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7月20日，黑石發(fā)布了2023年二季度財報，截至季度末其AUM為1.001萬億美元，成為全球首家管理規(guī)模破萬億美元的PE。

一萬億美元是多少錢？根據(jù)中基協(xié)的數(shù)據(jù)，截至2月末中國私募股權(quán)基金的存續(xù)總規(guī)模是11.09萬億元人民幣，也就是說黑石一家的AUM相當于中國私募股權(quán)基金存續(xù)總規(guī)模的60%多。

用數(shù)字描述的黑石，是全球一接市場上一家史無前例的“募、投、退”機器。僅在過去五年間，黑石就募了8269億美元，投出去4343億美元，退出2759億美元。

要評估數(shù)字背后“黑石帝國”的確切疆域會非常困難。黑石在全球投資了大約250余家公司，很難找到一個沒有黑石存在的行業(yè)；黑石的不動產(chǎn)基金則是包括美國在內(nèi)的全球很多國家最大的房東。

雖然中國的VC和PE機構(gòu)按美國的分類法都應(yīng)該歸為VC，但在我曾不止一次遇到業(yè)內(nèi)大佬表示要研究黑石、學習黑石?；蛟S，中國GP（包括VC和PE）都有一個“黑石夢”。

從6億美元到1萬億

16只PE基金全部正回報

回望1986年，彼得森和蘇世民兩位創(chuàng)始人不得不親自東奔西跑募黑石的第一只基金。蘇世民回憶錄里說：“19個最有希望的投資者一個接一個地拒絕了我們，488個潛在的投資者也拒絕了我們，那真是最令人難堪?！弊詈筮€是靠著彼得森這位美國前商務(wù)部長的政界影響力，黑石從三菱、三井等日本財閥那里募到了第一筆大錢。

黑石的第一只基金以8億多美元關(guān)賬?？峙绿K世民自己也想象不到，36年后黑石會成為掌管1萬億美元資本的巨獸。

蘇世民極為厭惡風險，他經(jīng)常說做投資的秘訣就是不要虧錢。這種氣質(zhì)也把黑石塑造成了一家非常求穩(wěn)的PE，黑石30多年的發(fā)展沒有什么跌宕起伏的劇情，有的只是始終如一的增長。

發(fā)布了AUM破萬億的財報后，蘇世民在電話會上說，黑石有史以來推出的幾乎所有基金都為投資者帶來了收益，“黑石創(chuàng)造了3000億美元的總收益，并努力將損失降至最小?！?/span>

這句話并不是吹牛。翻閱黑石的財報可以看到，黑石歷史上八只旗艦PE基金中，只有正好趕上2008年金融危機的第五期基金IRR低于10%。另一組數(shù)字是，黑石自成立以來的一共完成募集了16只PE基金，雖然IRR超過30%的只有3只，超過20%的只有4只，但同時也沒有任何一只基金出現(xiàn)虧損。

黑石歷只PE基金業(yè)績。注:IRR均為凈IRR，*為仍未清算的基金

投資黑石可能不是最賺錢的，但的確能讓人放心，這大概就是為什么大型機構(gòu)LP會對黑石青睞有加，讓黑石的AUM平步青云地增長。

2007年黑石在紐交所上市，當時其AUM剛剛突破1000億美元，已經(jīng)是美國最大的PE機構(gòu)。自那以后，黑石的AUM只有2008年因為金融危機出現(xiàn)了小幅下降，其余的18個年度都是穩(wěn)步的增長。2012年突破2000億，2019年突破5000億，直到今年突破1萬億。

當然，有必要提及的是，新冠疫情之后美聯(lián)儲的大放水也大大地幫了黑石一把，2020年-2022年是黑石AUM增長最快的三年，一舉從5000多億攀升至9000多億。

黑石上市以來歷年AUM（億美元）

萬億AUM沒有水分

黑石最牛的地方，不僅僅在于在各大PE中一騎絕塵的AUM，更在于AUM的高質(zhì)量。萬億美元的黑石，可以說沒一點虛胖。

在美股市場，評價上市PE的AUM是不是虛胖，看重的一個核心指標是FRE（Fee Related Earnings，主要反映管理費凈收入）。大家都知道，不同GP的AUM往往不是一回事?，F(xiàn)在市場環(huán)境不佳，不少GP為了募資會把管理費率降下來，或者只收第一年管理費，對一些能夠提供資源或者背書功能的LP甚至不收管理費。很多PE管理規(guī)?？此瞥砂偕锨|的增加，但真正能收上來管理費的可能只是其中一小部分。

但黑石則恰恰相反：錢越募越多，管理費也越收越高。過去五年，黑石的FRE增長了三倍，比同期AUM的增長速度還要快很多。簡單換算一下，2018年黑石每323美元的AUM產(chǎn)生1美元的FRE，到2022年只需要221美元。

黑石過去五年FRE，億美元

如果與其它幾家上市PE對比，更能看出黑石收管理費這件事上有明顯的優(yōu)勢。KKR 2022年FRE是22億美元，對應(yīng)5040億美元的AUM；凱雷2022年FRE 8.3億美元，對應(yīng)AUM 3730億美元。

眾所周知，因為投資、退出固有的周期性，PE機構(gòu)很難做到業(yè)績的穩(wěn)定持續(xù)。但黑石正是厲害在幾乎已經(jīng)熨平了這個PE業(yè)務(wù)固有的周期。這兩年資本市場震蕩不安，黑石也像同行們一樣投資收益劇烈波動，包括出現(xiàn)創(chuàng)紀錄的虧損，但這并不妨礙黑石一直在穩(wěn)定向股東們分紅。實際上，作為一家上市PE，如今黑石大部分的可分配收益都來自于FRE。

活成黑石這樣，大概就是所謂PE機構(gòu)的共同夢想了吧。

黑石的FRE占可分配收益的比重越來越高

這也解釋了為什么黑石的股票要比其他上市PE巨頭更受歡迎。黑石目前市值高達1308億美元，是KKR的2.5倍、凱雷的10倍，這個差距要明顯大于它們之間AUM的差距。看到了黑石的成功，其他PE巨頭們也紛紛效仿黑石提升FRE。比如凱雷的創(chuàng)始人兩年前就表示凱雷戰(zhàn)略聚焦于提升FRE，但這不是一朝一夕之功。

總能踩對節(jié)奏的黑石

黑石的成功有其不可復(fù)制性，蘇世民作為一流的管理者是一個原因，適逢其會的歷史機遇是另一個原因。

在黑石的30多年的發(fā)展歷程中，每一次都“幸運”的踩對了節(jié)奏，讓人不得不服。

黑石第一只基金在1987年關(guān)賬，第一個項目（從KKR手中搶下來的運輸之星公司）取得了25倍收益的巨大成功，為黑石打下了在PE業(yè)立足的基礎(chǔ)。因為黑石選擇了與項目原股東合作的方式，這個項目還讓黑石樹立起“友善收購”的名聲。當時美國很多上市公司CEO都被“門口的野蠻人”嚇壞了，黑石兜售的友善收購理念深得他們青睞。

但黑石起步的時機并不算好，因為沒過兩年美國的垃圾債券市場就從輝煌的頂點崩潰，讓依賴垃圾債券融資的杠桿并購行業(yè)幾乎遭遇了滅頂之災(zāi)。1989年-1992年的三年是美國PE行業(yè)誕生之后最困難的三年，黑石也出現(xiàn)了投資失利瀕臨破產(chǎn)。蘇世民回憶錄里說曾被LP痛罵，就是發(fā)生在這一時期。

面對困境，黑石積極多元化，是第一個進軍不動產(chǎn)的PE機構(gòu)，最初的形式是收購購物廣場、超市、辦公樓公司的股權(quán)。黑石1993年投資的愛德華-德巴爾托洛公司，1995年的卡迪拉克美景集團都取得了一倍以上的回報。

2003年之后美國不動產(chǎn)市場大繁榮，黑石的不動產(chǎn)業(yè)務(wù)大放異彩，一舉超越傳統(tǒng)的PE業(yè)務(wù)成為黑石的新支柱。2004年至2007年，黑石在美國至少購買了11家上市的美國REITS公司，包括當時美國最大的不動產(chǎn)信托公司EOP。趕在次貸危機爆發(fā)前夜，黑石又迅速的出售了資產(chǎn)。因為賣的及時，僅EOP一個項目就給黑石帶來了超過35億美元的回報。

2008年金融危機爆發(fā)，黑石又把目光轉(zhuǎn)向東方，開始大舉進入亞洲尤其是中國市場，在香港、北京、上海均開設(shè)辦公司。不同于凱雷等對手在中國的水土不服，黑石在中國可以說是風生水起。2008年黑石以10億元收購上海Channel1購物中心，是黑石在中國大陸最早的一筆地產(chǎn)收購。據(jù)不完全統(tǒng)計，黑石在中國市場累計投資額已經(jīng)接近500億元，投資范圍囊括了物流地產(chǎn)、寫字樓、購物中心以及綜合體。

黑石成立以來已分配IRR最高的一只基金，是規(guī)模24億美元的首期亞洲旗艦基金，這只基金已分配IRR高達96%。

向下一個萬億進發(fā)靠“散戶”

蘇世民在昨天的財報電話會上表示：“我們正處于另類投資行業(yè)長期增長的早期階段，這將為黑石業(yè)務(wù)的進一步擴張?zhí)峁V闊機遇。”

2018年蘇世民首次提出把黑石的AUM做到一萬億美元的目標，當時黑石的AUM還不到5000億美元。自那之后，黑石的私人財富戰(zhàn)略開始顯現(xiàn)。黑石提出要改變美國PE行業(yè)自誕生以來就依賴機構(gòu)投資人的局面，轉(zhuǎn)而向高凈值個人募資。為此，黑石為個人投資者量身打造了每月可取現(xiàn)的“永續(xù)基金”模式，大受市場歡迎。（詳見《黑石也玩起了保底收益，一把募了40億美元》一文）

在從5000億美元到1萬億美元的征途中，黑石的“永續(xù)基金”模式發(fā)揮了關(guān)鍵作用。在黑石目前1萬億的總AUM中，有3843億是永續(xù)基金。其中作為旗艦的黑石房地產(chǎn)收入信托基金（BREIT）規(guī)模高達680美元，比黑石歷史上募集過的任何一只傳統(tǒng)模式的基金都要大。黑石的散戶戰(zhàn)略取得成功，已經(jīng)讓KKR等其他PE巨頭紛紛開始效仿。

雖然2022年底以來BREIT發(fā)生贖回潮，一時讓黑石陷入風口浪尖。但這并不意味著黑石的戰(zhàn)略會動搖。蘇世民在昨天的電話會上繼續(xù)為黑石通過私人財富解決方案業(yè)務(wù)向個人投資者提供服務(wù)，接觸更廣泛的投資者而自豪。

在率先達成萬億里程碑之后，黑石的下一個一萬億美元很可能要繼續(xù)仰賴向高凈值個人募資。

繼黑石之后，萬億美元俱樂部可能很快就會迎來新的成員。另一家上市PE阿波羅全球資管已經(jīng)提出要在2026年突破1萬億美元AUM，加拿大最大的PE Brookfield Asset Management則聲稱未來五年AUM要達到至少1.5萬億美元?；蛟S，一萬億美元的確如蘇世民所說只是個起點，而不是終點。