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導(dǎo)讀：本文主要對(duì)Backwardation結(jié)構(gòu)下的商品期貨的套利進(jìn)行分析，分為期現(xiàn)套利和跨期套利兩種。并對(duì)商品套利做一個(gè)新的解讀。 本文前提依舊是：金融為實(shí)體服務(wù)，期貨為現(xiàn)貨服務(wù)。 一、前言 熟悉前面文章的讀者，對(duì)商品的期限結(jié)構(gòu)都有一定的理解。商品的期限結(jié)構(gòu)分為兩種六大類，分別是： Contango結(jié)構(gòu)：Super Contango;Normal Contango;Flat Contango. Back結(jié)構(gòu)：Super Back;Normal Back;Flat Back. 期限結(jié)構(gòu)的運(yùn)動(dòng)往往代表著一個(gè)大周期的商品價(jià)格運(yùn)動(dòng)；且運(yùn)動(dòng)的變化形式大體如下： 這個(gè)過程是一個(gè)價(jià)格大幅度上漲的過程，前半階段是基本面的改善所帶來的價(jià)格動(dòng)能醞釀期，后半階段則是價(jià)格動(dòng)能的釋放。 隨著上漲行情的結(jié)束，商品的期限結(jié)構(gòu)又會(huì)開始新的變動(dòng)，運(yùn)動(dòng)的變化形式如下： 這個(gè)過程和上面的過程完全相反，代表了價(jià)格下跌的演繹路徑。同時(shí)，高位的價(jià)格的震蕩徘徊行情也代表了一個(gè)價(jià)格動(dòng)能的醞釀期，而結(jié)構(gòu)的演變和價(jià)格的下跌，又代表著價(jià)格動(dòng)能的釋放。 這也蘊(yùn)含著物極必反的古哲學(xué)原理。當(dāng)然，期間的演變，可以搭配庫存周期對(duì)其進(jìn)行論證；也可以用供應(yīng)端矛盾對(duì)其進(jìn)行理解，在此并不贅述，可以參考如下文章： 本文主述商品期貨在Backwardation結(jié)構(gòu)下的套利。其中關(guān)于商品期貨在Contango結(jié)構(gòu)下的套利，可以參考此前文章：（Contango 結(jié)構(gòu)下商品的套利分析），也可以將兩文綜合起來閱讀，兩文皆屬套利篇，本文會(huì)對(duì)套利做一個(gè)新的解讀。 二、保值與期現(xiàn)套利 在正常的Contango結(jié)構(gòu)下，大部分產(chǎn)業(yè)客戶都是會(huì)選擇買現(xiàn)貨賣期貨進(jìn)行保值，如果保值操作得當(dāng)，還會(huì)有一定的收益，這個(gè)收益就是：（保值期貨價(jià)—現(xiàn)貨價(jià)）—Full Carry；其中Full Carry為“資金成本+倉儲(chǔ)費(fèi)用+手續(xù)費(fèi)+其他費(fèi)用”，也就是套利所需的所有成本。 當(dāng)然，因?yàn)槊總€(gè)公司都有自己的Full Carry，有的公司資金成本低，套利機(jī)會(huì)多；有的公司資金成本高，套利機(jī)會(huì)少。這也從另一方面說明了在大宗商貿(mào)行業(yè)，資金成本低的公司往往能夠存活更久。 關(guān)于這一點(diǎn)，由于各因素都是確定的，所以只要市場給了機(jī)會(huì)，就可以投入大規(guī)模頭寸進(jìn)行操作。比如今天的現(xiàn)貨價(jià)是5000，但是主力合約期貨價(jià)達(dá)到了5500；我們進(jìn)行期現(xiàn)套利的所有成本為400，那這筆套利拿去交割最少的盈利是：5500-5000-400=100.這也意味著，只要資金成本小于100，那么便可以瘋狂的進(jìn)行期現(xiàn)套利。 但很不幸的是，如果行情來到Backwardation結(jié)構(gòu)。很多人，尤其是產(chǎn)業(yè)客戶覺得并不是很好進(jìn)行期現(xiàn)套利，不好進(jìn)行套利的原因在于不知道如何對(duì)手上的貨物進(jìn)行保值。其根本原因在于這種近高遠(yuǎn)低的期限結(jié)構(gòu)本身就不利于進(jìn)行貨物的保值。現(xiàn)貨升水，遠(yuǎn)月貼水。如果對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行保值，隨著時(shí)間的流逝手上保值的空頭頭寸可能會(huì)面臨虧損的局面。 那是不是在Backwardation結(jié)構(gòu)下，就不能進(jìn)行保值和套利了呢？ 其實(shí)也并非如此。 先說保值，我們通常理解上的保值很多人只是針對(duì)手頭上已有的現(xiàn)貨。但實(shí)際上期貨是作為一種庫存管理的工具，它不僅可以隱藏已有庫存——期貨上賣空保值；還可以去生成虛擬庫存——期貨上買入保值。賣空進(jìn)行保值是針對(duì)現(xiàn)有的庫存，而買入進(jìn)行保值則是針對(duì)未來所需的庫存。大部分產(chǎn)業(yè)因生產(chǎn)所需都是具有其常規(guī)庫存的。所以應(yīng)對(duì)Contango結(jié)構(gòu)，理所應(yīng)當(dāng)?shù)牟僮鞣椒ň褪潜Ａ衄F(xiàn)有庫存，并在期貨盤面上拋空，以達(dá)到鎖定貨物的價(jià)值；然而，這一操作遇到Backwardation結(jié)構(gòu)的話，就會(huì)失效了。雖然我們依舊可以選擇買現(xiàn)貨賣期貨這一方案。但是這并不是最佳決策，原因是買現(xiàn)貨賣期貨一方面占用資金，另一方面在這種結(jié)構(gòu)下，保值的盤面頭寸虧損，現(xiàn)貨盈利的情況，這在產(chǎn)業(yè)交易員看來是虧損的，因?yàn)楝F(xiàn)貨的盈利是需要支付一定的稅額（增值稅為大頭）。所以我們可以換一個(gè)思路，既然是保持常規(guī)庫存，那便可以試試買期貨賣現(xiàn)貨，或者在期貨和現(xiàn)貨之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。
所以在Backwardation結(jié)構(gòu)下，對(duì)保值的理解可以優(yōu)先選擇【賣現(xiàn)貨，買期貨】的方式進(jìn)行策略的制定。此間原因，一是能夠確保庫存還在；二是能夠充裕現(xiàn)金流；三是可以將利潤留在期貨盤面。 三、跨期套利 那么對(duì)于Backwardation結(jié)構(gòu)下的跨期套利呢？個(gè)人覺得分為以下幾種情況： 【1】Contango→Flat Back 【2】Flat Back→Normal Back 【3】Normal Back→Super Back 【4】Super Back→Normal Back 【5】Normal Back→Flat Back 【6】Flat Back→Contango 具體變動(dòng)如下圖： 熟悉的讀者都很清楚：由【1】到【2】再到【3】是Backwardation結(jié)構(gòu)擴(kuò)大的一個(gè)過程，也是一個(gè)期現(xiàn)價(jià)格分布由平緩到陡峭的過程。由【4】到【5】再到【6】的過程則正好相反，是一個(gè)Backwardation結(jié)構(gòu)縮窄的過程，也是一個(gè)期現(xiàn)價(jià)格分布由陡峭到平緩的過程。 所以從整體來分析：由【1】到【2】再到【3】是正向套利走向盈利的一個(gè)過程，拉長周期則應(yīng)該使用正向套利為主的跨期套利方式。那么，由【4】到【5】再到【6】的過程則正好相反，拉長周期則應(yīng)該使用反向套利為主的跨期套利方式。究其原因，在于近月合約、現(xiàn)貨漲幅與次、遠(yuǎn)月合約漲幅的差異；而根本原因在于現(xiàn)貨、近月與遠(yuǎn)月的供應(yīng)端矛盾化解變化。供應(yīng)端矛盾越是無法解決，對(duì)現(xiàn)貨與近月的壓力就會(huì)越大，也就意味著基差會(huì)擴(kuò)大，價(jià)差也會(huì)擴(kuò)大，也就意味著Backwardation結(jié)構(gòu)會(huì)越拉越大，理論上這個(gè)結(jié)構(gòu)可以拉到無限大，也同樣意味著正向套利走向盈利。而反向套利的邏輯點(diǎn)則在于，基于上述的供應(yīng)端矛盾會(huì)慢慢得已解決，使得現(xiàn)貨端以及近月合約的壓力變小，從而使得期現(xiàn)基差以及合約間價(jià)差縮小，也就意味著Backwardation結(jié)構(gòu)會(huì)縮小，從而反向套利走向盈利。 但往更細(xì)節(jié)的方向上看，跨期套利則是一個(gè)靈活的操作。比如我們上面提到的六個(gè)過程，其中關(guān)于【1】期限結(jié)構(gòu)能否真正轉(zhuǎn)化為Backwardation結(jié)構(gòu)，其實(shí)并不是很確定的，那么此時(shí)我們我們使用正向套利進(jìn)行行情的測試，就變得很有意義了。如果正向套利走向盈利且盈利不斷擴(kuò)大，那么也就意味著Backwardation結(jié)構(gòu)在擴(kuò)大。所以我們就可以比較確定的認(rèn)為，行情還會(huì)繼續(xù)沿著既定的趨勢延續(xù)，這也就意味著我們可以繼續(xù)持有正套甚至采用單邊多頭。當(dāng)然，在【1】Contango→Flat Back以及【2】Flat Back→Normal Back中，該過程結(jié)構(gòu)的變化并不是很明顯。且波動(dòng)性明顯加大、洗盤嚴(yán)重。所以在這兩個(gè)過程中，還是以正套為主進(jìn)行行情的測試為最優(yōu)。當(dāng)然，在【3】Normal Back→Super Back的過程中，則是一個(gè)可以博單邊的行情，因?yàn)楦鞣矫嬉蛩囟己艽_定，在超強(qiáng)現(xiàn)實(shí)之下的行情，大多數(shù)預(yù)期因素都顯得慘白，也因此存在著逼倉行情，而且此時(shí)交易所往往也會(huì)因此而出一系列抑制投機(jī)的措施。但在此之前，這個(gè)過程就是一個(gè)大單邊的趨勢，為了獲取最大利潤，可以采用單邊趨勢策略——裸多頭。 其實(shí)在這個(gè)階段，由于投機(jī)及金融資本的原因，只要供求矛盾無法得到解決，理論上價(jià)格是可以無限高的。當(dāng)然，價(jià)格的高漲也會(huì)遇到一些問題，比如多頭踩踏、部分套保盤的介入、產(chǎn)能擴(kuò)大計(jì)劃等。這也是一般的Backwardation結(jié)構(gòu)不具備穩(wěn)定性的原因，也是不再擴(kuò)大或者慢慢走弱的原因。所以隨著時(shí)間的推移，高位的Backwardation結(jié)構(gòu)是無法持續(xù)維持的。此時(shí)我們則可用反套去進(jìn)行行情的測試，如果結(jié)構(gòu)能從Super Back→Normal Back，即走【4】的路徑，則意味著反套能夠走向盈利。當(dāng)然，如果Backwardation結(jié)構(gòu)能夠繼續(xù)擴(kuò)大，那么也就意味著反套會(huì)面臨虧損，所以這個(gè)環(huán)節(jié)是一個(gè)行情測試的過程。反套保持著持續(xù)的盈利，則意味著Backwardation結(jié)構(gòu)在縮窄，也就意味著供求矛盾得以慢慢緩解。 在反套持續(xù)盈利的情況下，期限結(jié)構(gòu)的變化則會(huì)由Normal Back→FlatBack，這就是階段【5】的過程。這個(gè)過程其實(shí)并不是很好去做單邊投機(jī)，原因在于Backwardation結(jié)構(gòu)很喜歡反復(fù)的拉漲，具有很強(qiáng)的不穩(wěn)定性，單邊的空頭容易出現(xiàn)問題。所以此時(shí)最好還是繼續(xù)持有反套。直到商品的期限結(jié)構(gòu)變化進(jìn)入了第【6】階段，即Flat Back→Contango，此時(shí)仍然可以持有反套，用遠(yuǎn)月來對(duì)沖近月，以防止繼續(xù)Backwardation結(jié)構(gòu)下價(jià)格大幅拉漲的情況。直到商品正式進(jìn)入了Contango結(jié)構(gòu)后，則可以使用單邊空頭策略。 四、套利的本質(zhì)與運(yùn)用 套利的本質(zhì)，不是復(fù)雜的數(shù)理統(tǒng)計(jì)，不是高深的金融理論，而是賺取價(jià)格從扭曲到回歸合理過程中的利潤，僅此而已。所謂跨期套利，不過是價(jià)格在時(shí)間維度上發(fā)生了扭曲所帶來的機(jī)會(huì)，當(dāng)然期現(xiàn)套利也是如此。而套利想要賺錢，只需要簡單的思想，充分的準(zhǔn)備，嚴(yán)格的紀(jì)律，足夠的耐心，過人的定力，套利很簡單，但并不容易！ 從更簡單的去解讀，套利就是黃牛黨。從批發(fā)價(jià)到市場價(jià)之間的價(jià)差，本身就是一種跨市場與跨期的套利，實(shí)質(zhì)上也是在熨平兩地價(jià)差；多原材料空成材，本質(zhì)上也是在做空加工商利潤。所以從這一點(diǎn)來看套利，套利則是基于一個(gè)不合理 的現(xiàn)實(shí)而產(chǎn)生的策略，且相信這個(gè)現(xiàn)實(shí)終將會(huì)回歸。 在期限結(jié)構(gòu)下的正套反套亦是如此，也并不是高深的金融理論，也不是基于數(shù)理統(tǒng)計(jì)。而是基于對(duì)當(dāng)下商品的期現(xiàn)關(guān)系以及期現(xiàn)關(guān)系的演變得出的策略，期現(xiàn)矛盾的演繹是分兩個(gè)階段，一個(gè)是期現(xiàn)矛盾加大、加?。灰粋€(gè)是期現(xiàn)矛盾化解、解決。正套的本質(zhì)就是在做多矛盾，代表著矛盾短期內(nèi)無法化解，甚至加?。环刺椎谋举|(zhì)就是在做空矛盾，意在矛盾將會(huì)消化，得已解決。所以正套與反套的本質(zhì)就是在于順勢。 那么套利的運(yùn)用有哪些呢？ 套利的第一大用處在于獲利。由于市場上總是存在著不合理性，無論是相同品種之間的期現(xiàn)以及合約間價(jià)差；還是相關(guān)品種之間比值、利潤分配不合理；或者是相關(guān)商品之間的強(qiáng)弱關(guān)系，套利的存在就是為了獲取這一部分不合理情況帶來的收益。所以我們選擇做多不合理情況還是做空不合理的情況，這就是一個(gè)值得去考究的問題了，我們可以留著后面專門出一期關(guān)于跨品種與跨市場下商品套利的文章，便可涵蓋大部分套利邏輯，以豐富套利模型。 套利的第二大運(yùn)用就是測試行情。由于大部分行情總是很難去把握，尤其是針對(duì)當(dāng)下的情況，因?yàn)槿私K究是一種不具備預(yù)測力的生物。漲的高了不敢追，甚至想空；跌的多了想抄底。這都不是最好的選擇；因?yàn)闈q了還能繼續(xù)漲，跌了還能繼續(xù)跌；在杠桿市場，一個(gè)稍微大一點(diǎn)的波動(dòng)就能讓大部分人承受不了，止損出局或者被套；止損后便不再回頭，解套后又急著離場；所以對(duì)行情一直都是處于拿捏不準(zhǔn)的狀況。所以此時(shí)便可使用套利的方式進(jìn)行行情測試；如果發(fā)現(xiàn)基差在走強(qiáng)，價(jià)差走大，加上預(yù)期期現(xiàn)矛盾加劇，則可以正向套利的方式介入，以對(duì)行情繼續(xù)朝著預(yù)期的方式進(jìn)行測試；如果發(fā)現(xiàn)基差以及價(jià)差已經(jīng)到了歷史極限，加上預(yù)期期現(xiàn)矛盾會(huì)化解，則可以反向套利的方式去介入。當(dāng)然，無論是正向套利或者是反向套利，對(duì)于合約和擇時(shí)的把握還是要求較高的，一是合約選擇，由于套利單生成的利潤不是瞬間的，而是需要通過時(shí)間的回歸，但期貨合約是會(huì)到期的，這兩者之間是存在差異的；二是擇時(shí)問題，套利單什么時(shí)候入場是成為了一大難題，但實(shí)際上，套利單的入場只要按照自己的標(biāo)準(zhǔn)即可，訂好初始價(jià)差，并且確定價(jià)差目標(biāo)，便可對(duì)行情進(jìn)行帶有套利性的測試了。如果套利策略盈利，則代表著行情正在朝著預(yù)期的方向在走。 五、全文總結(jié) 【1】在正常的Contango結(jié)構(gòu)下，大部分產(chǎn)業(yè)客戶都是會(huì)選擇買現(xiàn)貨賣期貨進(jìn)行保值，如果保值操作得當(dāng)，還會(huì)有一定的收益，這個(gè)收益就是：（保值期貨價(jià)—現(xiàn)貨價(jià)）—Full Carry；其中Full Carry為“資金成本+倉儲(chǔ)費(fèi)用+手續(xù)費(fèi)+其他費(fèi)用”，也就是套利所需的所有成本。 【2】期貨是作為一種庫存管理的工具，它不僅可以隱藏已有庫存——期貨上賣空保值；還可以去生成虛擬庫存——期貨上買入保值。 【3】在Backwardation結(jié)構(gòu)下，對(duì)保值的理解可以優(yōu)先選擇【賣現(xiàn)貨，買期貨】的方式進(jìn)行策略的制定。此間原因，一是能夠確保庫存還在；二是能夠充?，F(xiàn)金流；三是可以將利潤留在期貨盤面。 【4】所以從整體來分析，由【Contango→Flat Back→Normal Back→Super Back】是正向套利走向盈利的一個(gè)過程，拉長周期則應(yīng)該使用正向套利為主的跨期套利方式。由【Super Back→Normal Back→Flat Back→Contango】的過程則正好相反，拉長周期則應(yīng)該使用反向套利為主的跨期套利方式。 【5】但往更細(xì)節(jié)的方向上看，跨期套利則是一個(gè)靈活的操作?？梢圆捎每缙谔桌钆鋯芜咁^寸進(jìn)行策略選擇。 【6】套利的本質(zhì)，不是復(fù)雜的數(shù)理統(tǒng)計(jì)，不是高深的金融理論，而是賺取價(jià)格從扭曲到回歸合理過程中的利潤。在期限結(jié)構(gòu)下的正套反套亦是如此，正套與反套的選擇本質(zhì)上也是在順勢。套利的運(yùn)用一是獲取收益，二是對(duì)行情進(jìn)行測試。 References: [1]朱麗蓉;蘇辛;周勇.基于我國期貨市場的跨期套利研究[J].運(yùn)籌與管理.2015 [2]陳思竹.我國棉花期貨市場跨期套利研究[J].時(shí)代金融.2016 [3]張雨.股指期貨期現(xiàn)套利研究[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì).2017 [4]Jerry Ma.教你炒期貨:基于概率思維與邏輯思維的交易系統(tǒng)[M].電子工業(yè)出版社.2019 [5]張彤宇.商品期貨跨期套利的實(shí)證研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué).2017 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