其中，前三部分尤為重要，通常需要業(yè)、財(cái)、行結(jié)合分析，相互驗(yàn)證。

1.業(yè)務(wù)盡調(diào)的目標(biāo)

（1）認(rèn)知業(yè)務(wù)

產(chǎn)品：功能、結(jié)構(gòu)、運(yùn)行方式、技術(shù)原理、技術(shù)門檻等。

商業(yè)模式：業(yè)務(wù)流、交易流、資金流。

（2）認(rèn)知核心能力

核心能力包括產(chǎn)品能力和交易能力。前者指通過研發(fā)投入在產(chǎn)品上形成了具有行業(yè)領(lǐng)先性的產(chǎn)品、技術(shù)壁壘，公司依靠該壁壘能夠持續(xù)獲得高于行業(yè)平均水平的盈利能力和高增長(zhǎng)速度的能力。

交易能力則是指通過市場(chǎng)投入和商業(yè)模式的打造，在客戶和/或供應(yīng)商以及其他交易主體等資源方面形成了具有行業(yè)領(lǐng)先性甚至壟斷性的平臺(tái)壁壘，公司依靠該壁壘能夠持續(xù)性地?cái)U(kuò)大流水或者營(yíng)收規(guī)模并最終形成壟斷效應(yīng)的能力。

根據(jù)兩種能力的強(qiáng)弱不同，可以將企業(yè)分為產(chǎn)品型公司、交易型公司和中間型公司。

• 產(chǎn)品型公司：芯片研發(fā)、創(chuàng)新藥研發(fā)、高端裝備制造等。評(píng)價(jià)重點(diǎn)應(yīng)放在技術(shù)能力方面。

• 平臺(tái)型公司：電商平臺(tái)、視頻平臺(tái)、應(yīng)用分發(fā)平臺(tái)等。評(píng)價(jià)重點(diǎn)應(yīng)放在商業(yè)模式和資源方面。（軟件外包開發(fā)為主的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)盈利主要依靠對(duì)成本的控制，業(yè)務(wù)分析重點(diǎn)應(yīng)放在人力資源管理和內(nèi)部控制方面）

• 中間型公司：非核心組件研發(fā)生產(chǎn)商、系統(tǒng)集成商、系統(tǒng)集成商、系統(tǒng)集成商等。重點(diǎn)關(guān)注對(duì)客戶行業(yè)的認(rèn)知能力、解決實(shí)際問題的服務(wù)能力、對(duì)內(nèi)優(yōu)化管理體系的成本控制能力。

2.定義業(yè)務(wù)

（1）一句話概括業(yè)務(wù)

清晰描述業(yè)務(wù)，至少包括客戶、功能、產(chǎn)品形態(tài)三個(gè)要素。

示例：公司為工業(yè)客戶提供用于測(cè)繪與獲取地理信息、巡檢、安防監(jiān)控與應(yīng)急處理領(lǐng)域的工業(yè)無(wú)人機(jī)軟硬件系統(tǒng)。

（2）判斷遠(yuǎn)景規(guī)劃與業(yè)務(wù)現(xiàn)實(shí)、核心業(yè)務(wù)與非核心業(yè)務(wù)

常見方法是看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，收入占比最大的即為核心業(yè)務(wù)，其次為非核心業(yè)務(wù)，沒有形成收入的業(yè)務(wù)屬于遠(yuǎn)景規(guī)劃。但也要結(jié)合行業(yè)來(lái)看，如新藥研發(fā)公司、轉(zhuǎn)型期的公司就不一定適用上述方法。

（3）業(yè)務(wù)沿革

了解公司過去做過什么，以及如何從過去的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變成目前業(yè)務(wù)的。業(yè)務(wù)沿革能反映出創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的背景以及所擁有的真實(shí)核心能力和資源、對(duì)市場(chǎng)的敏銳度以及基于環(huán)境變化所進(jìn)行的戰(zhàn)略選擇及其偏好、適應(yīng)力以及個(gè)人的性格與品質(zhì)。

3.認(rèn)知產(chǎn)品

（1）利用拆解法描述產(chǎn)品

• 特點(diǎn)拆分：如，圓珠筆按材質(zhì)可以分成油性、中性、水性，按顏色可分為單色、雙色、彩色。

• 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆解：如，圓珠筆包括筆殼、滑槽、筆芯、彈簧、凸輪、筆尾。

• 運(yùn)作原理拆解：如，把圓珠筆的運(yùn)作分為擠壓筆尾、凸輪擠壓彈簧、筆芯彈出三步。

• 生產(chǎn)服務(wù)流程拆解：如，制作塑料成形模具—注塑機(jī)加工零件—零件組裝—包裝。

（2）找到產(chǎn)品體系的主線

在大部分情況下，公司都是依據(jù)某一種或者多種核心能力來(lái)延伸業(yè)務(wù)的，比如不同產(chǎn)品線、有相同的客戶群、基于相同的技術(shù)，或者基于相同的銷售渠道等。只有找到主線，才能理解公司如此設(shè)置的原因，也才能對(duì)如此設(shè)置的優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)判和分析。

（3）技術(shù)盡調(diào)

對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的項(xiàng)目（如高端裝備、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、新材料等）需要做技術(shù)原理的闡述，以作為產(chǎn)品描述的補(bǔ)充，方便從技術(shù)角度理解產(chǎn)品。

技術(shù)盡調(diào)方法：專利分析法和行業(yè)專家訪談。

專利分析：通過管理層訪談確認(rèn)核心專利及對(duì)應(yīng)產(chǎn)品及價(jià)值；查閱專利說(shuō)明書用于為公司的技術(shù)定位坐標(biāo)系。

4.商業(yè)模式

（1）商業(yè)模式的實(shí)質(zhì)

把產(chǎn)品變成業(yè)務(wù)，即基于產(chǎn)品/服務(wù)，公司是來(lái)如何運(yùn)營(yíng)并獲取收益的。包括以下內(nèi)容：

• 你怎么找到客戶或者讓客戶找到你的？（營(yíng)銷模式）

• 你與客戶達(dá)成了什么樣的交易，比如在價(jià)格、供貨時(shí)間、產(chǎn)品、賬期等方面有什么要求？（銷售模式）

• 你向誰(shuí)采購(gòu)了哪些原材料/服務(wù)？供應(yīng)商的選擇機(jī)制是什么？（采購(gòu)模式）

• 你是如何組織生產(chǎn)的？如何配置產(chǎn)能的？（生產(chǎn)模式）

• 你是如何研發(fā)新產(chǎn)品/新技術(shù)的？（研發(fā)模式）

• 你是如何賺錢的？（盈利模式）

（2）描述商業(yè)模式

商業(yè)模式應(yīng)該從產(chǎn)品層面、交易層面、資金層面三個(gè)層面來(lái)描述業(yè)務(wù)。

• 產(chǎn)品層面：公司提供了什么產(chǎn)品/服務(wù)。如，設(shè)備廠商設(shè)計(jì)制造了某類設(shè)備。

• 交易層面：公司與哪類客戶進(jìn)行了何種交易。如，設(shè)備廠商通過渠道商將設(shè)備賣給了汽車廠商，用于汽車裝配。

• 資金層面：圍繞公司，資金在不同主體間是如何流轉(zhuǎn)的。如，汽車廠商把錢給了渠道商，渠道商再跟設(shè)備廠商結(jié)算。

5.核心能力

以軟件企業(yè)為例：

（1）項(xiàng)目難易度

一般做通用化和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的項(xiàng)目難度會(huì)高于做定制化產(chǎn)品的項(xiàng)目。

常用判斷方式為分析企業(yè)的成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)。

• 產(chǎn)品類廠商：成本低，毛利率高，研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用（渠道銷售）比較高，凈利率水平主要取決于研發(fā)投入力度；

• 定制化開發(fā)類廠商：成本高，毛利率低，研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用低，凈利率的水平主要取決于成本管控。

（2）研發(fā)人員情況

研發(fā)人員數(shù)量（自研/開源）、研發(fā)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)（學(xué)歷、研發(fā)方向、使用的開發(fā)工具）。

（3）團(tuán)隊(duì)情況

團(tuán)隊(duì)（尤其是創(chuàng)始人、研發(fā)負(fù)責(zé)人）過往經(jīng)歷與項(xiàng)目的匹配程度、團(tuán)隊(duì)人員的執(zhí)行力、創(chuàng)始人特點(diǎn)（行事風(fēng)格、理念、背景）。

1.財(cái)務(wù)盡調(diào)的邏輯

2.成長(zhǎng)速度分析

（1）成長(zhǎng)速度的驗(yàn)證要結(jié)合收入、訂單、回款進(jìn)行判斷

• 收入：收入是衡量成長(zhǎng)性的最佳指標(biāo)，利潤(rùn)受太多因素影響，可調(diào)節(jié)空間很大。

• 訂單金額：相對(duì)固定，不受會(huì)計(jì)政策影響，且更能反映業(yè)務(wù)本質(zhì)（FP、外包、系統(tǒng)集成），更好地反映真實(shí)收入。

• 回款：回款和收入是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的兩種不同口徑；回款也能反映企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)務(wù)模式（FP、TM）。

（2）成長(zhǎng)速度的四種模型

• 低門檻型：市場(chǎng)有需求，產(chǎn)品本身有價(jià)值，但產(chǎn)業(yè)鏈地位不高，投資門檻不高。

• 蓄勢(shì)待發(fā)型/墊資業(yè)務(wù)型：訂單增速快但收入和回款沒有增長(zhǎng)，若處于初創(chuàng)期，往往是較好的早期投資標(biāo)的；若處于成熟期，如工程類企業(yè)，實(shí)施周期長(zhǎng)、回款慢、墊資嚴(yán)重，商業(yè)模式欠佳。

• 透支未來(lái)型：訂單增速不快或者從高速增長(zhǎng)變?yōu)槊黠@放緩，說(shuō)明業(yè)務(wù)可能遭遇瓶頸，如果收入和回款還在增加，很有可能是在吃老本，這類增長(zhǎng)只有財(cái)務(wù)或現(xiàn)金流上的價(jià)值，已經(jīng)喪失了業(yè)務(wù)上的價(jià)值。

3.成長(zhǎng)質(zhì)量分析

成長(zhǎng)質(zhì)量是指企業(yè)的增長(zhǎng)主要來(lái)自核心業(yè)務(wù)。

高質(zhì)量的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：

• 高增速：核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快。

• 高門檻：核心業(yè)務(wù)毛利率高。

• 高投入：核心業(yè)務(wù)有足夠的研發(fā)投入。

4.成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力分析

（1）企業(yè)財(cái)務(wù)特征模型

根據(jù)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力的不同，可將企業(yè)分成不同類型（針對(duì)同行業(yè)或同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)而言）：

• 原創(chuàng)技術(shù)型企業(yè)：以原創(chuàng)技術(shù)為核心、擁有明顯的技術(shù)壁壘、產(chǎn)品具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、在行業(yè)內(nèi)具有絕對(duì)領(lǐng)先性的創(chuàng)新型企業(yè)。

• 應(yīng)用技術(shù)型企業(yè)：基于通用性技術(shù)進(jìn)行延伸性研發(fā)，為特定行業(yè)/領(lǐng)域/場(chǎng)景的客戶提供一體化解決方案的企業(yè)，壁壘主要體現(xiàn)在應(yīng)用轉(zhuǎn)化經(jīng)驗(yàn)方面。

• 成本控制型企業(yè)：利用管理手段降低自身成本，為客戶提供低附加值工作外包服務(wù)的企業(yè)。幾乎沒有技術(shù)門檻，其門檻更多體現(xiàn)在成熟的流程化操作等管理方面，以實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的成本費(fèi)用控制。

• 銷售驅(qū)動(dòng)型企業(yè)：依靠大量的銷售投入來(lái)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的企業(yè)。中早期項(xiàng)目中，研發(fā)見效慢、周期長(zhǎng)，會(huì)在銷售方面加大投入力度。企業(yè)往往善于營(yíng)銷和包裝。

• 平臺(tái)模式型企業(yè)：靠商業(yè)模式在交易鏈的不同環(huán)節(jié)形成資源的集聚，并以此向其他環(huán)節(jié)延伸，形成以數(shù)據(jù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

（2）成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力驗(yàn)證方法

• 歷史收入增長(zhǎng)曲線：原創(chuàng)型企業(yè)在成立的前幾年往往收入較少，在完成產(chǎn)品研發(fā)后收入會(huì)迎來(lái)快速的增長(zhǎng)甚至爆發(fā)性增長(zhǎng)；相對(duì)而言，應(yīng)用型企業(yè)的收入曲線會(huì)平緩很多，前期收入增長(zhǎng)較快，后期的增長(zhǎng)相對(duì)較為平緩；成本型企業(yè)、銷售型企業(yè)在成立之初很快就會(huì)有收入甚至盈利，但增速往往較為穩(wěn)定，很少會(huì)有爆發(fā)式增長(zhǎng)；平臺(tái)型企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更多體現(xiàn)在成交額上，增速極快，但會(huì)有較長(zhǎng)周期的虧損甚至陷入嚴(yán)重虧損的“貼錢”階段。

• 利潤(rùn)率：衡量企業(yè)是否為原創(chuàng)型企業(yè)和其門檻高低的重要指標(biāo)。

• 研發(fā)情況：研發(fā)周期及投入、研發(fā)人員、知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)量。

• 銷售情況：銷售費(fèi)用率、銷售人員。

• 營(yíng)運(yùn)資金：反映產(chǎn)業(yè)鏈地位。應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款、存貨。

• 員工情況：薪酬、離職率。

5.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（1）財(cái)務(wù)粉飾風(fēng)險(xiǎn)

• 虛增收入：不按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)收入、利用關(guān)聯(lián)方虛增收入、利用業(yè)務(wù)關(guān)系虛增收入。（代理商銷售）

• 虛增利潤(rùn)：混淆成本與費(fèi)用（研發(fā)費(fèi)用）、資本化（研發(fā)費(fèi)用）。

• 粉飾業(yè)務(wù)：低門檻業(yè)務(wù)包裝成高門檻業(yè)務(wù)。

（2）重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、重大稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（如偷稅漏稅）、重大內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)（如貪腐、實(shí)控人長(zhǎng)期占用資金）。

6.管理層盈利預(yù)測(cè)分析

投資人可以通過財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的依據(jù)、假設(shè)、構(gòu)成等方面，來(lái)評(píng)估創(chuàng)始人對(duì)業(yè)務(wù)的真實(shí)想法，包括對(duì)市場(chǎng)戰(zhàn)略的定位、對(duì)不同產(chǎn)品的規(guī)劃和構(gòu)想、對(duì)具體拓展策略的節(jié)奏、對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期等。

對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)的關(guān)注點(diǎn)：

• 修正預(yù)測(cè)中所使用的關(guān)鍵財(cái)務(wù)假設(shè)：如財(cái)務(wù)假設(shè)難以驗(yàn)證、過于樂觀。

• 變更預(yù)測(cè)所選用的會(huì)計(jì)核算方法：如對(duì)收入、成本的核算方式不符合會(huì)計(jì)要求。

• 模擬合規(guī)性成本對(duì)未來(lái)盈利能力的影響；如五險(xiǎn)一金繳納不合規(guī)導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率被高估。

• 根據(jù)修正后的預(yù)測(cè)結(jié)果評(píng)估現(xiàn)金流的壓力和融資規(guī)模的要求。

7.非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析邏輯

北極星指標(biāo)，也叫唯一關(guān)鍵指標(biāo)，是企業(yè)在某一發(fā)展階段最關(guān)鍵的指標(biāo)，可明確計(jì)量、體現(xiàn)企業(yè)核心價(jià)值導(dǎo)向、是營(yíng)收的先導(dǎo)性指標(biāo)。下表為部分企業(yè)的北極星指標(biāo)：

通常非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析分為三步：建立北極星指標(biāo)、利用公式將核心指標(biāo)進(jìn)行拆解、針對(duì)各影響因子做分析。

1.行業(yè)盡調(diào)的目標(biāo)

認(rèn)知市場(chǎng)：所處的細(xì)分市場(chǎng)。

驗(yàn)證業(yè)務(wù)：以企業(yè)對(duì)比的方式來(lái)驗(yàn)證企業(yè)的業(yè)務(wù)。

2.認(rèn)知市場(chǎng)

（1）驗(yàn)證需求

商業(yè)模式成立的前提是有市場(chǎng)需求，此階段要驗(yàn)證企業(yè)現(xiàn)存的供給關(guān)系是否能產(chǎn)生更高的價(jià)值，搞清楚是否有重新分蛋糕的機(jī)會(huì)。

• 對(duì)于新需求：驗(yàn)證其是真實(shí)需求還是偽需求。

• 對(duì)于老需求：關(guān)注供給的差異化，如將以何種方式改變現(xiàn)有的需求供給關(guān)系。

（2）市場(chǎng)規(guī)模

好企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是具備成長(zhǎng)性，但前提是要處于一個(gè)增長(zhǎng)且沒有明顯天花板的市場(chǎng)中。

測(cè)算市場(chǎng)規(guī)模時(shí)刻參考官方數(shù)據(jù)、商業(yè)常識(shí)、專家訪談，不需要精確，知道大致數(shù)量級(jí)和增速即可。

（3）產(chǎn)業(yè)鏈

闡述目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境并分析其在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，主要應(yīng)該包含產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分布兩類內(nèi)容。

• 產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)：主要從目標(biāo)企業(yè)角度出發(fā)，描述上游供應(yīng)商情況、目標(biāo)企業(yè)主要采購(gòu)的原材料和服務(wù)內(nèi)容、下游客戶情況及需求。

• 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值：分布主要描述一項(xiàng)產(chǎn)品從原材料成為終端產(chǎn)品的整個(gè)過程中，不同主體所享有的收入/利潤(rùn)情況。

（4）競(jìng)爭(zhēng)格局

市場(chǎng)集中度、集聚區(qū)域、企業(yè)數(shù)量、行業(yè)利潤(rùn)率等。

3.驗(yàn)證業(yè)務(wù)

通過企業(yè)對(duì)比，回答以下問題：

• 企業(yè)的成長(zhǎng)速度在行業(yè)中處于什么水平？

• 企業(yè)的核心業(yè)務(wù)構(gòu)成與其他企業(yè)相比有何差異？各自的優(yōu)劣如何？

• 企業(yè)的產(chǎn)品性能、價(jià)格在行業(yè)中處于什么水平？

• 企業(yè)的利潤(rùn)率在行業(yè)中體現(xiàn)了何種層次的競(jìng)爭(zhēng)力？

• 企業(yè)的商業(yè)模式與其他企業(yè)相比有何差異？各自的優(yōu)劣如何？

• 企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用投入水平在行業(yè)中是什么水平？

• 企業(yè)的銷售費(fèi)用投入情況、銷售轉(zhuǎn)化情況在行業(yè)中是什么水平？

• 企業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力定位是否準(zhǔn)確？

• 企業(yè)的不同財(cái)務(wù)指標(biāo)與其他企業(yè)相比是否有異常？原因是什么？