（報告出品方：華泰證券）

激光雷達行業(yè)全球龍頭

禾賽是三維光學(xué)監(jiān)測和測距（激光雷達）解決方案的全球龍頭，為不同的應(yīng)用提供激光雷 達產(chǎn)品，包括自動駕駛、ADAS 和機器人應(yīng)用。通過測量距離和構(gòu)建周圍環(huán)境的 3D 地圖， 禾賽的激光雷達解決方案有助于實現(xiàn)自動駕駛車輛和其他機器人應(yīng)用的安全高效導(dǎo)航。截 至 2022 年，禾賽的激光雷達出貨量超過 80,400 臺。

禾賽生產(chǎn)了全系列激光雷達產(chǎn)品以滿足各種應(yīng)用。 1）Pandar 系列和 QT 系列主要為自動駕駛行業(yè)的客戶而設(shè)計。Pandar128 采用 128 通道 360 度視角，可在更廣的范圍內(nèi)獲得卓越感知，并為自動駕駛系統(tǒng)提供更長的反應(yīng)時間。 QT128 是盲區(qū)監(jiān)測的理想選擇，具有 105.2°的廣闊垂直視野。 2）XT 系列是禾賽的一條基于 ASIC 的激光雷達產(chǎn)品線，針對機器人應(yīng)用市場客戶，已于 2022 年批量出貨。該系列專為倉儲、物流、機器人應(yīng)用、勘測、測繪和中低速自動駕駛等 多種應(yīng)用而設(shè)計，在性能、質(zhì)量和成本之間取得了平衡。 3）AT/FT 系列專為 ADAS 客戶設(shè)計。AT 系列為主雷達，已批量出貨給理想等智能電動車 品牌，同時取得長城、零跑、哪吒多款車型定點，預(yù)計于 2024 或 2025 年陸續(xù)量產(chǎn)。FT 系列為補盲雷達，首款產(chǎn)品 FT120 于 2023 年 8 月在極石 01 車型上實現(xiàn)量產(chǎn)。 4）ET 系列主要面向 ADAS 前裝量產(chǎn)市場。2023 年 4 月發(fā)布首款 ET25 產(chǎn)品，專為置于前 擋風(fēng)玻璃后而設(shè)計的艙內(nèi)激光雷達，僅有 25 mm 高的機身極度輕薄，2023 年 9 月獲得一 汽紅旗下一代純電車型訂單，該訂單也是全球首個艙內(nèi)激光雷達智駕方案，公司預(yù)計 2025 年上半年量產(chǎn)交付。

自動駕駛和 ADAS 市場龍頭。據(jù) Yole 發(fā)布的《2022 年汽車與工業(yè)領(lǐng)域激光雷達報告》，禾 賽在 ADAS 客戶定點數(shù)、L4 自動駕駛激光雷達市占率和車載激光雷達總收入方面均位列激 光雷達廠商之首。 與不同領(lǐng)域的頭部公司建立合作伙伴關(guān)系。在過去數(shù)年中，禾賽與汽車、自動駕駛和機器 人應(yīng)用龍頭建立了緊密的合作伙伴關(guān)系。 1）在汽車領(lǐng)域，禾賽與博世、理想、長安、高合以及路特斯等多家行業(yè)領(lǐng)先的整車廠和科 技公司建立了一系列合作伙伴關(guān)系。 2）在自動駕駛市場上，禾賽旗艦 Pandar 系列的客戶包括一家總部位于美國的全球整車廠 龍頭以及 Zoox。據(jù) Yole 的報告，禾賽 2022 年收入約占全球市場份額的 47%。 3）在機器人應(yīng)用市場上，禾賽與美國的食品雜貨配送服務(wù)公司 Nuro、美團以及 Neolix 建 立了緊密的合作伙伴關(guān)系以助力其“最后一公里”配送服務(wù)。

優(yōu)秀的投資者為公司持續(xù)的產(chǎn)品升級提供支撐。禾賽成立于 2014 年，并于 2017 年 4 月首 次發(fā)布機械激光雷達 Pandar40。公司于 2019 年 1 月發(fā)布 PandarGT，并開始切入半固態(tài) 激光雷達產(chǎn)品線。公司于 2020 年推出 XT 系列以滿足機器人應(yīng)用市場客戶的需求并在 2022 年國際消費類電子產(chǎn)品展覽會（CES）上發(fā)布了半固態(tài)激光雷達 AT128，這是業(yè)界首款基 于垂直腔面發(fā)射激光器（VCSEL）的遠程 ADAS 激光雷達。 我們預(yù)計 FT120 有望于 2023 年搭載 v3.0 ASIC，并采用全固態(tài)系統(tǒng)（內(nèi)部無移動零部件）， 提供 75°廣闊垂直視野（75（H）×68（W）×90（D）毫米緊湊尺寸，0.1 米至 100 米的 大監(jiān)測范圍和干擾抑制技術(shù)）。放眼未來，禾賽預(yù)計 ASIC 升級有望提升產(chǎn)品性能并降低成 本，并將專有的 v4.0 ASIC 應(yīng)用于未來的 AT 系列和 FT 系列。

技術(shù)背景扎實，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。禾賽的管理層擁有機器人、光學(xué)和物理學(xué)方面的技術(shù)背景。 他們曾建立具有不同行業(yè)背景的全球研發(fā)專家團隊，涵蓋專用集成電路（ASIC）、光學(xué)工程、 機械工程、熱工程、汽車工程、電磁兼容（EMC）、制造和軟件。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至最新 2022 年年報披露，公司核心人員李一帆持股 7.9%、孫愷持股 8.2%、向少卿持股 7.9%。 光速中國旗下的 Lightspeed Opportunity 和光速中國創(chuàng)業(yè)投資基金分別持有公司 8.5%和 7.6%的股份。

業(yè)務(wù)分析：為不同應(yīng)用場景提供全面激光雷達產(chǎn)品

禾賽為 ADAS、自動駕駛和機器人市場提供激光雷達解決方案。禾賽是三維光探測和測距 （激光雷達）解決方案的全球領(lǐng)導(dǎo)者。公司主要產(chǎn)品線可分為三個部分：1）ADAS。禾賽 向整車廠提供激光雷達產(chǎn)品，客戶包括理想汽車、路特斯、一家總部位于中國的電動汽車 制造商以及一家快速進入電動汽車行業(yè)的中國領(lǐng)先消費電子制造商；截至 3Q23，目前公司 ADAS 激光雷達產(chǎn)品已經(jīng)和 14 家 OEM 和 1 家 Tier 1 展開合作，定點車型超過 50 個；2） 自動駕駛。禾賽在自動駕駛行業(yè)的客戶包括理想汽車、AutoX、一家總部位于美國的全球領(lǐng) 先整車廠、一家總部位于德國的全球頂級整車廠，以及一家總部位于美國的自動駕駛汽車 公司等；3）機器人技術(shù)。禾賽還為機器人市場客戶開發(fā)激光雷達產(chǎn)品，并與 Nuro、美團、 新石器公司等達成了合作協(xié)議。

ADAS: 禾賽激光雷達業(yè)務(wù)收入支柱

禾賽是 ADAS 市場上的頂級激光雷達公司。隨著汽車制造商開始在 ADAS 中集成激光雷達， 全球用于 ADAS 的激光雷達解決方案市場進入增長階段。根據(jù) Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù)， 2021-2030 年全球 ADAS 激光雷達解決方案市場的年復(fù)合增長率達到 93.8%。禾賽把握住 旺盛需求帶來的機遇，2022 年累計向 ADAS 客戶出貨約 6.2 萬臺激光雷達，這是 2022 年 面向 ADAS 客戶的激光雷達（不包括 16 通道或以下的低端激光雷達）最高估計出貨量。

自動駕駛：熱門產(chǎn)品系列獲得商業(yè)成功

熱門產(chǎn)品系列獲得商業(yè)成功。因激光雷達質(zhì)量對全自動駕駛起到至關(guān)重要作用，自動駕駛 市場客戶要求激光雷達產(chǎn)品具備車規(guī)級可靠性和堅固性，禾賽的 Pandar 系列和 QT 系列則 旨在滿足自動駕駛市場客戶的需求。根據(jù) Frost & Sullivan 的報告，Pandar128 是世界上最 先進的機械激光雷達產(chǎn)品之一，提供高水平感知和侵入防護，QT128 則具有 105.2°的寬 垂直視場，是盲區(qū)監(jiān)測最前沿的解決方案之一。 2022 年繼續(xù)領(lǐng)航自動駕駛市場激光雷達市場。根據(jù) Frost & Sullivan 的報告，禾賽激光雷 達解決方案被全球前 15 大自動駕駛公司中的 12 家采用（前 15 大公司排名由加州交通管理 局在 2021 年公布，以測試里程為依據(jù)），作為其主要解決方案。禾賽因此成為自動駕駛市 場中激光雷達領(lǐng)導(dǎo)者，根據(jù) Yole 報告，禾賽的份額連續(xù)兩年在全球自動駕駛激光雷達市場 保持第一，并且份額從 2021 年的 42%增長到 2022 年的 47%，龍頭地位進一步擴大。

機器人應(yīng)用：新市場帶來新機遇

為機器人應(yīng)用市場提供高性價比解決方案。生產(chǎn)最后一公里送貨機器人、路面清掃機器人 和受限區(qū)域物流機器人的客戶表現(xiàn)出不同程度的成本敏感性。禾賽設(shè)計的 XT 系列產(chǎn)品突破 性能、質(zhì)量和成本限制，旨在以具有競爭力的成本提供高水平的感知解決方案。XT 系列是 一項經(jīng)濟高效且節(jié)能的解決方案，專為多種應(yīng)用設(shè)計，包括自動化倉儲、物流、機器人、 測量、測繪和中低速自動駕駛。截至 2022 年 12 月 31 日，禾賽已出貨超過 1.01 萬臺 XT 系列產(chǎn)品。 擴大機器人市場應(yīng)用布局，服務(wù)更多行業(yè)。在與 Nuro、美團和新石器達成最后一公里無人 車配送服務(wù)的部署協(xié)議后，禾賽持續(xù)尋求新市場帶來的機會。面對汽車行業(yè)的激烈競爭， 禾賽注重在機器人應(yīng)用等市場內(nèi)拓展，同時進入汽車行業(yè)以外的新興市場，未來的收入增 長將部分取決于眾多新行業(yè)帶來的機會。

競爭力分析#1：技術(shù)路線獲得客戶認可

激光雷達具有多種技術(shù)路線，客戶需要在產(chǎn)品性能、質(zhì)量和成本之間取得平衡。激光雷達 按其掃描類型可分為機械旋轉(zhuǎn)式、MEMS、泛光面陣式（Flash）和 OPA。目前批量交付的 都是旋轉(zhuǎn)式激光雷達。一些公司選擇將 MEMS、Flash 和 OPA 技術(shù)應(yīng)用于其下一代產(chǎn)品。 1）與 MEMS 和固態(tài)激光雷達相比，旋轉(zhuǎn)激光雷達可以 360°的水平視野掃描周圍環(huán)境， 而 MEMS 和固態(tài)激光雷達最多只能掃描 120°。 3）盡管批量生產(chǎn)成本相對較低，F(xiàn)lash 激光雷達只能監(jiān)測到相對較短的距離，這將限制其 大規(guī)模應(yīng)用。 4）相控陣激光雷達的性能較為突出，但從概念級產(chǎn)品發(fā)展到工業(yè)級產(chǎn)品還需要較長時間。

禾賽的技術(shù)路線被主流整車廠廣泛接受，帶來了商業(yè)端成功。 禾賽采用機械、混合固態(tài)和固態(tài)的技術(shù)路線組合。起初，禾賽在 Pandar128 等產(chǎn)品中采用 了機械式路徑。隨著混合固態(tài)激光雷達 AT128 和全固態(tài)激光雷達 FT120 的發(fā)布，禾賽形成 了完整的激光雷達解決方案，這種漸進式的策略也被市場所接受。從 2017 年至 2022 年 12 月 31 日，禾賽總計出貨超過 10.3 萬臺激光雷達，其中 2022 年出貨超過 8.04 萬臺。根據(jù) Yole 集團發(fā)布的《2022 年汽車與工業(yè)領(lǐng)域激光雷達應(yīng)用報告》報告，禾賽汽車激光雷達營 收在全球激光雷達公司中排名第一。 禾賽始終堅持獨立開發(fā)之路，保持技術(shù)領(lǐng)先。禾賽曾在 2023 年 8 月被同業(yè)競爭者 Ouster 指控涉嫌專利侵權(quán)，要求 ITC（美國國際貿(mào)易委員會）進行調(diào)查。公司認為此次專利侵權(quán)爭 議與 Ouster、Velodyne 兩家同業(yè)公司的合并動作有關(guān)，禾賽科技此前曾與 Velodyne 簽訂 過交叉許可協(xié)議，而該協(xié)議對合并后的 Ouster/Velodyne 公司同樣具有約束力，因此，Ouster 對禾賽提起訴訟的行為實際上違反了前述協(xié)議。2023 年 10 月 ITC 已終止了該訴訟，證實 禾賽的法律動議依據(jù)充分。實際上，就專利數(shù)量來看，根據(jù) KnowMade 于 2022 年 1 月發(fā) 布的汽車激光雷達專利前景分析報告，禾賽的專利數(shù)量遠遠領(lǐng)先 Ouster。同時禾賽的激光 雷達產(chǎn)品主要合作于主機廠和自動駕駛公司，不涉及軍用和數(shù)據(jù)傳輸。截至 3Q23，禾賽合 作定點的車型超 50 個，憑借產(chǎn)品卓越的性能獲得客戶青睞。

競爭力分析#2：升級 ASIC，鞏固行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位

憑借強大的研發(fā)和自主設(shè)計能力，禾賽不斷升級 ASIC，旨在最大限度提高激光雷達性能， 同時降低成本。我們認為升級 ASIC 將改進傳統(tǒng)和分立式激光雷達架構(gòu)的生產(chǎn)工藝，同時禾 賽有望在未來大幅降低成本，鞏固行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。 升級 ASIC，鞏固行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。激光雷達是由各種組件組成的高精密儀器，其中 TX/RX 系統(tǒng)是發(fā)送和接收激光的關(guān)鍵領(lǐng)域之一。禾賽在半導(dǎo)體 TX/RX 系統(tǒng)中使用了 ASIC。ASIC 在 TX/RX 系統(tǒng)中驅(qū)動大量（目前多達 128 個）具有動態(tài)曝光功能的可單獨尋址激光通道， 通過完全定制化的信號處理最大限度提高激光雷達的性能，同時降低功耗。禾賽已經(jīng)完成 了 1.0 版和 1.5 版 ASIC 的開發(fā)，正在開發(fā) 2.0 和 3.0 版本 ASIC。我們認為持續(xù)升級和商 業(yè)化的自主 ASIC 將改善激光雷達的感知和導(dǎo)航能力、提高精度和分辨率，同時降低功耗。 強大的研發(fā)和自主設(shè)計能力造就出色激光雷達和 ASIC。禾賽的研發(fā)團隊包括禾賽研究院、 ASIC 中心，以及研發(fā)中心。研發(fā)團隊成員包括來自光學(xué)、電子、計算機科學(xué)和機械工程等 廣泛領(lǐng)域的專家。公司招股書顯示，截至 2022 年 12 月 31 日，禾賽共有員工 1,010 人， 其中研發(fā)團隊占 52%，博士學(xué)歷 74 人。TX/RX 系統(tǒng)的關(guān)鍵知識產(chǎn)權(quán)、掃描機制、系統(tǒng)級 專有技術(shù)等均為激光雷達設(shè)計和 ASIC 升級提供強有力支撐。

競爭力分析#3：擴大自主產(chǎn)能提升效率

隨著激光雷達產(chǎn)業(yè)的成熟，制造能力的重要性日漸凸顯。雖然與大型代工廠或一線廠商合 作可以有效減少激光雷達制造商的初期資源投入，但也將削弱激光雷達制造商對生產(chǎn)過程 和生產(chǎn)成本的控制。隨著行業(yè)成熟，市場參與者競爭加劇，規(guī)模經(jīng)濟在降低成本方面發(fā)揮 重要作用。除了節(jié)約成本，自建工廠還可以改善質(zhì)量控制，同時避免核心技術(shù)外流。

禾賽積極擴大產(chǎn)能，提高效率。公司投資近 2 億美元，在上海嘉定新建了 2 萬余平方米的 制造工廠。工廠配備了先進的制造設(shè)備和尖端技術(shù)，以滿足對高質(zhì)量激光雷達傳感器日益 增長的需求。該工廠將大幅提高公司的生產(chǎn)能力，助力其大規(guī)模訂單交付。

行業(yè)分析

激光雷達：自動駕駛之“眼”

激光雷達：自動駕駛之“眼”。激光雷達（LiDAR）的全稱是 “激光探測及測距（” Light Detection and Ranging），通過發(fā)射紅外光脈沖（而非無線電波）來測量脈沖到達附近目標(biāo)物體并返 回的時間。激光雷達通過輸出激光脈沖和反射脈沖之間的時間精確計算其到每個物體的距 離。激光雷達每秒捕獲數(shù)百萬個這樣的精確距離測量點，從中可以生成其環(huán)境的 3D 矩陣， 并且從這種全面的環(huán)境映射中獲得有關(guān)對象的位置、形狀和行為信息。

激光雷達作為高精密儀器，由以下主要部件組成： 1）TX/RX 系統(tǒng)，即激光發(fā)射器（TX）和接收器（RX）系統(tǒng)，是整個激光雷達單元的關(guān)鍵， 包含發(fā)送和接收激光并將信號處理成距離測量數(shù)據(jù)的電子和光子組件。TX/RX 系統(tǒng)對于確 保激光雷達的高性能至關(guān)重要。與其他激光雷達提供商相比，該系統(tǒng)設(shè)計是禾賽擅長的關(guān) 鍵領(lǐng)域之一。 2）光束控制系統(tǒng)，用于調(diào)控 TX/RX 系統(tǒng)的激光。目前市場上的光束調(diào)控系統(tǒng)包括環(huán)繞視 角（360 度）和定向視角（小于 180 度），環(huán)視轉(zhuǎn)向系統(tǒng)在 TX/RX 的完全旋轉(zhuǎn)條件下工作， 定向視角系統(tǒng)可進一步分為兩種類型，即混合固態(tài)和全固態(tài)系統(tǒng)。 3）其他配套基礎(chǔ)設(shè)施，包括光學(xué)、機械結(jié)構(gòu)、電路和固件等。

L3級標(biāo)志著進入自動駕駛的初級階段，即駕駛員無需注視路面。國際汽車工程師協(xié)會（SAE） 是一個由 12.8 萬余名移動出行行業(yè)工程師和技術(shù)專家組成的全球協(xié)會，根據(jù)人為干預(yù)程度 和駕駛輔助功能的程度將駕駛自動化分為六個級別，L3 級是自動駕駛領(lǐng)域的一個分水嶺， 駕駛責(zé)任主體的定義開始變得更加復(fù)雜。在啟用該自動駕駛功能的場景中，環(huán)境監(jiān)測的主 要主體從駕駛員轉(zhuǎn)移到傳感器系統(tǒng)，駕駛決策的責(zé)任從駕駛員轉(zhuǎn)移到汽車系統(tǒng)。 根據(jù)禾賽招股說明書，激光雷達對達到 L3 級或自動駕駛至關(guān)重要。目前，L2 自動駕駛感 知系統(tǒng)主要由超聲波雷達、毫米波雷達、攝像頭等車載傳感器組成： 1) 超聲波雷達成本低，但缺乏足夠的遠距離探測。 2) 毫米波雷達的探測范圍可達 200 米，然而單個車載毫米波雷達的分辨率通常很弱，毫 米波雷達對金屬比非金屬材料更敏感，導(dǎo)致在人和車輛混合場景中對行人監(jiān)測效果不 佳。 3) 攝像頭具有出色的角分辨率，但在黑暗或極端天氣條件下表現(xiàn)不佳。此外，物體及其 距離的相機識別依賴于深度學(xué)習(xí)算法，無法達到完全的準確性。 4) 激光雷達結(jié)合了遠距離測量、高角度分辨率、低環(huán)境照明敏感度等優(yōu)點，可以直接獲 取物體的距離和方位角信息，而無需依賴深度學(xué)習(xí)算法。與其他傳感器相比，這些優(yōu) 勢可以顯著提高自動駕駛系統(tǒng)的可靠性。因此，激光雷達在自動駕駛的許多級別中都 至關(guān)重要，尤其是在 L3 級及以上技術(shù)中，激光雷達是感知硬件堆棧中不可或缺的組件， 可以滿足物體識別所需的監(jiān)測范圍和厘米級精度。此外，根據(jù) Frost & Sullivan 報告， ADAS 行業(yè)的激光雷達成本預(yù)計將在 2021 年至 2030 年間每年下降約 9%。激光雷達 成本降低的總體趨勢有望推動其在 ADAS 行業(yè)的應(yīng)用。

激光雷達技術(shù)路徑呈現(xiàn)多樣化：機械式、半固態(tài)、固態(tài)和調(diào)頻連續(xù)波（FMCW）。自建立以 來，激光雷達行業(yè)緊跟底層前沿技術(shù)的進步，展示出高技術(shù)能力。廠商紛紛推出新的技術(shù) 架構(gòu)，提升監(jiān)測性能和拓展應(yīng)用領(lǐng)域，包括單點和單線掃描激光雷達、廣泛應(yīng)用于無人駕 駛技術(shù)的多線掃描激光雷達、以及固態(tài)和 FMCW 激光雷達，不斷革新著技術(shù)方案。隨著芯 片化趨勢不斷發(fā)展，激光雷達仍然是新興技術(shù)的突出代表。

預(yù)計 2026 年全球車載及機器人激光雷達市場規(guī)模達 294 億美元

1）ADAS 市場：據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)測，2021 年約 7,800 萬輛汽車中有 1.5%（即 120 萬輛）具有一定程度的 ADAS 功能，而 10%配備激光雷達。據(jù) Frost & Sullivan，假設(shè) 2022 年至 2026 年每年激光雷達滲透率分別為 13%、25%、40%、45%和 50%，預(yù)計 2026 年 約 9,000 萬輛汽車中的 22.1%（即 1,990 萬輛）具有一定程度的 ADAS 功能，50%將配備 激光雷達，預(yù)計 2030 年約 1.1 億輛汽車中的 52.7%（即 5,800 萬輛）具有一定程度的 ADAS 功能，80%將配備激光雷達，對應(yīng)約 1.97 億臺激光雷達需求和 649 億美元的市場規(guī)模。我 國激光雷達市場增速或?qū)⒊^美國。據(jù) Frost & Sullivan，預(yù)計國內(nèi) ADAS 激光雷達市場 2021-2030 年 CAGR 達 103.0%，高于美國的 93.8%，中國有望成為最大的 ADAS 激光雷 達市場，2030 年其產(chǎn)品可觸達市場將達 325 億美元，占全球市場的 50.0%，是美國的兩倍 有余。

2）自動駕駛市場：據(jù) Frost & Sullivan 報告，2030 年全球自動駕駛汽車數(shù)量預(yù)計達 600 萬 輛，對應(yīng) 2,350 萬臺激光雷達需求和 223 億美元的可觸達市場規(guī)模；2030 年中國有望成為 最大的自動駕駛應(yīng)用市場，預(yù)計可觸達市場規(guī)模達 105 億美元，占全球市場的 47.0%。Frost & Sullivan 預(yù)計 2026/2030 年約 9,000 萬/1.1 億輛汽車中的 1.4%/5.5%（即 130 萬/600 萬 輛）將配備激光雷達。

3）機器人應(yīng)用市場：據(jù) Frost & Sullivan 報告，預(yù)計 2030 年全球機器人設(shè)備數(shù)量將達 1,350 億臺，對應(yīng)超 3,340 萬臺激光雷達設(shè)備需求和 167 億美元的可觸達市場規(guī)模。 基于上述數(shù)據(jù)和假設(shè)，我們預(yù)測 2026 年全球車載和機器人激光雷達市場收入規(guī)模達 294 億美元，2030 年將增至 1,039 億美元。

國產(chǎn)車載激光雷達市場將在 2027 年達到約 300 億人民幣

根據(jù)中國乘用車協(xié)會（CPCA）數(shù)據(jù)和我們的假設(shè)，我們估計 2022 年國內(nèi)車載激光雷達出 貨量為 16 萬，到 2027 年上升到 1363 萬，2023-2027 年 CAGR 為 143%。2022 年，國內(nèi) 車載激光雷達出貨量為 8 億人民幣，我們估計到 2027 年將攀升至 298 億人民幣，2023-2027 年 CAGR 為 106%。

量產(chǎn)交付能力與成本壓縮能力彰顯核心競爭力

國內(nèi)激光雷達廠商成為市場重要參與者。受益于國內(nèi)完備的汽車零部件和光通信產(chǎn)業(yè)鏈， 以及蓬勃發(fā)展的智能汽車、新能源汽車市場，多款搭載國產(chǎn)激光雷達新車型于 2022 年陸續(xù) 亮相。我國激光雷達制造廠商已成為市場中的重要參與者：根據(jù) Yole 預(yù)測，2023 年全球 ADAS 激光雷達出貨量中，前三名分別是禾賽（41%）、速騰聚創(chuàng)（29%）、圖達通（12%）， 國外廠商法雷奧為第四名（10%）。 國內(nèi)激光雷達市場頭部效應(yīng)明顯。根據(jù)高工智能，2023 年 1-9 月，中國市場乘用車前裝標(biāo) 配激光雷達交付量超過 30 萬顆，禾賽科技份額為 37.48%，排名全國第一；圖達通、速騰 聚創(chuàng)、華為所占份額分別為 30.56%、17.82%、10.81；其他廠商僅占比為 3.33%。

量產(chǎn)交付能力是現(xiàn)階段核心競爭力。從技術(shù)路徑的選擇上，目前全球激光雷達廠商仍呈百 花齊放局面，例如掃描方式方面，速騰聚創(chuàng)等廠商采用 MEMS，禾賽及華為等廠商采用轉(zhuǎn) 鏡，圖達通等廠商采用轉(zhuǎn)鏡+振鏡的方式；發(fā)射波段方面，速騰聚創(chuàng)、禾賽等廠商選取 905nm 波長激光雷達，圖達通、Luminar 等廠商選取 1,550nm 波長激光雷達。我們預(yù)計未來各類 激光雷達技術(shù)路徑或仍保持共存，短期內(nèi)未見收斂；我們判斷現(xiàn)階段體現(xiàn)激光雷達廠商的 核心競爭力在于量產(chǎn)交付能力，生產(chǎn)端的交付能力和產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的保供能力將成為各家 廠商競爭的關(guān)鍵，具備較強規(guī)模量產(chǎn)交付能力的廠商有望持續(xù)加強與客戶的戰(zhàn)略合作。 汽車制造商采取的降價舉措導(dǎo)致了激光雷達價格的壓力，我們建議密切關(guān)注激光雷達公司 的成本壓縮方案。特斯拉和其他領(lǐng)先的新能源汽車公司繼續(xù)降低其終端產(chǎn)品的價格，試圖 以價換量，導(dǎo)致了行業(yè)內(nèi)的價格戰(zhàn)。汽車制造商不得不削減成本，反過來又導(dǎo)致了激光雷 達等部件的采購預(yù)算的減少。因此，激光雷達的 ASP 持續(xù)下降。

自建工廠能夠極大程度提高生產(chǎn)能力，有助于控制單位成本。國內(nèi)激光雷達制造商非常重 視自建工廠。例如 RoboSense 與 Luxshare 合作建廠的同時也建設(shè)自己的工廠。河西科技 已投資 2 億美元建設(shè)自己的工廠，預(yù)計最終將年產(chǎn)能提高到約 120 萬臺。我們認為自建工 廠有助于形成垂直整合的商業(yè)模式，使制造商能夠建立整個供應(yīng)鏈，從關(guān)鍵部件的生產(chǎn)到 成品的組裝。因此，自建廠更便于制造商對成本和質(zhì)量進行控制，這可以帶來更高的毛利 率。 ASIC 升級是降低激光雷達成本和提高效率的關(guān)鍵?；?ASIC 的激光雷達產(chǎn)品大大減少了 部件的數(shù)量，降低了由單個部件故障引起系統(tǒng)故障的概率，提高了系統(tǒng)的可靠性。同時， 將整個系統(tǒng)簡化為幾個芯片，可以實現(xiàn)完全自動化的組裝過程，大大降低了人工、材料和 調(diào)試成本。因此，基于 ASIC 的方法和持續(xù)的 ASIC 升級是降低 LiDAR 成本和提升效率的 關(guān)鍵。根據(jù)禾賽招股說明書，公司采用了基于 ASIC 的方法，以內(nèi)部 ASIC 為特色，整合了 大量的通道及一個簡單而強大的光束轉(zhuǎn)向系統(tǒng)。禾賽已經(jīng)完成了 v1.5 版本的 ASIC 升級， 正在開發(fā) v2.0 和 v3.0 版本的 ASIC，大大簡化和優(yōu)化了傳統(tǒng)的 TX/RX 架構(gòu)，降低了成本。

多款產(chǎn)品發(fā)布，補盲雷達有望于 2023 年開啟上車元年

補盲雷達具有超大的垂直和水平視角等優(yōu)勢，能補充前視激光雷達僅 120°視場角的不足， 以高性價比的方案覆蓋汽車 360°水平視場。若想實現(xiàn) 360°全域無盲區(qū)感知，滿足自動泊 車、交通擁堵自動駕駛、高速公路領(lǐng)航駕駛等功能，“攝像頭+超聲波雷達”方案精度不足， 尤其在光照度不佳及區(qū)域紋理辨識度不好的條件下會導(dǎo)致無法有效提供可靠的碰撞邊界感 知能力，若使用半固態(tài)前向激光雷達充當(dāng)補盲作用，其成本過高，且水平及垂直視場角有 限，對車身周圍的障礙物存在感知盲區(qū)，因此需要搭載滿足大視場角、近距探測、低成本、 可靠性高等特點的補盲激光雷達來滿足側(cè)向及低矮物體的感知需求。補盲激光雷達的上車 能夠提升車輛全場景感知能力，實現(xiàn)與主激光雷達的互補。

目前國內(nèi)已有五家廠商發(fā)布補盲激光雷達。2022 年 CES 上，圖達通首款圖像級中短距激 光雷達 Robin 全球首次亮相，其與 Falcon 的全新組合也將為整車周邊的全方位感知方案建 立更有效的安全及性能保障。 2022 年 5 月，亮道智能發(fā)布了國內(nèi)首款純固態(tài)側(cè)向補盲激光雷達 LDSatellite?，SPAD 芯 片已經(jīng)通過 AEC-Q100 認證，進入客戶送樣階段，全自動化智能生產(chǎn)線計劃在 1Q23 進入 投產(chǎn)驗證階段。 2022 年 11 月 2 日，禾賽正式發(fā)布純固態(tài)近距補盲激光雷達 FT120，定位近距補盲，采用 基于面陣 VCSEL（垂直腔面發(fā)射激光器）+面陣 SPAD（單光子雪崩二極管）的 Flash 方 案，已經(jīng)拿到多家整車廠百萬訂單，預(yù)計將于 2H23 開啟量產(chǎn)交付。 2022 年 11 月 7 日，速騰聚創(chuàng)發(fā)布全固態(tài)補盲激光雷達 RS-LiDAR-E1，采用了二維可尋址 面陣 VCSEL 技術(shù)，可支持靈活的掃描模式，對不同測距場景實時調(diào)節(jié)局部發(fā)射功率，預(yù)計 2H23 量產(chǎn)交付。 一徑科技于 2023 年 CES 上正式發(fā)布全新補盲激光雷達 ML-30s+，擁有 140°x70°的超 廣視場角。 我們認為，隨著在高速、城區(qū)及智能泊車等場景對于補盲感知的需求日漸提升背景下，補 盲激光雷達有望于 2023 年開啟上車元年。

補盲雷達有望帶動上游 VCSEL 芯片等發(fā)展機遇。從目前已發(fā)布補盲激光雷達的國內(nèi)企業(yè)來 看，亮道智能、禾賽科技、速騰聚創(chuàng)都采用了 Flash 技術(shù)路線，發(fā)射端使用 VCSEL 芯片， 接收端使用 SPAD 芯片。搭載 VCSEL 芯片的 Flash 純固態(tài)激光雷達有望成為補盲需求的最 優(yōu)選擇：和半固態(tài)相比，純固態(tài)方案更易集成，具備成本和可靠性優(yōu)勢；和 OPA 技術(shù)相比， Flash 方案更成熟、結(jié)構(gòu)更簡單，能更早落地；和 EEL（邊緣發(fā)射激光器）相比，VCSEL 具備更大的發(fā)光面積，更大視場角，滿足水平方向較大范圍探測及低矮物體探測的需求， 同時 VCSEL 的功率密度及 30-50 米的探測距離可以滿足近距離探測需求。在高階自動駕駛 下超車、泊車等場景對探測范圍有特殊需求，考慮到成本和性能，我們認為 VCSEL 芯片未 來將廣泛應(yīng)用于補盲激光雷達，需求有望釋放。

財務(wù)分析與預(yù)測

我們認為受益于新能源汽車和智能駕駛的蓬勃發(fā)展，全球激光雷達市場擁有廣闊的發(fā)展空 間。憑借其產(chǎn)品性能、質(zhì)量和成本優(yōu)勢以及量產(chǎn)交付能力，禾賽已與頭部整車廠、自動駕 駛企業(yè)和機器人廠商達成深度合作。根據(jù)其客戶框架協(xié)議和采購訂單，我們預(yù)計禾賽在未 來三到五年內(nèi)有望放量。由于部分大訂單擬于 2024 年開始量產(chǎn)，我們預(yù)計公司營收規(guī)模將 于 2024 年快速增長。因此，我們預(yù)計公司 2023/2024/2025 年收入有望同比增長 54.6%/73.9%/63.7%至人民幣 18.59 億/32.33 億/52.92 億元。

收入分析：面向 ADAS 解決方案的激光雷達產(chǎn)品驅(qū)動增長

公司收入主要來自激光雷達產(chǎn)品銷售，其次是氣體遙測產(chǎn)品。其他產(chǎn)品收入主要來自激光 雷達產(chǎn)品配件銷售。服務(wù)收入（工程服務(wù)收入）主要來自與激光雷達產(chǎn)品相關(guān)的工程設(shè)計、 開發(fā)和驗證服務(wù)。 禾賽 2021/2022 年收入達人民幣 7.21 億/12.03 億元，同比增長 73.46%/66.86%，主要受 激光雷達產(chǎn)品收入快速增長的推動。公司2021/2022年激光雷達收入達人民幣6.85億/11.22 億元，同比增長 98.03%/63.75%，主因激光雷達銷售量增加。公司 2021 年氣體遙測產(chǎn)品 收入為人民幣 1,953 萬元，同比下降 71.53%，主因 2021 年新冠疫情影響下醫(yī)院呼吸機用 激光氧氣傳感器銷量較高，帶來高基數(shù)；2022 年為人民幣 2,397 萬元，同比增長 22.70%。 考慮禾賽在產(chǎn)品性能、質(zhì)量、成本及其量產(chǎn)交付能力方面的優(yōu)勢，我們認為公司將繼續(xù)保 持其在激光雷達領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，實現(xiàn)強勁增長。

2017 年至 2022 年，禾賽激光雷達出貨量超過 10.3 萬臺。2022 年，其激光雷達累計出貨 量超過 80,400 臺，其中 62,000 臺用于 ADAS 客戶。假設(shè) 1）LiDAR 市場的滲透率迅速上 升，2）配備禾賽 AT 系列的車型數(shù)量增加，以及 3）其與新客戶的定點訂單在 2023 年開始 量產(chǎn)，我們預(yù)計其 2023E/2024E 的激光雷達產(chǎn)品的銷售量將按年增長 167%/127%，達到 21.4 /48.7 萬臺。 同時，由于許多汽車 OEM 廠商削減成本和激光雷達制造商之間的競爭，我們注意到禾賽幾 個系列的激光雷達產(chǎn)品的 ASP 下降的趨勢。我們認為，由于車企降價以及低售價的 ADAS 激光雷達占比提升，這種趨勢在不久的將來仍將持續(xù)。

盈利能力分析

由于禾賽的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向低價位的 QT、XT 和 AT 系列傾斜，以及來自整車廠客戶和其他主要 客戶的定價壓力，近幾年禾賽毛利率處于下降趨勢。公司毛利率由 2021 年的 53%降至 2022 年的 39%，降幅達 14 個百分點，主因：1）利潤率較低的 ADAS 激光雷達銷量增加；2） 客戶的降本舉措加大禾賽的定價壓力。 據(jù) Frost & Sullivan 報告，盡管激光雷達行業(yè)毛利率面臨總體下行壓力，禾賽的毛利率仍為 業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，好于其他主要上市激光雷達企業(yè)。此外，考慮到公司出貨量和收入規(guī)模的增長 及基于 ASIC 的技術(shù)路線，我們預(yù)計未來公司毛利率將逐步回升。

公司 2020/2021/2022 年非 GAAP 口徑下營業(yè)費用率為 82.00%/89.78% /70.69%, 其 中 2021 上升 7.78 個百分點。2021 年營業(yè)費用上升主要由于：1）平均研發(fā)員工數(shù)量由 2020 年的 223 人增至 2021 年的 328 人，帶動工資支出上升；2）與重組相關(guān)的部分股東產(chǎn)生的 稅務(wù)費用；3）員工股票期權(quán)行權(quán)費用。另一方面，2022 年得益于公司市拓效率和收入規(guī) 模提升，研發(fā)費用率和銷售費用率分別下降 2.06、0.89 個百分點。長期來看，我們預(yù)計伴 隨公司收入增長、規(guī)模效應(yīng)增強、管理效率提升，期間費用率或?qū)⑾陆怠Ｎ覀冾A(yù)計 2023/2024/2025 年禾賽的期間費用率將降至 57.5%/35.5%/26.3%。

公司 2020/2021/2022 年凈利率為-26%/-34%/-25%。凈利率為負值，主因禾賽尚處于早期 發(fā)展階段，正加速升級激光雷達產(chǎn)品及獲取市場份額。長期看，我們認為公司的規(guī)模效應(yīng) 有望逐步顯現(xiàn)，收入的快速增長或可抵消費用增加。因此，我們預(yù)計 2023/2024/2025 年凈 利率改善至-23.8%/-0.5%/+9.6%，公司 2025 年有望實現(xiàn)盈利。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）