文：  男終身黑白    語音：女終身黑白
終身黑白第948篇原創(chuàng)文章

后臺(tái)問上海機(jī)場的朋友比較多，今天就來聊聊上海機(jī)場。

先說說大致的思路。

第一步：

當(dāng)下的上機(jī)和2019年的上機(jī)有什么區(qū)別，如果沒區(qū)別，至少能恢復(fù)到19年50億的利潤點(diǎn)，我們就可以拿19年的利潤做個(gè)第一目標(biāo)來估值。

第二步：

上機(jī)未來的流量能否增加，變現(xiàn)能力是否更強(qiáng)，能為企業(yè)帶來增長。

大的方向來說，上機(jī)也是個(gè)流量變現(xiàn)的業(yè)務(wù)，乘坐飛機(jī)的人足夠多，才能帶來收益。

上機(jī)主要三個(gè)思考維度，流量的確定性，流量未來的增量，以及流量的變現(xiàn)能力。

帶著這幾個(gè)問題，我們來聊聊上機(jī)。

1997年上海機(jī)場成立，次年于上交所上市。成立初期公司核心資產(chǎn)為1921年成立的虹橋機(jī)場，以及1997年新建的浦東機(jī)場候機(jī)樓。

2003年公司與機(jī)場集團(tuán)簽訂重大資產(chǎn)置換，出置虹橋機(jī)場，置入浦東機(jī)場。

2019年，機(jī)場衛(wèi)星廳投產(chǎn)，機(jī)場可容納3000萬旅客吞吐量，較擴(kuò)容前增加2000萬人。

2022年，收購虹橋機(jī)場以及浦東機(jī)場第四跑道。

同期，上海機(jī)場四期擴(kuò)建工程啟用，擬曾加T3航站樓，預(yù)計(jì)建成后2030年浦東機(jī)場旅客吞吐量為1.3億人次。

簡單的說，公司統(tǒng)一管理上海浦東機(jī)場和虹橋機(jī)場。

浦東機(jī)場目前投入民航運(yùn)營跑道4條，航站樓2座，衛(wèi)星廳1座，設(shè)計(jì)滿足年旅客吞吐量8,000萬人次的需求。

虹橋機(jī)場目前投入民航運(yùn)營跑道2條，航站樓 2 座，設(shè)計(jì)滿足年旅客吞吐量 4,000萬人次的需求。

浦東機(jī)場屬于一類1級(jí)機(jī)場，虹橋機(jī)場屬于一類2級(jí)機(jī)場。

目前國內(nèi)機(jī)場一類1級(jí)有4個(gè) ：北京首都、上海浦東、廣州白云、大興機(jī)場

一類2級(jí)有3個(gè)：深圳寶安、成都雙流、上海虹橋

股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖：

公司收入主要來自航空性收入和非航空性收入。

航空性業(yè)務(wù)：是與飛機(jī)、旅客及貨物服務(wù)直接關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)。

非航空性業(yè)務(wù)：機(jī)場商業(yè)、辦公室租賃、值機(jī)柜臺(tái)出租、貨運(yùn)站操作。

機(jī)場商業(yè)包括：餐飲，各種商品， 免稅商品，VIP休息室，廣告位等。

其中免稅是非航空性業(yè)務(wù)，重要的組成部分，也是我們觀察的重點(diǎn)

收入占比上非航空性業(yè)務(wù)占比60%左右，且這部分收入彈性也更大。

因?yàn)椋壳昂娇招詷I(yè)務(wù)等收費(fèi)項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，是按照民航局相關(guān)文件規(guī)定實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，除了人流增長帶來的收入增長，本身公司不具備太大的調(diào)節(jié)空間。

而非航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，公司的自主性更高。

上海機(jī)場的流量質(zhì)量相對(duì)其他機(jī)場要高出不少，非航空性業(yè)務(wù)商業(yè)部分價(jià)值發(fā)展空間更大。

首先地理位置優(yōu)越，國際及港澳臺(tái)旅客占比高。

上海位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點(diǎn)，飛往歐洲和北美西海岸的航行時(shí)間約為10小時(shí)，飛往亞洲主要城市的時(shí)間在2至5小時(shí)內(nèi)，航程適中。

以2019年數(shù)據(jù)為例，上海機(jī)場、首都機(jī)場、白云機(jī)場的國際及中國港澳臺(tái)地區(qū)旅客占比分別為50.6%、 23.9%、 25.5%。

其次經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先，流量價(jià)值也高。

上海是我國最大的經(jīng)濟(jì)中心城市、是一帶一路和“長江經(jīng)濟(jì)帶”的重要交匯點(diǎn): 2小時(shí)飛行圈資源豐富，包括中國80%的前100大城市、覆蓋了93%的GDP 產(chǎn)出。

長三角地區(qū)已經(jīng)成為了世界上第6大城市群，財(cái)富500強(qiáng)中有 400 多家企業(yè)已經(jīng)在這里進(jìn)行了投資，機(jī)場半徑 300 公里的腹地內(nèi)覆蓋了長三角地區(qū)的 8 個(gè)主要工業(yè)、科技園區(qū)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)航空關(guān)聯(lián)度高，主要產(chǎn)業(yè)為電子信息、汽車、石化、成套設(shè)備、精品鋼材和生物醫(yī)藥等。

體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是上機(jī)的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行。以2019年為例，上機(jī)的毛利率在50%以上，白云機(jī)場和深圳機(jī)場在20%左右

(數(shù)據(jù)來源上海機(jī)場2019年財(cái)報(bào)）

另一個(gè)對(duì)比數(shù)據(jù)，2019年的單個(gè)旅客平均歸母凈利潤分別為上海機(jī)場66.05元、 首都機(jī)場24.19元、 白云機(jī)場13.62元。

這部分長期看，上海及周邊經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力決定上海機(jī)場的潛在需求。

無論是商業(yè)出行、私人出行、以及貨物都和經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高。

上海機(jī)場首先是地理位置的優(yōu)勢(shì)，處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展最迅速的長江經(jīng)濟(jì)帶，同時(shí)海外航線航程也相對(duì)適中。

其次這不是個(gè)有錢就能復(fù)制的行業(yè)，不用太擔(dān)心供給端的格局問題。

需求端我們可以拿2019年當(dāng)做第一恢復(fù)目標(biāo)做個(gè)對(duì)比，這個(gè)是比較容易達(dá)到的，且2022年，上海機(jī)場收購虹橋機(jī)場、物流公司以及浦東機(jī)場第四跑道，長期看盈利能力是有所提升的。

直接上對(duì)比數(shù)據(jù)，從黑白的統(tǒng)計(jì)圖片中可以看出，從起飛架次和旅客吞吐來看，國內(nèi)基本上已經(jīng)恢復(fù)到2019年的水平。

問題主要在國際航線，國際航線中，貨物運(yùn)輸基本也回到了2019年的水平，

但國際航線吞吐人次來看的話，如果只對(duì)比浦東，只有2019年的五分之一左右。

非航空性業(yè)務(wù)主要中的，餐飲，各種商品， 免稅商品，VIP休息室，廣告位等都和人流量和消費(fèi)能力相關(guān)。

首先國際航線旅客的消費(fèi)能力相對(duì)更高。

其次，機(jī)場成本大部分是固定的，所以后續(xù)恢復(fù)的收入能更多的體現(xiàn)在利潤端。

機(jī)場的成本中，運(yùn)營維護(hù)、人工、攤銷占總成本 80%。

以為2020年為例，當(dāng)時(shí)還沒收購虹橋，數(shù)據(jù)對(duì)比比較直觀。

2020年因?yàn)榉N種原因影響，上海機(jī)場的營業(yè)收入只是2019年的40%，但是成本端還略高于2019年，因?yàn)槿斯?、攤銷、運(yùn)營維護(hù)，這錢旅客多少，基本上都是要支出的。

如果以2019年的利潤當(dāng)做第一目標(biāo)，國際航線這部分就很關(guān)鍵。

那么問題來了，國際航線還能恢復(fù)到2019年水平嗎？企業(yè)未來的增長點(diǎn)又在哪里。

上海機(jī)場的兩個(gè)業(yè)務(wù)大類

航空性業(yè)務(wù)：與飛機(jī)、旅客及貨物服務(wù)直接關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)。

這個(gè)增長主要和長期旅客數(shù)量增長相關(guān)。

非航空性業(yè)務(wù)：餐飲，各種商品， 免稅商品，VIP休息室，廣告位等。

這個(gè)增長主要和旅客數(shù)量、旅客人均消費(fèi)，免稅協(xié)議相關(guān)。

先聊聊非航空性業(yè)務(wù)主要的組成部分免稅業(yè)務(wù)。

01

免稅業(yè)務(wù)

8月21日上機(jī)暴跌9%，開啟了新一輪的下跌，原因是當(dāng)時(shí)傳出上機(jī)要重簽免稅協(xié)議，且提成比例大幅下降。

后來上機(jī)發(fā)公告，否認(rèn)了上海機(jī)場將與中免重簽免稅協(xié)議的說法。

但是這事未來早晚要面對(duì)，因?yàn)楫?dāng)前協(xié)議2025年也要結(jié)束了。

之前上機(jī)和中免的合作協(xié)議是2019~2025年，銷售提成42.5%。

后來2021年初新簽了一個(gè)過渡協(xié)議至2025年。這個(gè)協(xié)議相對(duì)復(fù)雜篇幅有限就不詳細(xì)描述了。

簡單的說達(dá)到表格上的客流就按固定提成，未達(dá)到就按人頭提成。

隨著恢復(fù)常態(tài)，以及2025年的到來，重簽是早晚的事情。

虹橋和浦東的免稅業(yè)務(wù)，對(duì)于上機(jī)和中免都是非常重要的組成部分，未來有博弈是肯定的。

核心其實(shí)還是上海機(jī)場的流量質(zhì)量。

如果國際游客恢復(fù)迅速，上機(jī)的流量價(jià)值變高，在新協(xié)議談判中，自然話語權(quán)更強(qiáng)，如果國際旅客恢復(fù)緩慢，流量質(zhì)量相對(duì)較差，自然話語權(quán)就變低。

舉個(gè)例子，以前公眾號(hào)的流量質(zhì)量在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上是比較高的，轉(zhuǎn)化率高，所以公眾號(hào)主就比較有話語權(quán)，文案要溫和，選擇的品類也多。

但是隨著短視頻的興起，短視頻的轉(zhuǎn)化率更高，公眾號(hào)的話語權(quán)就下降了。

而決定了上海機(jī)場流量質(zhì)量的，海外旅客恢復(fù)速度是關(guān)鍵。

這方面我認(rèn)為，短期恢復(fù)速度可能沒那么樂觀，但長期大概率還是能恢復(fù)并創(chuàng)新高的。

短期恢復(fù)沒那么樂觀是因?yàn)椋?/span>一個(gè)是當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)確實(shí)相對(duì)都差，一個(gè)是國際形勢(shì)和一些事情后海外對(duì)我們的偏見比較大。

這個(gè)就不展開聊了，大家各自有各自的判斷，很多也寫不出來。

但是我認(rèn)為長期肯定還是恢復(fù)趨勢(shì)，一個(gè)是這么大的經(jīng)濟(jì)體量在這，不可能被忽略，一個(gè)是看了再嚇人的鬼片，隨著時(shí)間推移也會(huì)有忘記恐懼的時(shí)刻。

未來免稅協(xié)議簽的如何，上機(jī)的流量質(zhì)量是關(guān)鍵。

除此之外當(dāng)下和之前還有一個(gè)變化是，市內(nèi)免稅增多，對(duì)機(jī)場的依賴度有所減少。

目前全國主要有10張免稅牌照，分別歸屬于中免、日上、海免、深免、珠免、中出服、港中旅、海旅投、海發(fā)控、王府井。

其中深免、珠免、中出服等主要專注于特定區(qū)域/特定群體免稅品經(jīng)營，被稱為區(qū)域性免稅商，在2016年開始被允許在原始運(yùn)營區(qū)域之外對(duì)某些入境口岸免稅店進(jìn)行招標(biāo)。

中國中免份額約90%，具有口岸、離島、市內(nèi)等全牌照。

近幾年機(jī)場免稅受阻，但免稅其他渠道發(fā)展的也不錯(cuò)，比如出國后半年內(nèi)能可以在中免app購買免稅產(chǎn)品，比如更多的市內(nèi)免稅店，這幾年中免的業(yè)績影響是小于機(jī)場免稅收入影響，這也意味著一部分人的免稅消費(fèi)渠道發(fā)生了改變。

以目前的形式看我認(rèn)為新協(xié)議大概率會(huì)下調(diào)提成比例。

另外一方面航空性業(yè)務(wù)和非航空性業(yè)務(wù)也都和旅客流量息息相關(guān)。

機(jī)場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定的相關(guān)性，無論是貨物還是出行人次，都受到經(jīng)濟(jì)的影響。

商業(yè)出行，需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)對(duì)商務(wù)旅客航空出行需求造成影響；

私人出行，出行旅客的需求多來自旅游，隨著人均收入的不斷提升，消費(fèi)水平隨之提升，旅游出行的人數(shù)和比例將保持穩(wěn)定增長。

目前國內(nèi)人均航空出行人次相對(duì)較低。

以常態(tài)的2019年為例，中國人均航空出行人次僅0.47次，而同期美國為2.80次。 

1995年美國人均乘機(jī)次數(shù)達(dá)到2次后， 1995-2019年航空客運(yùn)量復(fù)合增速為2.3%，2014-2019年復(fù)合增速達(dá)到了4%。

首先經(jīng)濟(jì)增長肯定會(huì)帶動(dòng)人均航空出行，我們還有增長空間，但另外一方面不能完全對(duì)標(biāo)美國，因?yàn)樵蹅兊母哞F更發(fā)達(dá)。

如果你認(rèn)為長期看經(jīng)濟(jì)可以恢復(fù)，收入可以增長，雖然國內(nèi)的出行有高鐵很難對(duì)標(biāo)美國，但依然是具備較大增長潛力的。

接待能力方面，浦東T1與T2合計(jì)設(shè)計(jì)容量為6000萬人/年， 2019年9月衛(wèi)星廳投產(chǎn)后到8000萬人/年，機(jī)場的利用率一般會(huì)超過100%，現(xiàn)有基本能夠承接1億人/年的客流。

虹橋機(jī)場目前投入民航運(yùn)營跑道2條，航站樓2座，設(shè)計(jì)滿足年旅客吞吐量 4,000 萬人次的需求。

目前接待能力是完全足夠的，且上機(jī)還有新航站樓再建。

2022年1月浦東機(jī)場四期擴(kuò)建工程開工，其中 T3 航站樓的規(guī)劃面積為 119 萬平方米，設(shè)計(jì)保障能力 5000萬人次；同時(shí)四期擴(kuò)建還將建設(shè) 103 萬平方米交通中心。

上海浦東機(jī)場的設(shè)計(jì)產(chǎn)能將從8000萬人次增長至1.3億人次，增幅達(dá) 62.5%。

但是另一方面擴(kuò)建意味著未來幾年持續(xù)的投入，對(duì)在意股息的朋友相對(duì)不那么友好。

最后聊聊上機(jī)買入方面的看法。

上機(jī)當(dāng)下狀況和2019年的差別：

1、國內(nèi)吞吐人次接近2019年同期水平，海外旅客相差較大

2、免稅業(yè)務(wù)政策不同，當(dāng)下的協(xié)議哪怕恢復(fù)到同等流量，收入也會(huì)相差很多，新協(xié)議是關(guān)鍵。

簡單總結(jié)，護(hù)城河沒有變，流量暫時(shí)減弱，流量價(jià)值有可能下降。

雖然2022年，收購虹橋機(jī)場以及浦東機(jī)場第四跑道后盈利能力有所增強(qiáng)。

但是在國際游客恢復(fù)緩慢，新免稅協(xié)議未知的情況下，把第一目標(biāo)定位到，未來兩三年恢復(fù)到2019年同期的50億利潤，相對(duì)來說安全度比較高。

50億對(duì)應(yīng)20PE是1000億，對(duì)應(yīng)25PE是1250億。

一家兩三年后合理市值在1200億左右，且具有成長性和較強(qiáng)護(hù)城河的企業(yè)，多少錢買，每個(gè)人的潛在收益預(yù)期不同，自己衡量就可以。

我的習(xí)慣是合理市值打個(gè)6折。

上機(jī)每個(gè)月都有運(yùn)輸生產(chǎn)情況簡報(bào)，稍微花點(diǎn)心思，是可以跟蹤國際旅客恢復(fù)情況的，也可以根據(jù)數(shù)據(jù)對(duì)投資策略做出調(diào)整。

今天就聊這么多，我們下期見。