如何理解正套與反套？

時(shí)間維度（跨期套利）：跨期正套（做多近月，做空遠(yuǎn)月），跨期反套（做空近月，做多遠(yuǎn)月）

跨市套利（貿(mào)易流維度）：跨市正套（做多出口國(guó)，做空進(jìn)口國(guó)，順貿(mào)易流），跨市反套（做空出口國(guó)，做多進(jìn)口國(guó)，逆貿(mào)易流）

跨期套利常見(jiàn)的四種邏輯

（1）遠(yuǎn)期合約：距離交割月2個(gè)月以上，離交割月較遠(yuǎn)。

（2）近期合約：距離交割月1～2個(gè)月，離交割月較近。

（3）即期合約：距離交割月1個(gè)月之內(nèi)，即將進(jìn)入交割月。

●對(duì)于遠(yuǎn)期合約，驅(qū)動(dòng)的核心邏輯是成本以及庫(kù)存的變化趨勢(shì)，所以我們要關(guān)注的因素主要是商品的成本利潤(rùn)情況以及庫(kù)存的變化趨勢(shì)。

●對(duì)于近期合約，驅(qū)動(dòng)的核心邏輯是基差的收斂與庫(kù)存絕對(duì)水平的高低，所以我們主要關(guān)注基差的變化與庫(kù)存的絕對(duì)量有多少。

●對(duì)于即期合約，驅(qū)動(dòng)的核心邏輯是倉(cāng)單的交割與基差的修復(fù)，所以我們主要關(guān)注倉(cāng)單的變化與基差的修復(fù)情況。

關(guān)于跨期套利，我總結(jié)了四個(gè)安全邊際或者說(shuō)是交易邏輯：

第一個(gè)是倉(cāng)單邏輯，做跨期套利要順應(yīng)倉(cāng)單邏輯。因?yàn)樽鎏桌枰钟幸欢ǖ臅r(shí)間，有時(shí)候需要持有到合約成為即期合約，在合約成為即期合約時(shí)，產(chǎn)業(yè)客戶交不交貨、接不接貨對(duì)期貨價(jià)格的影響是非常大的，而倉(cāng)單的變化情況反映的是產(chǎn)業(yè)客戶的行為。巨量倉(cāng)單做反套，少量倉(cāng)單做正套。

第二個(gè)是基差邏輯。基差的邏輯就比較簡(jiǎn)單了，對(duì)于近月合約來(lái)說(shuō)，主要矛盾是基差修復(fù)，而遠(yuǎn)月合約更多地受預(yù)期的影響，所以近月合約貼水時(shí)，通常適合做正套；相反，近月合約升水時(shí)，通常適合做反套。其實(shí)，這種跨期套利的邏輯，本質(zhì)上和單邊交易中參與基差修復(fù)行情是一樣的。

第三個(gè)是庫(kù)存邏輯。庫(kù)存是我非常喜歡的一個(gè)指標(biāo)，也是對(duì)期貨價(jià)格影響最大的基本面因素之一。在高庫(kù)存的情況下，現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)充足，現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)疲軟，從而導(dǎo)致近月合約價(jià)格往往較弱，所以更加利于做反套，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)通常是正向的；相反，在低庫(kù)存的情況下，現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊張，現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，從而導(dǎo)致近月價(jià)格往往強(qiáng)勢(shì)，所以更加利于做正套，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)通常是反向的。低庫(kù)存做正套，高庫(kù)存做反套。

第四個(gè)是成本邏輯。最原始的跨期套利就是基于成本邏輯，代表理論是持倉(cāng)成本理論。由于持倉(cāng)成本的緣故，遠(yuǎn)月合約要高于近月合約，如果遠(yuǎn)月價(jià)格減去近月價(jià)格低于持倉(cāng)成本，就存在做反套的機(jī)會(huì)；如果遠(yuǎn)月價(jià)格減去近月價(jià)格遠(yuǎn)高于持倉(cāng)成本，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的正套機(jī)會(huì)。月差遠(yuǎn)小于持有成本，做跨期反套，月差大于持有成本，做跨期正套。

我個(gè)人不太喜歡成本邏輯，因?yàn)檫@個(gè)太古老了，一方面我們很難估計(jì)出產(chǎn)業(yè)客戶準(zhǔn)確的持倉(cāng)成本，另一方面獲取一些商品的進(jìn)口成本也相對(duì)麻煩一些，所以我很少去做成本邏輯的跨期套利，更多地做其他幾個(gè)邏輯的跨期套利。

基于“庫(kù)存+基差+利潤(rùn)”的跨期策略

期貨高升水+高庫(kù)存+高利潤(rùn)+技術(shù)信號(hào)→擇機(jī)做空

期貨深貼水+低庫(kù)存+低利潤(rùn)+技術(shù)信號(hào)→擇機(jī)做多

行情的邏輯：交割較遠(yuǎn)（投機(jī)資金主導(dǎo)的預(yù)期邏輯），交割臨近（產(chǎn)業(yè)資金主導(dǎo)的現(xiàn)貨邏輯）

期貨深貼水+低庫(kù)存+高利潤(rùn)→擇機(jī)正套

期貨高升水+高庫(kù)存+低利潤(rùn)→擇機(jī)反套

近月合約：基差修復(fù)是主要邏輯 ； 遠(yuǎn)月合約：預(yù)期作用是主要邏輯

因此，當(dāng)出現(xiàn)利好消息時(shí)，會(huì)刺激近月合約的基差修復(fù)，而遠(yuǎn)月反應(yīng)較弱；當(dāng)發(fā)生利空時(shí)，遠(yuǎn)月合約悲觀預(yù)期會(huì)被強(qiáng)化，下跌更多一些，而近月合約由于貼水較大，迫于基差修復(fù)的壓力，下跌有限。這種情況下做正套比做單邊更好一些。這就是“期貨深貼水+低庫(kù)存=擇機(jī)正套”背后的交易邏輯。

同理，在期貨升水且高庫(kù)存的情況下，如果做單邊交易，應(yīng)當(dāng)是擇機(jī)做空的，但由于利潤(rùn)或價(jià)格較低，單邊做空存在較大風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)時(shí)候套利比單邊好一些。這種情況通常發(fā)生在當(dāng)下與預(yù)期矛盾的情況下，當(dāng)下悲觀，未來(lái)看好。因此，遠(yuǎn)月合約價(jià)格高于近月。所以當(dāng)價(jià)差較小時(shí)，擇機(jī)反套基本上不會(huì)虧錢。

當(dāng)發(fā)生利空時(shí)，出于基差修復(fù)的需要，近月合約下跌動(dòng)能更大，遠(yuǎn)月合約反應(yīng)較弱；當(dāng)發(fā)生利好時(shí)，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化遠(yuǎn)月的預(yù)期，遠(yuǎn)月上漲動(dòng)能更大，而近月由于基差修復(fù)的壓力，上漲有限。這種情況下做反套比做單邊更安全一些。這就是“期貨高升水+高庫(kù)存=擇機(jī)反套”背后的交易邏輯。

需要注意的是，做跨期套利和單邊投機(jī)都需要注意交割制度，不合理的價(jià)差很多時(shí)候是由于交割制度的不合理導(dǎo)致的。此外，上述跨期交易邏輯并非總是正確，有時(shí)候我們需要比較基差和月差之間的關(guān)系來(lái)進(jìn)一步判斷做正套還是做反套更為合適。

跨期套利如何看著基差來(lái)做月差

當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格走強(qiáng)時(shí)，近月合約往往會(huì)比遠(yuǎn)月合約反應(yīng)更劇烈，back結(jié)構(gòu)下月差就會(huì)拉大，contango結(jié)構(gòu)下月差就會(huì)縮小。反之，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格走弱時(shí)，近月合約往往會(huì)比遠(yuǎn)月合約下跌更多，back結(jié)構(gòu)下月差就會(huì)縮小，contango結(jié)構(gòu)下月差就會(huì)擴(kuò)大。

所以，看著基差做月差的常規(guī)思路就是：基差走強(qiáng)，做跨期正套；基差走弱，做跨期反套。此外，對(duì)于一些季節(jié)性規(guī)律比較明顯的品種，我們需要去研究其基差的季節(jié)性規(guī)律，根據(jù)基差的季節(jié)性規(guī)律來(lái)選擇跨期正套或者跨期反套。

在back結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)貨價(jià)格高于近月價(jià)格，近月價(jià)格高于遠(yuǎn)月價(jià)格，基差等于現(xiàn)貨價(jià)格減去近月價(jià)格，月差等于近月價(jià)格減去遠(yuǎn)月價(jià)格。在back結(jié)構(gòu)下做正套，近月合約的盈利空間就是基差，由于短期期限結(jié)構(gòu)一般不會(huì)發(fā)生改變，所以預(yù)期最大虧損就是月差，所以back結(jié)構(gòu)下選擇正套的盈虧比就是基差／月差。

在back結(jié)構(gòu)下做反套，近月合約的預(yù)期虧損就是基差，由于短期期限結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生改變，預(yù)期最大的盈利是月差，所以back結(jié)構(gòu)下選擇反套的盈虧比就是月差／基差。back結(jié)構(gòu)下做反套想要盈利，一般需要現(xiàn)貨走弱，松動(dòng)下跌，從而帶動(dòng)基差走弱。

在contango結(jié)構(gòu)下，期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，遠(yuǎn)月價(jià)格高于近月價(jià)格，基差等于現(xiàn)貨價(jià)格減去近月價(jià)格，月差等于近月價(jià)格減去遠(yuǎn)月價(jià)格。在contango結(jié)構(gòu)下做正套，由于短期期限結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生改變，所以預(yù)期盈利空間為月差，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于做反了發(fā)生基差修復(fù)，所以盈虧比是月差／基差。這種情況下如果現(xiàn)貨開(kāi)始走強(qiáng)，帶動(dòng)近月走強(qiáng)，那么月差會(huì)開(kāi)始縮小，正套盈利，我們可以通過(guò)判斷現(xiàn)貨上漲向期貨來(lái)修復(fù)的概率來(lái)判斷勝率。另外，contango結(jié)構(gòu)下的月差如果full carry（持倉(cāng)成本全覆蓋）持有成本，那么對(duì)于產(chǎn)業(yè)客戶來(lái)說(shuō)，就會(huì)存在正向市場(chǎng)近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，不過(guò)現(xiàn)在這種機(jī)會(huì)已經(jīng)太少了。

在contango結(jié)構(gòu)下做反套，近月合約的預(yù)期收益就是基差修復(fù)，由于短期期限結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生改變，所以預(yù)期最大的虧損是月差，所以contango結(jié)構(gòu)下選擇反套的盈虧比就是基差／月差。在contango結(jié)構(gòu)下做反套想要盈利，一般需要賣方交倉(cāng)意愿強(qiáng)烈，而買方接貨能力和意愿較差，從而期貨向現(xiàn)貨修復(fù)，所以我們需要判斷期貨向現(xiàn)貨修復(fù)的概率，這就是contango結(jié)構(gòu)下做反套的勝率。

在back結(jié)構(gòu)下，如果基差>月差，做正套的盈虧比大；基差等于月差，做正套的盈虧比相等；基差<月差，做反套的盈虧比大。

在contango結(jié)構(gòu)下，如果基差>月差，做反套的盈虧比大；基差等于月差，做反套的盈虧比相等；基差<月差，做正套的盈虧比大。

在基差走強(qiáng)的情況下，back結(jié)構(gòu)的曲線會(huì)變得更加陡峭，利于做正套；contango結(jié)構(gòu)的曲線會(huì)變得更加平緩，利于做正套；在基差走弱的情況下，back曲線的結(jié)構(gòu)會(huì)變得平緩，利于做反套；contango結(jié)構(gòu)的曲線會(huì)變得陡峭，利于做反套。

從期限結(jié)構(gòu)、跨期策略、盈虧比、勝率、判斷指標(biāo)分析下來(lái)，我們可以簡(jiǎn)單地做如下總結(jié)：

上面的跨期套利思路就是，期限結(jié)構(gòu)在短期不會(huì)發(fā)生改變，而基差強(qiáng)弱的變化會(huì)導(dǎo)致期限結(jié)構(gòu)的陡峭或平緩程度發(fā)生變化，從而導(dǎo)致基差和月差發(fā)生相對(duì)變化?；顝?qiáng)弱的變化可以作為判斷方向的一個(gè)勝率指標(biāo)，再去尋找盈虧比較合適的機(jī)會(huì)去參與。

而上述這種跨期套利的思路就是在假設(shè)期限結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化的情況下，用基差作為風(fēng)險(xiǎn)去賺月差變化或者用月差作為風(fēng)險(xiǎn)去賺取基差變化，所以根據(jù)基差和月差的比值得到跨期套利的盈虧比。這樣一來(lái)，整個(gè)交易的策略、盈虧比、勝率、信號(hào)都有了。

需要注意的是，期限結(jié)構(gòu)未必不會(huì)發(fā)生變化，只不過(guò)期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化往往是一個(gè)比較緩慢的趨勢(shì)，所以在大多數(shù)時(shí)候，還是建議順著期限結(jié)構(gòu)去做跨期套利的方向選擇，因?yàn)檫@樣勝率更高一些。對(duì)于潛在期限結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化的品種，我們就不能完全依據(jù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)做跨期套利，跨期套利的思路就需要轉(zhuǎn)換。

期限結(jié)構(gòu)與庫(kù)存?zhèn)}單驗(yàn)證的跨期策略

利用期限結(jié)構(gòu)來(lái)做跨期套利，核心的操作思路如下：

back結(jié)構(gòu)+低庫(kù)存／低倉(cāng)單→做正套

contango結(jié)構(gòu)+高庫(kù)存／高倉(cāng)單→做反套

當(dāng)近月合約進(jìn)入現(xiàn)貨月之后，不太建議去參考基差強(qiáng)弱，而是去判斷多空雙方的交貨或接貨意愿以及交貨或接貨的能力。空頭交貨能力弱，多頭接貨意愿強(qiáng)，則做正套；多頭接貨能力弱，空頭交貨意愿強(qiáng)，則做反套。

基于預(yù)期邏輯的跨期套利

根據(jù)產(chǎn)能投放進(jìn)度做遠(yuǎn)期價(jià)差套利的例子，不參與近月主力合約，遠(yuǎn)月合約都是預(yù)期主導(dǎo)的，由于產(chǎn)能投放之后，你認(rèn)為市場(chǎng)從供求緊平衡變?yōu)楣?yīng)過(guò)剩，供應(yīng)過(guò)剩的情況下，back結(jié)構(gòu)一般會(huì)逐步變?yōu)閏ontango結(jié)構(gòu)，你去空近多遠(yuǎn)，尤其是現(xiàn)貨大幅下跌來(lái)配合，現(xiàn)貨跌得比期貨還快，最終真正變成contango結(jié)構(gòu)。

逆期限結(jié)構(gòu)做預(yù)期交易邏輯：

基于倉(cāng)單邏輯做跨期套利：

back結(jié)構(gòu)+庫(kù)存/倉(cāng)單驗(yàn)證+主力合約-次主力合約>>>跨期正套

back結(jié)構(gòu)+產(chǎn)能投放+次主力合約-次次主力合約>>>跨期反套

基于預(yù)期邏輯的跨期套利常用的兩個(gè)邏輯：

基于預(yù)期邏輯做跨期套利：基于季節(jié)性淡旺季做反套，基于產(chǎn)能投放預(yù)期做反套。

根據(jù)持有成本理論，遠(yuǎn)月合約的價(jià)格等于近月合約價(jià)格加上持有成本，在contango結(jié)構(gòu)下，如果近遠(yuǎn)月價(jià)差等于持有成本，我們就說(shuō)是full carry。

如果做基于正向市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利邏輯，同樣需要規(guī)避近月主力合約，而是選擇遠(yuǎn)月和次遠(yuǎn)月合約去做，當(dāng)價(jià)差達(dá)到full carry（持倉(cāng)成本全覆蓋）的80%甚至90%時(shí)，選擇contango結(jié)構(gòu)下的正套。這些都是有悖于我之前跟大家說(shuō)的back結(jié)構(gòu)做正套，contango結(jié)構(gòu)做反套，合約選擇不同，邏輯不同。