?？低?/a>應(yīng)收賬款的壓力依然不小。2023年，公司營(yíng)收增長(zhǎng)7.4%，但應(yīng)收賬款賬面余額（不考慮減值）增幅超過了20%，賬期明顯拉長(zhǎng)，說明下游大客戶的錢袋子確實(shí)比較緊張…… 圖 2 ?？低?/a>存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)
與此同時(shí)，?？低?/a>應(yīng)收賬款的減值比例也有所上行，從2022年的2.91%上升到2023年的3.04%，各類客戶的信用狀況普遍有所減弱。 不過，我個(gè)人推測(cè)今年的應(yīng)收賬款大概率會(huì)有所改善。?？低?/a>應(yīng)收賬款的一大來源是政府項(xiàng)目，地產(chǎn)的雷已經(jīng)釋放的差不多了，2024年大概率不會(huì)比2023年差太多；但2024年的中央財(cái)政支持力度比2023年更大，比如去年底落地的萬億國(guó)債，以及今年開始發(fā)行的超長(zhǎng)期國(guó)債，地方錢袋子的壓力會(huì)稍微小一點(diǎn)。 （二）閑置資金及理財(cái)?？低?/a>這部分資產(chǎn)金額不少，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，在總資產(chǎn)中的占比約為30%至40%。絕大部分閑置資金體現(xiàn)為貨幣資金，也就是銀行存款；此外，公司少量開展了一些股權(quán)投資，體現(xiàn)為賬面上的“其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)”。2023年，公司股權(quán)投資所收獲的現(xiàn)金股利約為6600萬，考慮到賬面價(jià)值還不到5億，我覺得這個(gè)股息收益率還是很香的。 表 3 海康威視閑置資金及理財(cái)
看起來?？低?/a>的閑置資金不少，但是我覺得只能算是“資金不緊張”，不能算是“特別有錢”。畢竟光是存貨和應(yīng)付賬款兩項(xiàng)加起來，就已經(jīng)接近貨幣資金的規(guī)模了，所以公司也沒有太多閑錢購(gòu)買理財(cái)之類的產(chǎn)品。 2023年，由于縮減了原材料囤貨的開支，我們看到?？低?/a>的貨幣資金體量有了很大的提升。展望未來一兩年，存貨規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，應(yīng)收賬款的收款速度也可能出現(xiàn)改善。因此，我推測(cè)?？?/a>的賬面現(xiàn)金還會(huì)增長(zhǎng)。 （三）長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)表 4海康威視長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)
2023年，公司固定資產(chǎn)金額增加了30億左右，主要因?yàn)槌啥伎萍紙@、武漢智慧產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)而造成。根據(jù)管理層在業(yè)績(jī)說明會(huì)上提供的信息，成都和武漢項(xiàng)目都是為公司研發(fā)而布局的，比如大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等等。 在建工程也有所增加，說明公司維持著比較積極的擴(kuò)張節(jié)奏。從年報(bào)披露的信息來看，比較重要的投資項(xiàng)目包括西安科技園項(xiàng)目、螢石重慶基地項(xiàng)目，這里面既有研發(fā)園區(qū)，也有生產(chǎn)基地，只不過生產(chǎn)基地更多圍繞著公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)展開，例如螢石、機(jī)器人等等。 從目前的公司戰(zhàn)略來看，未來幾年?？低?/a>的研發(fā)力度依然會(huì)加大，我個(gè)人估計(jì)資本開支不會(huì)變少，短期內(nèi)提升股息分派比例有難度。 （四）對(duì)外戰(zhàn)略投資?？低?/a>對(duì)外投資并不多，在總資產(chǎn)中的占比比較小。
2023年，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資收益由正轉(zhuǎn)負(fù)，這里面主要有兩個(gè)原因： 第一，?？?/a>智慧產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金的投資收益表現(xiàn)不佳，且這塊投資在?？低?/a>對(duì)外投資金額中的比重較高。據(jù)我查到的信息，這個(gè)基金主要投資方向與?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)類似，比如智能汽車、機(jī)器人、存儲(chǔ)、熱成像、消防等等。我覺得這一趨勢(shì)可以繼續(xù)觀察，暫時(shí)不用太緊張。 第二，以往森斯泰克是創(chuàng)造投資收益的一個(gè)盈利點(diǎn)，但這一投資已經(jīng)于2023年順利并表，其利潤(rùn)不再體現(xiàn)為投資收益，而是直接體現(xiàn)在?？低?/a>合并利潤(rùn)表的收入、成本、費(fèi)用、利潤(rùn)等等。 總的來說，對(duì)外戰(zhàn)略投資出現(xiàn)了一些不太有利的苗頭，先繼續(xù)觀察。 （五）有息負(fù)債?？低?/a>的有息負(fù)債率并不算太高，整體上也就是10%出頭的水平，但是近幾年有息負(fù)債率一直處于上升的趨勢(shì)中。 表 6 海康威視有息負(fù)債情況
這些年來，公司的新增的有息負(fù)債主要體現(xiàn)為長(zhǎng)期借款。將一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（其實(shí)大部分就是長(zhǎng)期借款）與長(zhǎng)期借款相加，2023年的金額已經(jīng)達(dá)到147.55億元，是2019年的三倍多。 但我覺得，公司有息負(fù)債增加是很正常的現(xiàn)象。前幾年原材料存貨一直因?yàn)槎谪浂粩嘣鲩L(zhǎng)，應(yīng)收賬款又因?yàn)榭蛻糍Y金壓力而不斷積壓，同時(shí)為了轉(zhuǎn)型智能物聯(lián)又在研發(fā)上增加了不少投入。在幾方面共同的壓力之下，公司必然要通過增加有息負(fù)債來補(bǔ)充流動(dòng)資金，商業(yè)邏輯通順合理。 此外，公司有息負(fù)債的資金成本并不算高，而且融資利率反而還有所下降。2022年，公司長(zhǎng)期借款的利率水平在2.7%至3.7%之間；到了2023年，長(zhǎng)期借款利率水平下降到了1.75%至3.7%，說明新增的長(zhǎng)期借款利率普遍低于以往既有的長(zhǎng)期借款利率。 綜上所述，海康威視的有息負(fù)債維持在非常健康、合理的水平。 三、利潤(rùn)表分析（一）營(yíng)業(yè)收入表 7 ?？低?/a>各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入
PBG業(yè)務(wù)收入同比下滑5%，降幅相較于上半年收窄了約5個(gè)百分點(diǎn)。這塊業(yè)務(wù)的恢復(fù)進(jìn)程低于我去年初的預(yù)期，公安等傳統(tǒng)大客戶的需求出現(xiàn)了明顯的下滑，但是來自交通、交警等領(lǐng)域的營(yíng)收依然維持著上升的大趨勢(shì)。 換句話說，?？低?/a>對(duì)新場(chǎng)景市場(chǎng)的開拓抵消了PBG板塊一部分下行壓力。以前?？低暤臉I(yè)務(wù)集中在安防，現(xiàn)在城市管理、交通監(jiān)控、環(huán)境監(jiān)測(cè)都成為了政府與?？?/a>之間合作點(diǎn)。 展望未來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的改變，以往以基建和城市化為核心的PBG增長(zhǎng)模式已經(jīng)很難貢獻(xiàn)市場(chǎng)增量。但是，民生、城市治理、政府運(yùn)行效率等方面仍然存在市場(chǎng)需求。海康威視PBG業(yè)務(wù)的支撐就來自于這些零散的需求點(diǎn)，PBG的市場(chǎng)空間或許沒有部分投資人想的那么悲觀。 我個(gè)人推測(cè)，未來幾年P(guān)BG業(yè)務(wù)大概率會(huì)維持小幅增長(zhǎng)的狀態(tài)，預(yù)計(jì)增速在5%左右。 …… EBG業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)8%，增幅相較于上半年擴(kuò)大了5個(gè)百分點(diǎn)以上。工商、能源、教育、金融都實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的增長(zhǎng)。企業(yè)用戶自主性更強(qiáng)，說白了就是“資本的逐利性”，他們只要認(rèn)為一個(gè)東西值得投資就會(huì)下手，決策鏈條比較短，而且在花錢也不像政府部門有那么多掣肘。 EBG業(yè)務(wù)領(lǐng)銜增長(zhǎng)，說明智能物聯(lián)產(chǎn)業(yè)真的能夠給企業(yè)用戶帶來增量?jī)r(jià)值。這是真正意義的降本增效，而不是“降本增笑”。很多大企業(yè)壓降開支的壓力很大，預(yù)算卡的很死，裁員都裁不過來，沒有那么多大型企業(yè)會(huì)閑著沒事花錢，只是為了數(shù)字化而數(shù)字化？ …… SMBG業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)1.5%，回到了正增長(zhǎng)空間，且增速的邊際改善非常明顯，比上半年提升了約10個(gè)百分點(diǎn)。SMBG的業(yè)績(jī)彈性超出了我之前的預(yù)期（之前本來以為很難轉(zhuǎn)正），這個(gè)業(yè)務(wù)板塊確實(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常敏感，差的時(shí)候可以很差，但好的時(shí)候一樣可以很好。 我個(gè)人估計(jì)，SMBG業(yè)務(wù)在未來一兩年依然有不錯(cuò)的彈性。從去年年底開始，偏向中小企業(yè)的財(cái)新PMI連續(xù)跑贏偏向大中企業(yè)的統(tǒng)計(jì)局PMI，中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活力正在緩慢復(fù)蘇。而且，中小企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程基本都比大企業(yè)慢，對(duì)數(shù)字化的認(rèn)知也沒有大企業(yè)充分，未來SMBG還有很大的增長(zhǎng)空間。 綜上所述，我認(rèn)為未來一兩年內(nèi)，EBG和SMBG的收入增速都可以維持在略高于10%的水平。 …… 海外傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入增速約為9%，這比我的預(yù)期好很多。?？低?/a>已經(jīng)頂住了地緣政治等方面的壓力，將市場(chǎng)開拓重心從發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)到了發(fā)展中國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家的收入規(guī)模不斷擴(kuò)大，并且出海品類還在增加。以前?？低暫Ｍ鈽I(yè)務(wù)以攝像頭為主，但是現(xiàn)在非視頻業(yè)務(wù)也在上量，比如門禁、報(bào)警等。 之前我在三季報(bào)分析中提到過： 中國(guó)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型其實(shí)在全球范圍內(nèi)來看算是比較快的，我國(guó)企業(yè)也積累了更多技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。海外市場(chǎng)同樣也存在自動(dòng)化、數(shù)字化需求，新興市場(chǎng)國(guó)家更是如此。因此，?？低?/a>的出海邏輯有點(diǎn)像“時(shí)間機(jī)器理論”，在國(guó)內(nèi)已經(jīng)卷出一定水平的企業(yè)，到海外能夠讓相對(duì)成熟的技術(shù)煥發(fā)第二春。 2023年的海外業(yè)務(wù)，已經(jīng)成功克服了發(fā)達(dá)國(guó)家地緣政治因素的不利影響，發(fā)展中新興市場(chǎng)接過了成長(zhǎng)的接力棒。這個(gè)趨勢(shì)在未來幾年大概率能夠延續(xù)下去，維持10%左右的收入增速應(yīng)該沒有太大問題。 …… 創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)23%，并且各個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)條線都實(shí)現(xiàn)了15%或者更高的增速，大幅跑贏市場(chǎng)整體水平。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)不利的大背景下，?？低?/a>創(chuàng)新業(yè)務(wù)的表現(xiàn)超出了我個(gè)人的預(yù)期，其韌性非常強(qiáng)。 之前有很多人質(zhì)疑過，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)少數(shù)股東跟投比例太高，是不是有企業(yè)治理的問題。從2023年這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)韌性來看，我個(gè)人覺得給少數(shù)股東40%的股權(quán)還是很值得的。未來幾年，這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性預(yù)計(jì)仍然比主業(yè)高一些，我就拍腦袋假設(shè)為15%左右吧。 …… 綜合以上這些分析，PBG營(yíng)收增速預(yù)計(jì)在5%左右，海外傳統(tǒng)主業(yè)、EBG、SMBG略高于10%，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的增速預(yù)計(jì)為15%左右。因此，未來三年，我對(duì)?？低暤恼w營(yíng)收增速預(yù)期是略高于10%的雙位數(shù)增長(zhǎng)。 （二）毛利率2023年，海康威視的毛利率為44.4%，高于2022年的42.3%和2021年的44.3%，但是相比于2018年至2020年的毛利率還要低一些。 圖 3 海康威視毛利率
相比于2018年至2020年，當(dāng)前?？低暤拿蕢毫χ饕尚枨笠蛩貙?dǎo)致，而不是同行間的競(jìng)爭(zhēng)。 ?？低暪芾韺釉跇I(yè)績(jī)會(huì)上有提到，這兩年經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，客戶傾向于選擇單價(jià)低一些的產(chǎn)品，這在一定程度上拉低了?？低暤拿仕健Ｘ?cái)報(bào)數(shù)據(jù)也能印證這個(gè)觀點(diǎn)，2023年的營(yíng)收增速為7.4%，但智能物聯(lián)產(chǎn)品的銷售量增長(zhǎng)了12.1%，很明顯是量增價(jià)跌的結(jié)果。 前面已經(jīng)分析過，智能物聯(lián)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局沒那么容易被撼動(dòng)，?？低晳{借綜合能力搭建起的護(hù)城河依然穩(wěn)固。因此，我個(gè)人預(yù)計(jì)未來一兩年海康威視的毛利率有能力維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，不排除隨著需求端的好轉(zhuǎn)而出現(xiàn)小幅提升。 （三）費(fèi)用率2023年，?？低暤匿N售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用增速均高于營(yíng)收增速，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率均有所上升。 圖 4 ?？低曎M(fèi)用率
銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率上升的問題在我預(yù)期之內(nèi)，且這個(gè)趨勢(shì)很可能持續(xù)。很早之前我就提到過，正是因?yàn)楹？低曅枰慨a(chǎn)品的增加、服務(wù)場(chǎng)景的增加來一步步打開客戶需求的天花板，所以越往后發(fā)展，服務(wù)場(chǎng)景越細(xì)碎、產(chǎn)品技術(shù)含量越高。為了觸達(dá)天女散花般的“長(zhǎng)尾需求”，?？低暤那熬€團(tuán)隊(duì)必然需要更大的開支、研發(fā)團(tuán)隊(duì)也需要更多的資金支持。 隨著?？低暋爸悄芪锫?lián)”戰(zhàn)略的加深，以及傳統(tǒng)大客戶、大項(xiàng)目比例的減少，未來銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率很可能會(huì)進(jìn)一步上升，這是每一個(gè)海康威視投資者都應(yīng)該做好心理準(zhǔn)備的“小利空”。 至于財(cái)務(wù)費(fèi)用率、資產(chǎn)減值等方面的變化趨勢(shì)，我估計(jì)隨著未來一兩年囤貨需求減少、回款逐步改善，再加上現(xiàn)在融資利率處于極低的水平，這兩項(xiàng)利潤(rùn)表項(xiàng)目應(yīng)該不會(huì)有意外發(fā)生。 綜上所述，由于毛利率展望穩(wěn)定，但費(fèi)用率可能持續(xù)上升，?？低暤臍w屬凈利潤(rùn)增速很可能略低于收入增速。未來幾年，我對(duì)海康威視歸屬凈利潤(rùn)的增速預(yù)期為10%左右。 四、現(xiàn)金流量表分析首先來看看?？低暤氖杖牒鹆浚?/p> 表 8 ?？低暿杖牒鹆?/em>
由于公司大部分軟硬件產(chǎn)品的增值稅稅率都是13%，收現(xiàn)比正常來說應(yīng)該是1.13，因此海康威視的實(shí)際收現(xiàn)比說明公司回款慢于收入確認(rèn)節(jié)奏，收入的含金量不算特別理想。不過，公司回款節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定，沒有大起大落的現(xiàn)象，這是一個(gè)好事。 再來看看?？低暤淖杂涩F(xiàn)金流情況： 計(jì)算海康威視自由現(xiàn)金流時(shí)，我假設(shè)“維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模必要的資本性支出”等于“折舊與攤銷”，所得稅稅率假設(shè)為8%，也就是2019年至2023年的平均所得稅水平。 表 9 ?？低曌杂涩F(xiàn)金流測(cè)算（2019-2023年）
根據(jù)上述的測(cè)算結(jié)果，?？低暤淖杂涩F(xiàn)金流并不理想，我們?cè)趯?duì)?？低曔M(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)該給估值打八折。本來，憑借高于名義經(jīng)濟(jì)增速的年化增長(zhǎng)率，?？低晳?yīng)當(dāng)給予25倍至30倍估值，但打了8折之后，海康威視的估值就應(yīng)當(dāng)是20倍至24倍。 五、估值及投資策略按照管理層給出的2024年業(yè)績(jī)指引，全年的歸屬凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在165億左右。根據(jù)前面利潤(rùn)表分析的結(jié)果，我預(yù)計(jì)2025年至2027年歸屬凈利潤(rùn)可以按照10%左右的增速增長(zhǎng)，這樣算下來公司2027年的利潤(rùn)大概是220億。 按照20至24倍市盈率估值，取中間數(shù)22倍，?？低?027年的目標(biāo)市值為4840億元。截至2024年4月24日午盤，?？低暤氖兄导s為3016億，持有三年預(yù)期年復(fù)合回報(bào)約為17%，在當(dāng)前的價(jià)格下，我會(huì)繼續(xù)持有海康威視5%至6%的倉(cāng)位，后續(xù)加減倉(cāng)的計(jì)劃如下： ?？低暯衲甑臏p倉(cāng)位置為4400億市值，這是未來三年復(fù)合回報(bào)約為3%的市值水平，對(duì)應(yīng)股價(jià)約為47元左右。 海康威視今年的加倉(cāng)位置為2420億市值，對(duì)應(yīng)股價(jià)26元左右。如果給到這個(gè)價(jià)格，我愿意在合理范圍內(nèi)適當(dāng)提高?？低暤呐渲帽壤?，但考慮到地緣政治的不確定因素，?？低晜}(cāng)位上限不會(huì)超過10%。 |
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