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他坦言，價值投資知易行難。做好價值投資，除了需要遵從投資的基本規(guī)律之外，還需要具備逆向思維，用好周期性的力量，提升自身對于上市公司的內(nèi)在價值評估的能力。投資中需要保持耐心，不要把資產(chǎn)管理當(dāng)作比賽，謀求合適的投資回報率即可。 他也分享了自己對于A股市場的最新看法。他提醒大家，不要被目前一些所謂的宏觀主流敘事所吸引，事實上，A股市場目前估值水平并不高，疊加利潤增長，股市有望趨勢向好。 小韭菜整理了此次演講的實錄，以饗讀者： 價值投資在中國的實踐 相比面向未來的科技話題，價值投資已經(jīng)有90年的歷史，這個話題對于大家而言已經(jīng)非常熟悉了，但是真正實踐起來并非易事，價值投資知易行難。在此，先列舉主動權(quán)益公募基金的長期表現(xiàn)，這些數(shù)據(jù)是截至上周或更早一點時間的數(shù)據(jù)，但大致的區(qū)間業(yè)績并沒有太大的變化。過去10年，也就是2014年A股市場相對低點至今，公募主動權(quán)益基金復(fù)合年化收益率超過15%的產(chǎn)品，在633只具備完整業(yè)績區(qū)間的基金中僅有37只；而過去15年，復(fù)合年化收益率超過15%的基金數(shù)量為零；過去20年，復(fù)合年化收益率超過15%的基金同樣為零。 再舉另一個案例，以某電力股為例，從2015年6月12日至今，該公司取得133.45%的總收益，年化復(fù)合收益率為10.17%，如果以股票與公募基金做對比，從相對排名來看，1020只基金中只有18只基金能夠跑贏。另外一個大家耳熟能詳?shù)陌咐悄嘲拙破髽I(yè)，該公司上市23年漲幅超過377倍，年化回報超過30%。但是市場上很少有投資人能夠堅持長時間持有優(yōu)秀上市公司，這也從側(cè)面反映出價值投資知易行難。 價值投資是基于長期視角觀察，經(jīng)過評估，如果價格明顯低于企業(yè)的內(nèi)在價值就買入，反之則賣出，出發(fā)點是賺企業(yè)的自由現(xiàn)金流。比較簡單的測試是，買入一家公司的股票時，如果五年甚至更長時間不交易，是否還會買入。如果通過不了這個測試，大概率不是那么純粹的價值投資，當(dāng)然，我也完全不反對那些基于均值回歸的投資方法論。比較容易混淆的是，基于基本面的趨勢投資，通過宏觀及微觀的分析，判斷基本面變化趨勢，在基本面向好的時候買入，基本面變差的時候賣出。例如2022年的某資源股，當(dāng)時市場上很多投資者基于油價回落的判斷賣出該公司，這非常符合基本面趨勢投資的原理，但這樣的投資操作不應(yīng)該歸為價值投資的一部分。因為若是基于其內(nèi)在自由現(xiàn)金流分析，那個時候的股價還是在半山腰甚至在山腳下。此外，還有基于價格變化的技術(shù)分析、高頻量化等價值投資之外的其他類型的投資方法論。價值投資的基本原理非常簡單，通俗來說主要就四點，一是股票代表公司所有權(quán)，但是大多數(shù)投資者買入股票并不是將自己當(dāng)作公司股東看待，更多的是思考未來能夠?qū)⒐善辟u給誰；二是“市場先生”，想必大家都很了解，“市場先生”每天都會提出一個報價，價值投資者要做的就是以低于內(nèi)在價值的價格買入；三是安全邊際，安全邊際不僅是風(fēng)險管理的最佳手段，更是超額收益的核心來源；四是能力圈，過往很多時候，大家會覺得自己需要擴圈，擴了一段時間之后會覺得這就是自己的能力圈，但事后證明能力圈沒有自己想象中的那么大。 價值投資者不依賴市場，只與上市公司的價值創(chuàng)造有關(guān)。如果不做交易的話，投資收益率在買入的那一刻已經(jīng)確定，只是上市公司的內(nèi)在價值容易變化，并不是那么有把握能夠準(zhǔn)確地估算其內(nèi)在價值。但事實上，如果用后視鏡或穿越的眼光看，這個公司十年之后能創(chuàng)造的現(xiàn)金流是確定的。價值投資者每次出手都應(yīng)該非常慎重，理論上，當(dāng)市場上缺乏合適標(biāo)的的時候，可以等上若干年，但實踐起來非常困難，這也是價值投資知易行難之處。從全世界的范圍來看，價值投資者所占比例并不高。首先，真正想明白價值投資內(nèi)在原理的人不多；其次需要克服人性中的弱點；三要考慮自身能力，尤其是評估企業(yè)內(nèi)在價值頗有難度；此外作為資產(chǎn)管理人，還需要考慮持有人的感受。關(guān)于價值投資如何實踐，一是牢記估值，便宜是硬道理。這里所指的估值不是指靜態(tài)估值，而是企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流；二是陪伴優(yōu)秀企業(yè)。優(yōu)秀企業(yè)能夠創(chuàng)造長期價值；三是，感受周期；四是，不預(yù)測市場。這是我15年前總結(jié)的四點感悟，直到現(xiàn)在變化也不多。從實踐看，基本上沒有特別偏離這四條。上市公司產(chǎn)生內(nèi)在價值的本質(zhì)是市場經(jīng)濟中誕生優(yōu)秀的上市公司并產(chǎn)生豐厚的利潤，在此基礎(chǔ)上就是圍繞上市公司價格和價值之間的判斷。 價值投資知易行難，通過水晶球預(yù)測未來并達到一夜暴富，這是根植于人性中最深層的渴望。巴菲特說，為什么沒有多少人學(xué)習(xí)他，是因為沒有人愿意慢慢變富。我們這個行業(yè)優(yōu)秀的年輕人是如此之多，他們對自己充滿信心，并渴望盡快出人頭地。然而，市場、經(jīng)濟都是復(fù)雜的自適應(yīng)系統(tǒng)，準(zhǔn)確的預(yù)測幾乎不可能。作為資產(chǎn)管理人還要面對外部客戶的壓力，行業(yè)競爭的壓力。行業(yè)不成熟，考核期偏短。但是如果做不到長期以價值為導(dǎo)向的決策，價值投資就實現(xiàn)不了。還有來自外部的挑戰(zhàn)，比如，目前國內(nèi)市場的長錢還是相對欠缺，引入長期資金還任重道遠；市場不確定性大；企業(yè)的內(nèi)在價值容易變化，所以更容易犯錯；股權(quán)文化相對不足，實現(xiàn)價值的保護手段相對少。此外，國內(nèi)市場波動更大，原因除了與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)之外，還因為國內(nèi)市場融資市的特征大于投資市的特征。相比之下，海外市場的分紅和回購金額較大，現(xiàn)在國內(nèi)情況已經(jīng)在明顯好轉(zhuǎn)。除此之外，更明顯的經(jīng)濟基本面周期、政策周期也是導(dǎo)致國內(nèi)市場波動大的原因之一。 投資充滿挑戰(zhàn)，做不到真正的價值投資，很多人是因為克服不了自身人性的弱點。面對巨大波動的市場，面臨短期巨大的排名壓力和巨大的誘惑，如何保持內(nèi)心平和，堅守價值，這需要很深的修行。面對價值判斷更容易出錯的市場，如何提升自身對于內(nèi)在價值的評估能力，并且在犯錯的時候如何避免偏執(zhí)，盡早承認錯誤，這又是另外一個挑戰(zhàn)。如何應(yīng)對挑戰(zhàn)？首先，必須遵從投資的基本規(guī)律。投資追求預(yù)期回報率與預(yù)期概率之間的最大化，既可以是每一筆投資的成功概率不高，但是一旦盈利，量級很大，也可以通過降低賠率，提升勝率的方式，增加投資回報。第二，需要具備逆向思維，周期性的力量必須用好；第三，持續(xù)提高專業(yè)性，培育深度、長期視角，不斷積累投資能力，其中最重要的是內(nèi)在價值評估的能力；第四，投資的過程中需要具備耐心，不是非得“擊球”；第五，學(xué)會放下，不要把資產(chǎn)管理當(dāng)作比賽，謀求合適的投資回報率即可。第六，一定不能過度自信，這個世界充滿無數(shù)未知的未知；第七，不要輕易嘗試高難度動作，股票市場不同于體育比賽，不會因為你跳10米欄而給你加分；第八，明白自身的邊界約束條件，始終以長期回報為目標(biāo)。對資產(chǎn)管理人而言，理想很豐滿但是現(xiàn)實很骨感，太多人想做卻未能實現(xiàn)，如何在堅持原則的前提下更好地生存和發(fā)展？
一是以企業(yè)自由現(xiàn)金流作為自身投資回報的基礎(chǔ)，盡量不參與或少參與博弈。二是選擇更高基礎(chǔ)回報率與更高基礎(chǔ)勝率的標(biāo)的。三是盡量爭取三年以上，最好是五年以上期限的長期資金。短期考核的資金盡量不要接，短期考核的機構(gòu)也盡量不要去。短期考核容易使得你在不合適的地方賣掉，從而做出錯誤的決策。四是利用好周期，人多的地方盡量不去，做好逆向布局。五是按照經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率來構(gòu)建組合，并適度分散，實現(xiàn)超額收益來源的多元化，同時必須考慮組合的流動性。六是為了更好的夏普比率，可以適當(dāng)?shù)貭奚找媛省?/section>信任需要長期積累，必須尋找到既符合價值投資原理又適合自己的投資方式，然后負重前行，最后慢慢卸掉現(xiàn)實帶來的束縛，所謂成長，從來不是一蹴而就的，在這一點上不能過于理想化。 最后談?wù)剝r值投資在未來的趨勢，現(xiàn)在的情況是絕大部分人容易被宏觀的主流敘事所吸引，然而，隨著時間推移，這樣的敘事邏輯往往并非如此準(zhǔn)確。以日本為例，人們談到日本往往比較悲觀，從股票市場來看，1990年到2008年，日本股市從38000點跌到7000點，主要是估值從50倍跌到10倍。2008到2024年的上漲，主要是估值提升1倍，加上“安倍經(jīng)濟學(xué)”刺激下，上市公司利潤增長超過1倍、股息率達到1.8%等多因素導(dǎo)致。事實上，中國股市目前估值水平已是在日本經(jīng)歷20多年泡沫崩盤后最低的估值水平。我們的利潤不會明顯地負增長，只要利潤沒有出現(xiàn)大的波動，六、七倍的估值即使沒有增長，靜態(tài)回報率也超過10%，當(dāng)然這是基于治理結(jié)構(gòu)較好、沒有亂花錢的情況下。再談?wù)劷?jīng)濟增長率與股市表現(xiàn)之間的關(guān)系。經(jīng)濟增長和股市表現(xiàn)并不是同頻的，即使像美國這樣的成熟市場，從2009年到現(xiàn)在GDP實際年增長1.5%，標(biāo)普500指數(shù)年漲幅12.2%，還有接近2%的股息率，股市的表現(xiàn)好于經(jīng)濟表現(xiàn)。當(dāng)然美國也有類似上個世紀(jì)六十年代到七八十年代初的情景，那個時候的GDP增長明顯高于現(xiàn)在，但1966年股市開始下跌，直到上個世紀(jì)80年代才創(chuàng)出新高，中間14年時間沒有上漲。所以千萬不要被一些所謂的宏觀主題敘事所吸引，然后深信不疑。目前大家對未來的預(yù)期不高，傾向于規(guī)避風(fēng)險，市場上三年期、五年期定存的熱銷以及30年、50年的國債收益率快速下行等現(xiàn)象，都反映了這樣的悲觀預(yù)期。如果從周期變化的角度感受，現(xiàn)在的資本市場是極度風(fēng)險規(guī)避，把估值壓到了這樣低的水平。事實上，經(jīng)濟在質(zhì)疑中前行，盡管地產(chǎn)壓力還存在，新房的銷售下降幅度夠大，消費亦有和地產(chǎn)脫鉤的跡象，出口還是很有韌性。總之，對于中國目前乃至未來一段時間所面臨的挑戰(zhàn)，股市低估值很大程度上已經(jīng)反映了這樣的預(yù)期，尤其是在海外投資者占主導(dǎo)的香港市場。當(dāng)前海外中國資產(chǎn)的低估值也明顯受到了中美關(guān)系的影響，但隨著中國公司加大回饋股東的計劃，公司本身成為自己股票的最大買家，隨著時間推移，價值投資的規(guī)律就會慢慢起作用。就目前的市場看，一是估值更低。比如某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從2013年到2023年，收入從500億增長到接近萬億，增長了20倍，股價下跌22%，PS跌了96%，直接從超級成長股的明星變成了深度價值股。有個段子曾廣泛流傳：2013年至2014年上市時，大家都極度看好上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，極度看不上某傳統(tǒng)資源類公司，從后來的股價看，一個跌了22%，一個漲了10倍。上述例子也從側(cè)面說明，當(dāng)大家都認為事情已順理成章、板上釘釘?shù)臅r候，可能變化已在醞釀之中。 二是回報的來源變化。過去主要是成長（g），但ROE存在天花板，惡性競爭明顯；現(xiàn)在慢慢地變成主要是PE的倒數(shù)。如果估值在六、七倍，理論上的收益即使不考慮增長也有兩位數(shù)。三是投資環(huán)境比以前好，更重視股東回報，其中包括政策的支持以及各方面的因素，當(dāng)然還有再投資的機會在減少。四是做價值投資依舊競爭不激烈，因為要改變投資人結(jié)構(gòu)、引入長期資金仍然任重道遠，所以留給真正做價值投資的人的空間依舊存在。
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