巴菲特說：“投資關(guān)鍵是要學(xué)會(huì)兩門課，一是如何估值，二是如何面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)?！?/p>

那巴菲特到底是怎么估值的，按什么估值買的？

有本書研究了巴菲特的投資案例

雪球@理性鶴 把數(shù)據(jù)做了匯總，可以看到買入時(shí)的市盈率大部分個(gè)位數(shù)最多10多倍，當(dāng)然也有少部分買入時(shí)幾十倍甚至虧損為負(fù)的PE。而市凈率的離散度似乎更大一些，從0.X倍到1、2倍到8倍的都有，他為什么是這樣的估值買入？

巴菲特說，估值（唯一）正確的方法是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。但是芒格又說，從來沒有看到巴菲特算過，不知道是不是躲在被窩里偷偷按計(jì)算器的。

既然巴菲特說正確方法是自有現(xiàn)金流折現(xiàn)，他不按計(jì)算器，我們可以按啊。

當(dāng)然，現(xiàn)在科技發(fā)達(dá)了，按excel比按計(jì)算器更輕松快捷，直接拉一個(gè)200年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，不費(fèi)吹灰之力。

自由現(xiàn)金流是什么，就是股東可以自由分配不影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的那部分現(xiàn)金流。

這個(gè)表里面，年數(shù)不用解釋都懂。成長(zhǎng)率指的是自由現(xiàn)金流的成長(zhǎng)性，分前10年和10年以后，自由現(xiàn)金流假設(shè)初始為1開始，然后乘上每年的成長(zhǎng)率就得出當(dāng)年的現(xiàn)金流。在這個(gè)圖里，前10年10%成長(zhǎng)，之后跟隨通脹3%成長(zhǎng)，200年后單年就有712億的自由現(xiàn)金流，香不香？

折現(xiàn)率取10%，折現(xiàn)率是資金的機(jī)會(huì)成本、投資的最低期望收益率，10%是一個(gè)合理的期望收益率。200年后712億的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后接近0?？磥頃r(shí)間久遠(yuǎn)了即使未來能賺很多錢站在現(xiàn)在看也只是空頭支票。

由此，我們就可以算出每年的自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)值。折現(xiàn)匯總就是你當(dāng)前以這個(gè)值買入，那么未來獲得10%的年化收益率，所以折現(xiàn)匯總÷初始年度自由現(xiàn)金流也就是 P/FCF，我把它簡(jiǎn)稱PF。

但是，我們平時(shí)經(jīng)?？吹絇E、PB、PS這類估值簡(jiǎn)稱，貌似并沒有怎么看到PF不是？

那是因?yàn)樵贏股自由現(xiàn)金流不是一個(gè)必須報(bào)告的會(huì)計(jì)科目。美股企業(yè)年報(bào)里有披露，據(jù)說已經(jīng)是必須報(bào)告科目了。

好在自由現(xiàn)金流跟凈利潤(rùn)是有勾稽關(guān)系的

自由現(xiàn)金流＝凈利潤(rùn)＋折舊與攤銷－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本追加

網(wǎng)上別人說是這樣，我的理解更直白的說

【自由現(xiàn)金流】=【凈利潤(rùn)】+【折舊與攤銷】（之前現(xiàn)金流已經(jīng)開支了，利潤(rùn)里要攤銷成本，現(xiàn)金流并不開支）-【為保持競(jìng)爭(zhēng)地位的資本開支】（諸如多元化擴(kuò)張搶更大地盤等按道理應(yīng)該不算）-【應(yīng)收應(yīng)付賬款變動(dòng)差值】（為了業(yè)務(wù)賒賬出去沒有收到真錢那就沒有現(xiàn)金流入，應(yīng)付變動(dòng)也影響年度現(xiàn)金流，但是債務(wù)比債權(quán)剛性，只要你不是決心當(dāng)老賴長(zhǎng)期來看必須要付，所以長(zhǎng)期來說應(yīng)付變化不影響累計(jì)自由現(xiàn)金流）

那么，根據(jù)上面的等式，什么情況下自由現(xiàn)金流≈凈利潤(rùn)呢？

也就是折舊與攤銷-維持性資本開支-應(yīng)收應(yīng)付賬款變動(dòng)差值≈0

最理想的情況就是這3個(gè)值都分別接近0，那就是輕資產(chǎn)，沒有太多折舊攤銷、同時(shí)也就不需要太多維持性的資本開支；收入是預(yù)收款或者錢貨兩清，不存在賒賬或者至少賬期穩(wěn)定。對(duì)供應(yīng)商欠款也類似情況保持穩(wěn)定。

次一級(jí)的情況就是他們不接近0，但是折舊與攤銷剛好能覆蓋開支。

有哪些企業(yè)符合這類模型？

看看這個(gè)企業(yè)數(shù)據(jù)怎么樣？

自由現(xiàn)金流跟凈利潤(rùn)雖然有差別，但是總體一致性還是比較高的。很多人分析投資案例就用貴州茅臺(tái)，讓人看膩味了，所以這不是貴州茅臺(tái)，是白酒老二五糧液。

有人依然嫌棄老是白酒白酒，社會(huì)發(fā)展不能光喝酒啊，換個(gè)行業(yè)的

是不是也還行，15年開始的數(shù)據(jù)才是現(xiàn)在公司的，分眾傳媒。又嫌棄是個(gè)做廣告的，沒啥技術(shù)含量，那行，來個(gè)技術(shù)含量還可以的。

能猜出這是誰嗎，邁瑞醫(yī)療。醫(yī)療設(shè)備龍頭，國(guó)產(chǎn)替代搶占不少之前屬于外資品牌的市場(chǎng)，而且外銷已經(jīng)占營(yíng)收1/3，總是有技術(shù)含量了吧。

看了這幾個(gè)栗子，你會(huì)不會(huì)以為是個(gè)企業(yè)自由現(xiàn)金流就會(huì)跟利潤(rùn)高度同步？

這個(gè)企業(yè)，自由現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的一致性，是不是就感覺差很大，企業(yè)賺的到底是不是真錢？能猜出這是哪個(gè)企業(yè)嗎？這可還是個(gè)牛X級(jí)別的龍頭企業(yè)哦，萬華化學(xué)。

這也是龍頭，萬科A。龍頭和龍頭差別咋就這么大呢？

舉了這么多栗子，就是想說，確實(shí)有一些企業(yè)，自由現(xiàn)金流≈凈利潤(rùn)，當(dāng)然這樣的企業(yè)，其實(shí)只占上市公司的少部分。

至于自由現(xiàn)金流持續(xù)大于凈利潤(rùn)的，我們當(dāng)然更歡迎。

而自由現(xiàn)金流持續(xù)遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)的，我們就要疑問，到底企業(yè)是還在資產(chǎn)播種期沒到收獲季，還是賺的是假錢，要么沒收進(jìn)來，要么收進(jìn)來又迫不得已要改造升級(jí)再投資之類花掉了。巴菲特當(dāng)年的伯克希爾就是這樣，設(shè)備不升級(jí)，競(jìng)爭(zhēng)不過別人虧大錢，掙點(diǎn)錢又要不斷投資升級(jí)，過幾年又是一堆破銅廢鐵，又再投資進(jìn)行升級(jí)。并沒有產(chǎn)生多少股東可以自由分配的現(xiàn)金流。

說回測(cè)算表，辣么我們要找的就應(yīng)該是企業(yè)自由現(xiàn)金流約等于利潤(rùn)的，也就是PF≈PE

鑒于模型的增長(zhǎng)是理想線性的、而未來不是簡(jiǎn)單可預(yù)測(cè)可控的，并且永續(xù)增長(zhǎng)3%有幾個(gè)企業(yè)能做到？所以我們的實(shí)際買入估值，要在合理折現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，再打個(gè)折？大佬說，這叫安全邊際。一般這個(gè)折扣是5折。

那么，我們可以猜猜一個(gè)自由現(xiàn)金流前10年10%增長(zhǎng)，后續(xù)3%跑平通脹的企業(yè)合理折現(xiàn)值是多少？5折的買入價(jià)是多少？

答案是25倍和12倍，你猜對(duì)了嗎？

那么，如果15%、20%、26%分別是多少？

即使未來10年10倍這種高速成長(zhǎng)的企業(yè)，當(dāng)前有安全邊際的買入價(jià)格也不過40倍PE而已。

這個(gè)測(cè)算應(yīng)該一定程度解密了巴菲特的為什么大部分買在個(gè)位數(shù)或者10多倍pe。老巴說的合理價(jià)格買優(yōu)質(zhì)企業(yè)，是指的有安全邊際的合理價(jià)格。按折現(xiàn)值這種合理價(jià)格買，除非企業(yè)成長(zhǎng)超預(yù)期，否則預(yù)見準(zhǔn)確的話理論上只能獲得10%的年化。

10年之后給3%的永續(xù)成長(zhǎng)率，其實(shí)已經(jīng)是很難的，只有很少的企業(yè)有這種個(gè)本事。但是有人說我們放短周期，10年后市場(chǎng)估值，對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也不一定會(huì)只給15倍左右的估值，所以大膽一點(diǎn)，我們把10年后的估值放到大約25倍PE，那么當(dāng)前的買入價(jià)格應(yīng)該是怎樣呢？

兩個(gè)取值對(duì)比看：

用保守的估值還是用大膽些的估值，豐儉由人。我個(gè)人覺得，可以大膽的估值開始買一點(diǎn)，到保守估值的時(shí)候滿上。至于買一點(diǎn)是多少、滿上又是多少，倉位管理是另一個(gè)課題，以后再聊。

辣么，老巴為啥不按計(jì)算器算自由現(xiàn)金流折現(xiàn)呢。老巴自己的說法是，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是一種思維方式，我理解就是要找真正有穩(wěn)定自由現(xiàn)金流的企業(yè)，要能看得懂它的業(yè)務(wù)，能大致估算出相對(duì)保守可行的企業(yè)未來成長(zhǎng)性，但這種成長(zhǎng)性到底是8%還是10%還是12%，并沒有精確值。這種情況當(dāng)然沒必要也沒法按計(jì)算器，只需要模糊正確的套用內(nèi)化在腦子里的對(duì)應(yīng)大致合理估值就可以了。

當(dāng)然，還有更簡(jiǎn)單的估值套路，比如@馬喆 的10年利潤(rùn)回本，其估值就是介于前面保守和大膽兩個(gè)模型的中間。

比如老唐的三年后合理市值半價(jià)買入。同樣是基于看懂企業(yè)的前提，預(yù)測(cè)三年后的利潤(rùn)，給三年后合理的市盈率（通常25倍，高杠桿重資產(chǎn)類七折），然后如果現(xiàn)價(jià)是預(yù)期市值的半價(jià)以內(nèi)，就值得買入。至于買入三年后市場(chǎng)并沒有給合理估值而是變態(tài)低估，那就繼續(xù)持有讓企業(yè)繼續(xù)為你積累財(cái)富就好了，哪怕即使到了合理估值也并不代表要賣出，而是要跟其他投資品種比預(yù)期收益率，始終追求更高的包含風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)后的預(yù)期收益率產(chǎn)品。這個(gè)其實(shí)也是自由現(xiàn)金流的變種，同樣是基于懂企業(yè)且企業(yè)能賺到真金白銀自由現(xiàn)金流為前提。

這幾年經(jīng)過熊市帶來的重大虧損洗禮，我對(duì)估值的理解從之前參考?xì)v史看相對(duì)估值（甚至可能是相對(duì)估值的相對(duì)值，就是諸如雪球等提供的比之前80%的時(shí)候便宜之類）轉(zhuǎn)向面向未來看自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對(duì)估值。作為小投資者，我們影響不了管理層決策，盈利只能被動(dòng)地取決于持有期間的股息和市值的波動(dòng)。所以對(duì)小投資者而言，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以更嚴(yán)格的表達(dá)成股息+未來市值折現(xiàn)模型。

那么，我們持有的股票，要么就是能夠給予高股息，靠預(yù)期持續(xù)穩(wěn)定股息就能有10%甚至15%的年化收益，要么就是預(yù)期企業(yè)業(yè)績(jī)能帶來穩(wěn)定的市值合理成長(zhǎng)性。兩者兼具當(dāng)然更佳。

最近在港股翻石頭，港股因?yàn)樽儜B(tài)級(jí)低估，倒確實(shí)有靠收息就可能有10%甚至15%的個(gè)股。對(duì)這種個(gè)股，還需要什么現(xiàn)金流折現(xiàn)呢？當(dāng)然不存在按計(jì)算器的情況。

當(dāng)然，更多的企業(yè)，任何時(shí)段始終沒有那么高的股息，只有靠買的便宜+企業(yè)成長(zhǎng)自由現(xiàn)金流和分紅增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)僅僅靠股息也能獲得10%的收益率，比如這種

這是五糧液的分紅數(shù)據(jù)，有人測(cè)算過，如果股價(jià)按上市以后永遠(yuǎn)不漲甚至每年跌5%，僅僅靠分紅再投資，就可以成為富翁。所以這就是分紅的作用，它有下跌保護(hù)功能。另一方面，五糧液上市的時(shí)候是50倍的PE和10倍的PB。如此高價(jià)買入還能依靠企業(yè)分紅獲利，這有賴于成長(zhǎng)的力量。所以管財(cái)主@管我財(cái) 說，成長(zhǎng)灰常重要。

為何這種優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能任何時(shí)段都沒有很高的股息率呢？這就是市場(chǎng)的有效性部分，市場(chǎng)能充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，比如白酒過去10年增速超過10%，我們就按10%的保守估值模型

合理內(nèi)在價(jià)值是24倍PE，通常企業(yè)分紅率在50%左右，當(dāng)市場(chǎng)也給予有效估值24倍PE的時(shí)候，那么股息率僅僅2%多一點(diǎn)。

這從另外一個(gè)角度提醒我們，對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不能狹隘追求高股息率。買賣決策關(guān)鍵依據(jù)還是看價(jià)格跟內(nèi)在價(jià)值的折扣關(guān)系。

懂企業(yè)能模糊正確的預(yù)估企業(yè)的未來、企業(yè)賺真金白銀且能與投資者分享保障小投資者權(quán)利，讓投資者不需要賣出就能獲得滿意回報(bào)。更簡(jiǎn)潔的說：1、企業(yè)好，2、我能懂企業(yè)的未來。這是考慮是否進(jìn)行估值決策是否投資的前提。

股市賺錢的方法當(dāng)然不止于此，比如不管企業(yè)本身的價(jià)值如何，只要有方法能夠判斷未來大概率會(huì)有人愿意出更高價(jià)格來買，那么當(dāng)然也是可以獲利的（比如傳說的某些坐莊割韭菜玩法）。只是我這種小散戶沒有這樣的能力，所以我只能老老實(shí)實(shí)地靠找優(yōu)質(zhì)企業(yè)、嘗試看懂企業(yè)的未來、以有安全邊際的合理價(jià)格投資企業(yè)、陪伴企業(yè)來分享企業(yè)的盈利，而不需要靠別人接盤。

就像老巴買的有些非上市公司，全資終生持有，根本不需要?jiǎng)e人來接盤，照樣能獲得很好的收益率。這樣的方法，比起指望有更傻的傻子來接盤，我覺得確定性要高很多。

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祝你投資大賺，市值長(zhǎng)紅。