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巴菲特曾經(jīng)說過，投資就兩件事：一是學(xué)會(huì)如何為企業(yè)估值，二是學(xué)會(huì)如何看待市場波動(dòng)，學(xué)會(huì)做完這兩件事，剩下的就是睡覺。 那么，到底應(yīng)該怎樣為企業(yè)估值呢？ 大家都希望世上能有一道神奇的公式，讓我們打開計(jì)算器，敲幾下鍵盤，就能為企業(yè)精確地計(jì)算出一個(gè)估值數(shù)據(jù)——企業(yè)的估值出來了，剩下的事情就簡單了：用現(xiàn)股價(jià)對(duì)比一下，低了就買，高了就賣——賺錢，輕輕松松就搞定了。 世上有沒有這樣美妙的事情呢？ 今天我們就抽空聊聊。 首先，我們先看看大佬們是如何為企業(yè)估值的。 １、巴菲特“現(xiàn)金流折現(xiàn)公式” 這是目前市場上最流行的、因而也是最有名的、號(hào)稱是最全面最合理最有效的企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式。 巴菲特是這樣為企業(yè)的“價(jià)值”進(jìn)行定義的：企業(yè)的價(jià)值就是企業(yè)存續(xù)期間所能賺到的所有能夠自由支配的現(xiàn)金流的總和的折現(xiàn)值。 讀起來是不是超長，有一頭霧水的感覺？ 他講的什么意思呢？ 主要有三點(diǎn)： （１）企業(yè)的存續(xù)期間：所有的企業(yè)都是有壽命的，企業(yè)在終止之前的時(shí)間，就是企業(yè)的存續(xù)期間。 （２）賺到的自由現(xiàn)金流的總和：企業(yè)賣出商品（或服務(wù)），收回現(xiàn)金，把這些收回的現(xiàn)金再扣除為了維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展所必須支出的經(jīng)營資本，剩下的錢就是企業(yè)能夠自由支配的部分；理論上企業(yè)每年都能賺取一定的自由現(xiàn)金流，把每年賺取到的自由現(xiàn)金流加到一起，就是自由現(xiàn)金流總和；但是市場上，對(duì)自由現(xiàn)金流的計(jì)算，也頗有一點(diǎn)爭議，比較簡單的一種算法是，直接拿經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額減去投資性現(xiàn)金流支出；當(dāng)然，還有一種更簡略的算法，直接用凈利潤代替。 （３）折現(xiàn)率：現(xiàn)在大家都知道金錢是有時(shí)間成本的，一年之后的１００塊，價(jià)值一定小于今天你就攥在手中的１００塊，把一年后的１００塊打折到今天、換算成一個(gè)合理的數(shù)值、所需要遵循的比率，就是折現(xiàn)率；但是如何確定折現(xiàn)率，不同的人也會(huì)有不同的做法——有的人直接用社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率作為折現(xiàn)率，有的人用自己能夠接受的投資收益率作為折現(xiàn)率，還有的人喜歡用自己的實(shí)際投資收益率作為折現(xiàn)率——總之，不同的折現(xiàn)率，差別很大啦。 通過以上的分析，你是不是感覺頭越來越大啦？ 不要緊，過一會(huì)兒我舉個(gè)簡單的例子，你就能看得非常清晰啦——這里我先提幾個(gè)問題： （１）企業(yè)能存在多長時(shí)間，你能估算得準(zhǔn)不？ （２）如果估算不準(zhǔn)，那么企業(yè)在壽終正寢之前所能賺到的自由現(xiàn)金流之和你能計(jì)算得出來不？ （３）即便企業(yè)壽命能估算得準(zhǔn)，那企業(yè)每年能賺多少自由現(xiàn)金流你能估算得準(zhǔn)不？ （４）折現(xiàn)率有這么多算法，那么哪一個(gè)更切合實(shí)際呢？你一定要明白，折現(xiàn)率一個(gè)小數(shù)點(diǎn)的變化，就可能造成最終計(jì)算數(shù)值的巨大差異！ 如此，你自己思考一下：巴菲特的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式能為我們提供一個(gè)準(zhǔn)確的企業(yè)估值嗎？ 嗯，我感覺到你的頭又大了一點(diǎn)：沒錯(cuò)，從理論上講“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式”是一個(gè)為企業(yè)估值的好主意，但在實(shí)際操作過程中，根本不可能精確地實(shí)現(xiàn)！ 所以，有一年，在伯克希爾的年會(huì)上，當(dāng)主持人問巴菲特如何為企業(yè)估值時(shí)，巴菲特夸夸其談了一大通自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，旁邊的芒格突然插話說：我可從來沒看到過老巴拿著計(jì)算器計(jì)算企業(yè)的什么價(jià)值。 巴菲特嘿嘿笑，說：嗯，這可是我吃飯的家伙，我怎么會(huì)讓別人看到呢？我都是在夜深人靜的時(shí)候，偷偷地在臥室里計(jì)算出來的！ 這個(gè)真實(shí)的笑話告訴了你什么？ 它是在告訴你：提出自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式的股神，可能也壓根也沒用過這個(gè)公式為任何一家企業(yè)準(zhǔn)確地估過值……… 聽了這話，是不是有些失望？ 不要失望！ 雖然這個(gè)公式中最核心的三個(gè)要素——企業(yè)存續(xù)時(shí)間、現(xiàn)金流總和、折現(xiàn)率——都充滿了假設(shè)，從而使“準(zhǔn)確計(jì)算一家企業(yè)的價(jià)值”成為不可能，但它畢竟給我們提供了一個(gè)確定的模式，讓我們可以為企業(yè)的價(jià)值大致地計(jì)算出一個(gè)數(shù)值——所謂的估值，重在“估”而不在“值”：現(xiàn)在你能明白“估值”二字的真實(shí)含意了吧？ 用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式怎樣為企業(yè)進(jìn)行大致的“估值”呢？ 我們以剛剛發(fā)布了２０１８年業(yè)績快報(bào)的興業(yè)銀行為例，用具體的例子來進(jìn)行分析和演示： （１）目前興業(yè)銀行預(yù)告中的凈資產(chǎn)大約是每股２１.１９元，我們假設(shè)凈資產(chǎn)就是它的合理價(jià)值，同時(shí)為了計(jì)算的方便，我們?nèi)≌麛?shù)２１元為目前凈資產(chǎn)值； （２）目前每股基本盈利是２.８５元，按照現(xiàn)在的凈利增長速度，２０１９年將很大概率達(dá)到每股盈利３元，我們假設(shè)以后每年都固定每股盈利３元，而且就以每股盈利作為企業(yè)每股每年賺到的“自由現(xiàn)金流”； （３）我們不知道興業(yè)銀行未來還能存在多少年，但我們大致知道我們的投資時(shí)限大約是５年，所以我們就以我們的投資時(shí)限作為企業(yè)的存續(xù)時(shí)間——我們計(jì)算出５年之后企業(yè)大約值多少錢，也就基本上能推算出今天值多少錢了； （４）從長期投資的角度看，６%－７%是一個(gè)合理值，加上通脹因素，年化復(fù)合１０%應(yīng)該是一個(gè)中肯值，所以我們把折現(xiàn)率定為１０%應(yīng)該是一個(gè)比較合理中肯的數(shù)據(jù)。 若此，我們看看興業(yè)銀行以５年為期，它目前的合理估值大約是多少？ 第一年，也即２０１９年，興業(yè)銀行每股盈利３元，折現(xiàn)到現(xiàn)在價(jià)值：３元÷１.１＝２.７３元，則目前的估值是２１+２.７３＝２３.７３元。 第二年，即２０２０年，興業(yè)銀行每股盈利３元，折現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值是：３元÷１.１÷１.１＝２.４８元，則目前的估值是２３.７２元+２.４８元＝２６.２１元。 以此類推—— ２０２１年：２６.２１+３÷１.１÷１.１÷１.１＝２８.４５元； ２０２２年：２８.４５元+３÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３０.５０元； ２０２３年：３０.５+３元÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３１.９１元。 也就是說，以５年為期，２０２３年底的興業(yè)銀行，折算到今天，合理的估值應(yīng)該是３２元上下。 而目前的股價(jià)只有１５.５元左右，很顯然，股價(jià)和“價(jià)值”相比，是明顯低估的——這番計(jì)算和比較提供給我們的信息是：應(yīng)該買入！ 事實(shí)上，２０１８年的業(yè)績快報(bào)顯示，興業(yè)銀行的每股盈利增速還保持在近６%的水平上，假設(shè)未來５年的每年盈利增速都保持在５%的水平上，那么５年之后的折現(xiàn)值是多大呢？ 計(jì)算過程如下—— ２０１９年：２１元+３÷１.１＝２３.７３元； ２０２０年：２３.７３元+３.１５÷１.１÷１.１＝２６.３３元； ２０２１年：２６.３３元+３.３１÷１.１÷１.１÷１.１＝２８.８２元； ２０２２年：２８.８２元+３.４８÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３１.１９元； ２０２３年：３１.１９元+３.６５÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１÷１.１＝３３.４６元。 若此，今天的股價(jià)更低估了！ 哪怕是按今天的市凈率０.７倍計(jì)算，合理的估值也值２３.５元，現(xiàn)股價(jià)與之相比，大約是在折價(jià)六五折進(jìn)行大甩賣。 所以它提供給我們的信息就是買買買！ 這樣一看，巴菲特的現(xiàn)金流折現(xiàn)公式也不是多么神秘，對(duì)不對(duì)？ 不過，我還是忍不住再次提醒你一句：以上公式計(jì)算過程并不復(fù)雜，但支撐計(jì)算過程的所有前提，都是假設(shè)性的——如何讓假設(shè)更符合實(shí)際，這個(gè)問題非常復(fù)雜。 一個(gè)顯見的事實(shí)：要想讓這些假設(shè)盡可能地符合實(shí)際，投資者必須深入研究企業(yè)的基本面（包括行業(yè)的基本面和企業(yè)自身的經(jīng)營基本面）——研究的深度決定了假設(shè)的真度。 ２、格雷厄姆估值公式 巴菲特的老師、因?qū)懽鳌蹲C券分析》而被世人尊稱為“價(jià)值投資之父”的格雷厄姆先生，也曾經(jīng)在他另一本書《聰明投資者》中，為“成長股”提供了一個(gè)簡單的估值公式： 企業(yè)價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益×（８.５+預(yù)期年增長率×２） 從這道公式中，我們可以看到，確定的常量有兩個(gè)——８.５和預(yù)期年增長率后邊的乘數(shù)２——常數(shù)之外，剩余的量還有兩個(gè)： （１）當(dāng)前普通股的每股收益（盈利）：這個(gè)對(duì)具體的企業(yè)來說，通常是確定的，所以也可以作為常量來地待； （２）預(yù)期年增長率：在書中，格氏專本交待，這個(gè)“預(yù)期年增長率”是對(duì)企業(yè)未來７年左右時(shí)間內(nèi)的年化復(fù)合增速的預(yù)估。 聽明白了嗎？ 預(yù)估！ 所謂的預(yù)估，實(shí)際上還是一種假設(shè)。 從這道公式上我們還能看到：如果一家企業(yè)停止增長，但能保持住目前的盈利水平，那么市場能夠給它的合理市盈率估值就是８.５倍。 低于８.５的市盈率估值就意味著市場在以衰退型企業(yè)對(duì)待。 按照這個(gè)公式，我們?cè)賮硗扑阋幌屡d業(yè)銀行的合理估值—— （１）２０１８年快報(bào)顯示，興業(yè)銀行目前每股盈利為２.８５元； （２）同時(shí)顯示當(dāng)期總體盈利增長速度為５.９３%——我個(gè)人認(rèn)為，未來５－７年，興業(yè)銀行每年盈利增長５%，還是一個(gè)不難實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，那么我們就取“５”作為未來７年的“預(yù)期年增長率”。 如此，則： 興業(yè)銀行的價(jià)值＝２.８５元×（８.５+５×２） ＝５２.７２５元 按照格氏的理論，計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值，只是一個(gè)合理的估值，投資者若想有便宜賺，必須在合理的估值下方，打一個(gè)６－７折的“安全邊際”，所以，興業(yè)銀行具有安全邊際的可投資價(jià)格是： ５２.７２５元×０.６＝３１.６３５元 也就是說，套用格氏公式，如果以７年為投資周期，３１元以下的興業(yè)銀行都是值得投資的。 提醒一下，這個(gè)３１.６３５元，和上邊用巴菲特公式計(jì)算出來的數(shù)值，何其相近??！ 這個(gè)公式是如何推導(dǎo)出來的，我們不知，但格雷厄姆在他的書中，不無肯定地介紹說：“這個(gè)公式得到的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出來的結(jié)果”。 我只能說，偉人啊，請(qǐng)接受我的膝蓋！ ３、彼得·林奇的估值公式 當(dāng)然，除了巴菲特和格雷厄姆，世上的投資大師中，彼得·林奇還提供過一個(gè)更簡單的估值公式——這個(gè)公式簡單到虐天：不用計(jì)算，搭眼一看就能知道股票的價(jià)格相對(duì)于企業(yè)的價(jià)值到底是低估還是高估。 林奇的公式是：企業(yè)多大的成長性就能撐起股票多大的估值！ 但是，林奇為了保守起見，又對(duì)這個(gè)公式做了一個(gè)補(bǔ)充說明：市盈率估值超過３０倍的股票價(jià)格，就要小心投資了。 這個(gè)公式好理解吧？ （１）如果一家企業(yè)未來數(shù)年能保持年化１０%的盈利增速，那么它的股票估值就配得上１０倍ＰＥ——換句話說，在１０倍ＰＥ的價(jià)格上就值得投資；以此類推，年化２０%增長率的企業(yè)，股票估值就該在２０倍ＰＥ；年化３０%的增長率，則可以享受３０倍的ＰＥ估值。 （２）但是——世上最怕“但是”二字——企業(yè)的股票價(jià)格一旦超過了３０倍的ＰＥ估值，投資者就應(yīng)該非常非常小心、非常非常謹(jǐn)慎！ 為什么林奇會(huì)多加這樣一條補(bǔ)充性說明呢？ 因?yàn)槟茉陂L時(shí)間內(nèi)保持３０%年化增長速度的企業(yè)，幾乎沒有！ 所以３０倍以上ＰＥ的估值，通常，最終，都會(huì)演化成一個(gè)投資的大坑！ 那么，用林奇的公式，我們?cè)賮韺徱曇幌屡d業(yè)銀行這個(gè)例子： 業(yè)績快報(bào)告訴我們：興業(yè)銀行當(dāng)期的盈利增長速度約為５.９３%，而目前的股價(jià)估值約為５.３５倍ＰＥ。 嗯，用林奇理論看，如果未來數(shù)年，興業(yè)銀行能保持目前的年化增長速度，那么它現(xiàn)價(jià)條件下就是完全值得投資的——如果未來增長率能再稍高一點(diǎn)，則現(xiàn)價(jià)顯然是更低估的了。 相比于巴氏和格氏的公式，林奇的公式似乎不用計(jì)算，更簡單更粗暴——但我要提醒的是：未來數(shù)年的年化增長率，也是一個(gè)預(yù)測值啊——你能預(yù)測得準(zhǔn)嗎？ 由此可見，假設(shè)和預(yù)測，還是股票估值的一個(gè)坎！ 介紹和分析完在大師們的估值方法，我們可以總結(jié)一下了： （１）世上所有的估值都充滿了假設(shè)； （２）世上所有的估值最后都必須立足于對(duì)企業(yè)的分析和認(rèn)識(shí)； （３）世上根本沒有一道神奇的數(shù)學(xué)公式可以讓你只動(dòng)動(dòng)手指就能計(jì)算出企業(yè)的精準(zhǔn)價(jià)值。 如果有人說有，那人一定是個(gè)騙子！ 如果有人反復(fù)對(duì)你說有，那人一定是個(gè)大騙子！ 準(zhǔn)備好油鍋，把他扔下去吧！ 如果看完本文一遍，你在內(nèi)心呼喊“請(qǐng)老天爺賜予我一道神奇的估值公式吧”——那我猜你一定是個(gè)憨子！ 如果看完本文兩遍，你還在內(nèi)心呼喊“請(qǐng)老天爺賜予我一道神奇的估值公式吧”——那我可以斷定你一定是個(gè)大大大憨子！ 趕快滾蛋，別來關(guān)注我——說出去丟人！ 不過呢，話又得說回來，雖然世上沒有一道這樣神奇的公式，但是并不是說為企業(yè)的估值就沒有工作可做了。 上邊提到的三位大師，都有自己的估值公式——這些公式雖然不能為我們精準(zhǔn)地計(jì)算出企業(yè)的實(shí)際內(nèi)在價(jià)值，但至少都為我們提供了一個(gè)毛估估的估值模型。 分析這些估值模型，我們發(fā)現(xiàn)，至少有三方面工作我們是可以嘗試著去做的——我稱這三點(diǎn)為“估值三要素”： （１）靜態(tài)的估值計(jì)算：比如企業(yè)當(dāng)期的ＰＥ、ＰＢ、ＰＳ、ＰＥＧ等數(shù)據(jù)，都可以精確的計(jì)算。 靜態(tài)的估值是比對(duì)和分析未來動(dòng)態(tài)估值的一把標(biāo)尺。這個(gè)我們可以做到。 （２）企業(yè)的經(jīng)營前景分析：這一點(diǎn)，應(yīng)該說是對(duì)企業(yè)未來值進(jìn)行估算的關(guān)鍵和核心，也是難點(diǎn)、疑點(diǎn)之所在，但是，長期和深入地跟蹤一家企業(yè)，讓這種分析成為了一種可能。 我的意思是，我們可能不能精確地預(yù)見到企業(yè)的未來，但長期和深入的追蹤下，可以大致地接近事實(shí)真相。 正如上文提到的：研究的深度決定了假設(shè)的真度。 （３）投資時(shí)限界定下的估值推算：正如我上文所展示的那樣，任何一個(gè)估值模型，當(dāng)假設(shè)性條件設(shè)定后，估值推算就從藝術(shù)問題變成了數(shù)學(xué)問題。 做完上述三個(gè)步驟，或者說實(shí)現(xiàn)了估值三要素之后，你用靜態(tài)的估值和動(dòng)態(tài)的估值進(jìn)行一下對(duì)比，現(xiàn)在的股價(jià)是否具有投資價(jià)值，大致就可以推算出來了。 在我自己的投資實(shí)踐中，我認(rèn)為估值除了要遵守上述三要素之外，還必須遵循兩個(gè)原則——我稱之為“估值二原則”：保守的態(tài)度和系統(tǒng)性的運(yùn)用。 下邊簡略地說明一下： （１）保守的態(tài)度：如上所述，為企業(yè)估值的過程上，充滿了各種各樣的假設(shè)，所以假設(shè)越保守則投資越安全。 比如用格雷厄姆公式進(jìn)行估值時(shí)，預(yù)期增長率是０，還是５，或者是１０，甚或是負(fù)增長，所得到的答案是完全不同的。 但越保守的假設(shè)，越能為你的投資決策提供安全邊際。 這一點(diǎn)，跟保險(xiǎn)公司的價(jià)值折現(xiàn)率選擇道理相同——折現(xiàn)率越高，越保守，安全性越好。 （２）系統(tǒng)性的運(yùn)用：世上沒有一道神奇的公式，但投資大師們?yōu)槲覀兲峁┝撕芏喾N估值模型——如果在進(jìn)行投資決策時(shí)，所有的估值模型都顯示股票的價(jià)格相對(duì)于企業(yè)的價(jià)值已經(jīng)低估了，那么可信度不就更大了嗎？ 我的意思是：既然任何一個(gè)公式給我們提供的答案都有誤差，但所有的答案混在一起呈現(xiàn)給我們的面貌，不就更接近事實(shí)真相嗎？ 就像我們用游標(biāo)卡尺測算鉛筆芯的直徑，五次的數(shù)據(jù)平均，不更接近真實(shí)數(shù)據(jù)嗎？ 最后，關(guān)于估值，我再說明兩點(diǎn)： １、騰騰爸的股息率估值方法 很久以前我就明白了股票估值的藝術(shù)性，我稱之為“毛估估性”。后來又發(fā)現(xiàn)持股守息、以股息多寡來衡量判斷投資成功與否的重要性。綜合上邊各項(xiàng)原則及要素，我又提出了用股息率和社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率為股票進(jìn)行相對(duì)估值的公式。 公式很簡單： 企業(yè)合理價(jià)值＝股息率÷社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率×現(xiàn)股價(jià) 公式中，股息率和現(xiàn)股價(jià)都是常值，決定估值保守程度的，是對(duì)社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇：保守點(diǎn)，可以選擇十年期國債利率作為社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率，激進(jìn)點(diǎn)，可以選擇一年期銀行定存利率作為社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率。 我現(xiàn)在喜歡同時(shí)選擇二者作為社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率分別代入公式進(jìn)行計(jì)算，這樣就得出了一個(gè)企業(yè)合理價(jià)值的區(qū)間值，以此衡量股票現(xiàn)價(jià)下的投資價(jià)值。 為了更形象地說明問題，我們還是以興業(yè)銀行為例——2018年每股盈利2.85元，每股股息大概率0.7元，按現(xiàn)價(jià)15.5元計(jì)算，則股息率約為4.5%。 選擇一年定存利率為社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率，則合理價(jià)值＝4.5%÷1.5%×15.5元＝46.2元。 選擇十年國債利率為社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率，則合理價(jià)值＝4.5%÷3.08%×15.5元＝22.9元。 也就是說，用騰騰爸的估值方法為興業(yè)銀行估值，它目前的價(jià)格在22.9元－46.2元間才是正常的合理的。 而它的股價(jià)現(xiàn)在只有15.5元左右，顯然是低估的。 大家仔細(xì)對(duì)比一下，用騰騰爸的方法和上邊三位大佬的估值方法對(duì)照一下，結(jié)果是不是驚人的一致??？ 前兩年有美國記者問巴菲特：你認(rèn)為現(xiàn)在美股估值高了嗎？巴菲特答：從股息率和現(xiàn)在的銀行利率對(duì)比看，現(xiàn)在的美股依然極具吸引力。 我看了這段報(bào)道，忍不住哈哈大笑。 股神雖然沒有直接向我們展示推演過程，但是他對(duì)股市估值的基本方法已經(jīng)言簡意賅地告訴了我們：和騰騰爸的方法完全一樣啊。 很多時(shí)候，對(duì)股市或股票價(jià)值的判斷，就是這樣簡單粗暴。 對(duì)股息率估值法的利弊及其使用范圍，我以前專文論述過，在拙著《生活中的投資學(xué)》和《投資大白話》中都有收錄——因?yàn)椴皇潜疚挠懻摰闹攸c(diǎn)，所以暫且略過。 我想說的是：任何一種企業(yè)估值方法都是有適用范圍的，都必須在適用條件下使用，否則就會(huì)類虎畫貓、貽笑大方。 還是那句話：要學(xué)會(huì)系統(tǒng)性運(yùn)用各類估值方法。 ２、長期追蹤企業(yè)的重要性 在研究和分析企業(yè)的過程中我們發(fā)現(xiàn)，不同的板塊、不同的行業(yè)、不同的企業(yè)，甚至同一企業(yè)的不同階段，商業(yè)模式、經(jīng)營特點(diǎn)、盈利方式都是完全不同的。 這種復(fù)雜性更加說明，用同一的估值模型為所有企業(yè)進(jìn)行估值的不可行性。 但是，如果長期追蹤一家企業(yè)、完全熟悉企業(yè)的方方面面、并能抓住企業(yè)經(jīng)營的核心問題的話，就有可能為企業(yè)量身定做出某種簡單可行的估值方法。 我們以貴州茅臺(tái)為例——貴州茅臺(tái)的經(jīng)營和盈利模式有一個(gè)核心的鏈條： （1）它的核心產(chǎn)品（飛天茅臺(tái)）在市場上供不應(yīng)求； （2）因此產(chǎn)量和價(jià)格決定了它的經(jīng)營業(yè)績； （3）今年生產(chǎn)的基酒，大約5年后調(diào)制裝瓶出廠； （4）從斟酒到調(diào)制成品，制成率大約在70%左右，也就是說一噸基金最終可以調(diào)出700公斤飛天茅臺(tái)； （5）過去的提價(jià)年化復(fù)合比率約為9%，也就意味著5年后，出廠價(jià)比今天至少提高50%。 （6）茅臺(tái)酒創(chuàng)造的營收及利潤約占總數(shù)的88%； （7）凈利潤率約為46%。 抓住上述7點(diǎn)核心，對(duì)于茅臺(tái)一個(gè)基本的估值模型就可以出來了——下面是我們的推算過程： 據(jù)李保芳先生披露，2018年貴州茅臺(tái)共生產(chǎn)基酒4.95萬噸，如果全部調(diào)制成飛天茅臺(tái)，則5年后約可向市場投放3.5萬噸左右的成品，意味著可投售7000萬瓶飛天（每瓶500ML），按現(xiàn)在出廠價(jià)計(jì)算，每瓶1000元，則僅飛天即可取得700億元營收，凈利潤約700億元×46%＝322億，計(jì)算進(jìn)系列酒利潤，則企業(yè)總利潤可達(dá)322億÷88%＝365億元。如果到時(shí)市場還是給出25倍的估值，則總市值365億×25＝9125億。 對(duì)照今天的市值，嗯，茅臺(tái)還算是合理的。 但這是只計(jì)算了“量”的結(jié)果，如果考慮進(jìn)“價(jià)”的因素，則到時(shí)可能出廠價(jià)達(dá)到1500元一瓶，則營收及凈利、總市值估算都將上升50%的幅度，分別為：1050億，550億，13750億。 用今天的市值與之進(jìn)行對(duì)比，嗯，合理偏低。 所以我對(duì)今天的每股700元上下的貴州茅臺(tái)的估值的評(píng)價(jià)是：只是合理而已，不算多貴，但也絕對(duì)稱不上便宜。 那么什么時(shí)候是便宜的呢？ 一兩個(gè)月前，茅臺(tái)股價(jià)跌近500元的時(shí)候，那時(shí)候才是真正有點(diǎn)低估——現(xiàn)在嘛，恕我直言，只能算合理，不能算便宜。 所以，500元的時(shí)候，我買了；現(xiàn)在嘛，暫時(shí)不會(huì)買了。 這個(gè)模式計(jì)算的茅臺(tái)估值一定準(zhǔn)嗎？ 也不一定——未來茅臺(tái)的估值還是取決于兩個(gè)基本的常量及兩個(gè)未知的變量。 兩個(gè)基本的常量： （1）未來產(chǎn)能的擴(kuò)張力度——茅臺(tái)基酒的產(chǎn)品，每年財(cái)報(bào)上會(huì)有通報(bào)，翻翻財(cái)報(bào)查一下就行； （2）未來單品酒價(jià)的上升幅度——茅臺(tái)酒的出廠價(jià)也是路人皆知的東西，數(shù)據(jù)好獲得。 兩個(gè)未知的變量： （1）茅臺(tái)對(duì)渠道的改造力度——現(xiàn)在茅臺(tái)方似乎已經(jīng)釋放出要壓渠道利潤的意思。很多人說，壓渠道利潤并不能為企業(yè)帶來什么好處，頂多只是把市場價(jià)格控制住或降下來一點(diǎn)。這種說法貌似正確，實(shí)則不然。市場價(jià)降下來了，實(shí)際上就是茅臺(tái)的出廠價(jià)提升空間出來了。所以，壓渠道利潤對(duì)茅臺(tái)的潛在利好，還是很大的。但這種改造的力度能有多大，不好預(yù)測，只能走一步看一步； （2）茅臺(tái)酒品結(jié)構(gòu)的調(diào)整力度——同樣是基酒，調(diào)成飛天，一瓶賣1000元，調(diào)成生肖酒酒就賣1700元，調(diào)成精品酒就賣2000余元。所以不同的調(diào)制投放結(jié)構(gòu)，也對(duì)茅臺(tái)酒的營收及利潤影響很大。這個(gè)，也不好預(yù)測，只能走一步看一步。 舉貴州茅臺(tái)為例是想告訴大家，長期跟蹤一家企業(yè)，熟悉這家企業(yè)的經(jīng)營模式、盈利模式至為重要——因?yàn)樵谑煜て髽I(yè)的基礎(chǔ)上，你才可能為它量身打造出最切合實(shí)際的估值方式。 嗯，講完這些，我認(rèn)為關(guān)于企業(yè)估值的問題，就差不多了。 我就這點(diǎn)兒貨，全拿去！ 賺錢打賞，虧錢打臉——當(dāng)然，賞打給我，臉打自己的吧——誰讓你沒看懂不好好地多看兩遍文章呢？ 全文完。 上周精彩文章回顧—— |
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